Hướng dẫn Mua bắt đáy Grayscale : Sử dụng dòng tiền đánh giá giá trị crypto.

Tác giả: Charlie Perkin , Zach Pandls, Grayscale

Biên soạn bởi: Yuliya, PANews

Ghi chú của biên tập viên: Với sự sụt giảm liên tục của thị trường crypto kể từ đầu năm, các nhà đầu tư đang đối mặt với một câu hỏi quan trọng: tài sản kỹ thuật số nào đáng để đầu tư ở mức giá hiện tại? Đối với các loại hàng hóa kỹ thuật số như Bitcoin, đánh giá này không dễ dàng, nhưng nhiều tài sản crypto khác tương tự như cổ phiếu tài chính và có thể được định giá thông qua dòng tiền. Báo cáo này sử dụng Chuỗi , một Aave vay mượn phi tập trung trên chuỗi hàng đầu, làm ví dụ để phân tích cách tính toán chính xác giá trị hợp lý của tài sản crypto thông qua thu nhập của giao thức, cơ chế thu hồi giá trị token và hệ số nhân tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của ngành. Sau đây là toàn bộ nội dung đã được dịch:

Điểm chính

• Thị trường crypto đã liên tục suy thoái kể từ đầu năm : Làm thế nào các nhà đầu tư có thể xác định tài sản kỹ thuật số nào đáng để đầu tư ở mức giá hiện tại? Điều này có thể khá khó khăn đối với các loại hàng hóa kỹ thuật số như Bitcoin , nhưng nhiều tài sản crypto khác giống như trái quyền tài chính và có thể được định giá hoàn toàn thông qua dòng tiền.
• Báo cáo này tập trung vào Aave : Là một nền tảng lending dựa trên blockchain hàng đầu, Aave là một dự án đã được khẳng định với dữ liệu tài chính minh bạch, nhưng gần đây đã trải qua một giai đoạn khó khăn, bao gồm sự ra đi của các nhà đầu tư chủ chốt và dòng tiền gửi bị rút ra.
• Dựa trên phân tích dòng tiền chiết khấu (DCF) truyền thống , Grayscale Research cho rằng rằng token Aave có giá trị đầu tư ở mức hiện tại. Bất chấp những khó khăn gần đây, chúng tôi kỳ vọng giao thức này vẫn sẽ tạo ra khoảng 60 triệu đô lợi nhuận vào năm 2026; dựa trên tỷ lệ P/E điển hình từ 20 đến 25 lần đối với các công ty fintech truyền thống, giá trị vốn hóa thị trường thị trường hợp lý của nó nên ở mức 1,2 tỷ đến 1,5 tỷ đô la, tương ứng với giá token khoảng 80 đến 100 đô la (so với giá thị trường hiện tại khoảng 75 đô la).
• Trong kịch bản cơ bản : nếu việc làm rõ quy định thúc đẩy việc áp dụng tài sản được token hóa, chúng tôi cho rằng giá trị hợp lý của token Aave có thể tăng lên khoảng 175 đô la trong vòng một năm.
• Aave là một ví dụ thành công : nó chứng minh rằng sự thành công ở cấp độ giao thức có thể được gắn liền một cách rõ ràng với việc nắm bắt giá trị token, từ đó hỗ trợ việc áp dụng các khung định giá truyền thống bao gồm phân tích DCF, hệ số nhân giá và phân tích so sánh với các công ty tương đồng.
• Các cơ chế nắm bắt giá trị token đóng vai trò quan trọng trong kinh tế giao thức DeFi : chúng cho phép các dự án chuyển đổi sự chấp nhận ở cấp độ việc kinh doanh cao nhất thành tăng giá token trong khi vẫn duy trì kiến ​​trúc quản trị phi tập trung.
• Aave không phải là một công ty truyền thống : nó là một DAO (Tổ chức tự trị phi tập trung). Hiện tại, các DAO vẫn đang đối mặt với sự không chắc chắn đáng kể về mặt pháp lý. Nếu Đạo luật Clarity được thông qua và trở thành luật vào năm 2026, token Aave có thể được phân loại là " tài sản mạng" theo khuôn khổ đó.

*Lưu ý: DCF là một trong những mô hình định giá được sử dụng rộng rãi nhất trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và đầu tư. Nó tương đương với việc chiết khấu tất cả các dòng tiền mà một công ty có thể kiếm được trong mỗi năm tương lai về ngày hôm nay và sau đó cộng chúng lại.

Tài sản kỹ thuật số đã khẳng định vị thế của mình trong công nghệ và tài chính chính thống, nhưng nhìn chung, thị trường này vẫn còn rất non trẻ. Một so sánh đơn giản cho thấy điều này: 30 crypto hàng đầu giá trị vốn hóa thị trường có tuổi đời trung bình chỉ khoảng 8 năm; trong khi các công ty truyền thống, lâu đời trong chỉ số Dow Jones Industrial Average có tuổi thọ trung bình hơn 100 năm. Vì là "mới sinh", mọi người liên tục tranh luận về cách phân loại, điều chỉnh và định giá tài sản crypto . Khi thị trường trưởng thành, việc làm rõ những vấn đề này không chỉ dẫn đến mức giá hợp lý hơn mà còn thu hút thêm vốn đầu tư từ bên ngoài lĩnh vực tiền điện tử.

Grayscale Research cho rằng rằng khi thị trường phát triển, chúng ta cần một phương pháp tinh tế hơn đối với việc định giá tài sản kỹ thuật số, bao gồm cả việc kết hợp các khuôn khổ được rút ra từ phân tích tài chính truyền thống. Trước khi đầu tư vào bất kỳ đồng tiền nào, bước đầu tiên là phải hiểu rõ nền kinh tế cơ bản của nó: Nó được sử dụng để làm gì? Các cơ quan quản lý nhìn nhận nó như thế nào? Mức độ cạnh tranh ra sao? Quan trọng nhất, dự án sẽ kiếm được cho người nắm giữ token như thế nào? Hiểu rõ những khía cạnh này là rất quan trọng để xác định cách đánh giá nó.

Đối với tài sản crypto , chỉ xem xét liệu một dự án có người dùng hay không là chưa đủ; bạn cũng cần xem xét cơ chế kinh tế học token và cấu trúc quản trị của nó để xem liệu "lợi nhuận dự án" có chuyển thành "tăng giá" hay không. Tiếp theo, chúng ta sẽ sử dụng lĩnh vực vay mượn DeFi và giao thức Aave làm ví dụ để phân tích cách định giá các giao thức bằng dòng tiền và các yếu tố cơ bản.

Phân loại tài sản crypto

Cũng giống như lẽ thường trong các thị trường tài chính truyền thống trong vài thế kỷ qua, logic vận hành của cổ phiếu, vàng, ngoại hối và trái phiếu hoàn toàn khác nhau, và bạn không thể sử dụng cùng một phương pháp để định giá chúng.

Tương tự, không phải tất cả tài sản crypto đều nên được định giá bằng cùng một khuôn khổ. Mặc dù thị trường crypto thời kỳ đầu thường gộp tất cả token lại với nhau, nhưng ngày nay các nhà đầu tư ngày càng có xu hướng phân biệt giữa tài sản có chức năng kinh tế, đặc điểm sở hữu và động lực giá trị riêng biệt. Phân loại tài sản đòi hỏi phải xác định các yếu tố cơ bản thúc đẩy tăng trưởng giá trị token , chẳng hạn như phí chênh lệch tiền tệ, phí chênh thanh khoản, phí chênh lệch tiện ích, phí chênh lệch quản trị và phí chênh lệch liên quan đến dòng tiền.

Biểu đồ 1: Sự khác biệt về cấu trúc giữa hàng hóa và trái quyền tài chính

Việc phân biệt giữa "tài sản giống hàng hóa" và "tài sản tạo ra dòng tiền" là một bước khởi đầu quan trọng trong quá trình phân loại.

• Tài sản giống như hàng hóa (như Bitcoin): Tài sản này không trả lương hay cổ tức cho bạn. Giá trị của chúng hoàn toàn được hỗ trợ bởi "sự khan hiếm" và "sự đồng thuận" rằng mọi người sử dụng chúng như một phương tiện trao đổi, tài sản thế chấp hoặc phương tiện lưu trữ giá trị.
• Tài sản dòng tiền (như token DeFi): Tài sản này gắn liền chặt chẽ với các hoạt động việc kinh doanh cơ bản của dự án. Giá trị của chúng phụ thuộc vào phí giao dịch mà dự án thu được, chi phí hoạt động mà dự án phải chịu, số tiền mà dự án nắm giữ trong kho bạc, và quan trọng nhất là cơ chế mà nhóm dự án sử dụng để hoàn trả số tiền này cho người nắm giữ token.

Biểu đồ 2: Phổ tài sản từ hàng hóa thuần túy đến trái quyền tài chính

Trên thực tế, nhiều loại tiền điện tử nằm ở đâu đó giữa hai thái cực này. Các phương pháp định giá áp dụng cho tài sản dự trữ hoặc quyết toán (như BTC) về cơ bản khác với các phương pháp định giá cho token giao thức (như Aave ) với thu nhập liên tục, tài sản kho bạc, quyền quản trị và cơ chế thu hồi giá trị rõ ràng. Nhiều token thậm chí còn sở hữu nhiều đặc điểm cùng một lúc, đòi hỏi các nhà đầu tư đánh giá những động lực kinh tế nào là quan trọng nhất ở các giai đoạn cụ thể của quá trình phát triển giao thức.

Do đó, khi lựa chọn mô hình định giá, chúng ta cần xem xét "bản chất kinh tế" của tài sản, chứ không chỉ đơn thuần là việc nó có phải là một loại tiền điện tử được phát hành trên Chuỗi hay không. Khi các dự án trưởng thành và thị trường thay đổi, các đặc tính của chúng cũng sẽ thay đổi.

Trong nhóm tài sản này, các giao thức DeFi là ví dụ điển hình nhất về các hệ thống "dựa trên dòng tiền". Ở đây, nền kinh tế của chúng liên kết trực tiếp với giá trị token và có thể được định giá bằng phương pháp định giá truyền thống.

DeFi: Lĩnh vực kiếm tiền thực sự

Nếu có một ứng dụng thực sự khả thi và sinh lợi của blockchain , thì DeFi chắc chắn là một trong số đó. Các giao thức DeFi tạo điều kiện thuận lợi cho nhiều việc kinh doanh, bao gồm giao dịch, vay mượn, quản lý tài sản thế chấp, cung cấp thanh khoản và chuyển giao rủi ro . Những hoạt động này tạo ra thu nhập rõ ràng từ người dùng thực, tạo ra một hồ sơ tài chính ngày càng tương đồng với các công ty tài chính truyền thống, mạng lưới và nền tảng phần mềm.

Kể từ đầu năm 2023, các giao thức DeFi đã tạo ra gần 25 tỷ đô la thu nhập phí, chủ yếu nhờ các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), đặt cọc thanh khoản, vay mượn và phái sinh. Điều này cho thấy DeFi đã vượt ra khỏi giai đoạn thử nghiệm mang tính đầu cơ thuần túy và bắt đầu hỗ trợ các hoạt động tài chính bền vững trên nhiều lĩnh vực, mặc dù giao dịch đầu cơ trong đó động lực quan trọng. Nhiều giao thức DeFi hàng đầu cũng thể hiện các đặc điểm hoạt động rất hấp dẫn, bao gồm tỷ suất lợi nhuận gộp cao, yêu cầu chi phí vốn cực thấp và mô hình kinh doanh dựa trên phần mềm, mở rộng.

Biểu đồ 3: Tổng phí thu được từ các giao thức DeFi và tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ (Đơn vị: Tỷ USD)

(Nguồn dữ liệu : Grayscale Research, dựa trên số dữ liệu thống kê công khai Chuỗi )

Khi các dự án trưởng thành và dữ liệu tài chính ổn định, chúng ta có thể phân tích chúng giống như tài sản truyền thống. Lấy lĩnh vực vay mượn DeFi làm ví dụ; đây là một ví dụ điển hình về mô hình kinh doanh ổn định tạo ra doanh thu đều đặn. Chúng ta có thể coi tổng phí người dùng trả là "tổng thu nhập", và phần cuối cùng được giữ lại bởi giao thức cho vay là "thu nhập". Bằng cách hiểu hai phép tính này, bạn có thể nắm bắt được khả năng sinh lời của các dự án khác nhau và cách tiền cuối cùng chảy đến tay các nhà đầu tư.

Chúng ta thậm chí có thể so sánh giao thức cho vay này bằng tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E), tương tự như cách chúng ta sử dụng thị trường chứng khoán. Hiện tại, bội số định giá trên toàn bộ lĩnh vực vay mượn đã giảm đáng kể, cho thấy sự trưởng thành rõ rệt của thị trường. Trong khi đó, mỗi giao thức đã thể hiện sự đổi mới riêng trong mô hình kinh doanh của mình: kho tiền của Morpho đang tăng trưởng theo cấp số nhân; stablecoin được thế chấp Chuỗi của Sky (trước đây là MakerDAO) tiếp tục mở rộng sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường; và Maple, tập trung vào khách hàng tổ chức, đã đạt được lợi nhuận cao. Với sự gia tăng việc sử dụng stablecoin và token hóa(RWA), các ứng dụng vay mượn này có khả năng sẽ sớm trở lại tâm điểm chú ý.

Biểu đồ 4: So sánh hệ số định giá của các giao thức chính trong lĩnh vực vay mượn DeFi

Trong số các dự án cùng ngành, Aave là một ví dụ điển hình đáng để nghiên cứu. Trong khi liên tục nâng cấp việc kinh doanh , Aave ngày càng tập trung rõ ràng vào việc "mang lại giá trị cho người nắm giữ token Aave ". Bất chấp rủi ro hoàn cảnh và hệ sinh thái, Aave vẫn duy trì địa vị thống lĩnh thị trường bằng cách vượt qua nhiều chu kỳ crypto nhờ vào kinh tế học token rõ ràng của mình.

Tất nhiên, nó không miễn nhiễm với mọi rủi ro. Ví dụ, lỗ hổng bảo mật rsETH của Kelp DAO vào tháng 4 năm 2026, mặc dù không phải là một cuộc tấn công trực tiếp vào Aave, đã gây ra một chuỗi hoảng loạn trên thị trường, dẫn đến giảm tạm thời trong hoạt động của giao thức. Mặc dù sau đó các khoản tiền đã được xác nhận là an toàn và vấn đề đã được khắc phục nhanh chóng, nhưng tác động lâu dài vẫn còn. Hiện tại, việc mua lại token đang bị tạm dừng chờ xem xét quản trị, và tổng giá trị khóa vị thế(TVL) cũng đã giảm đáng kể. Tuy nhiên, khả năng ra quyết định hiệu quả và mức độ minh bạch cao của Aave trong suốt giai đoạn khó khăn này thực sự đã củng cố, chứ không làm suy yếu, uy tín của tổ chức.

Hãy cùng tính toán về Aave: Giá trị thực sự của nó là bao nhiêu?

Sau khi tính toán kỹ lưỡng bởi Grayscale Research (dựa trên mô hình dòng tiền chiết khấu và so sánh với tỷ lệ giá trên thu nhập của các công ty cùng ngành), chúng tôi cho rằng giá trị hợp lý hiện tại của Aave nên nằm trong khoảng từ 80 đến 100 đô la. Aave không chỉ giữ vững địa vị không thể lay chuyển trong cộng đồng DeFi mà còn sở hữu lợi nhuận ổn định và nền tảng tài chính vững chắc. Trong tương lai, nếu hoàn cảnh vĩ mô (như việc áp dụng stablecoin và các chính sách quản lý) thuận lợi, chắc chắn nó sẽ có tiềm năng tăng đáng kể trong thị trường bò .

Aave là một giao thức cho vay phi tập trung cho phép người dùng gửi tài sản crypto để kiếm lợi nhuận và người đi vay sử dụng tài sản đó làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Thay vì dựa vào các trung gian tài chính truyền thống, Aave sử dụng hợp đồng thông minh để tổng hợp thanh khoản, thiết lập các điều khoản vay mượn, quản lý tài sản thế chấp và tự động thanh lý vị thế dưới mức thanh lý khi cần thiết. Trong mô hình này, người gửi tiền cung cấp nguồn vốn (như USDC và ETH), người đi vay tạo ra nhu cầu tín dụng và giao thức kiếm được thu nhập từ chênh lệch lãi suất, phí và các dịch vụ liên quan. Mặc dù có một số khác biệt về mặt kỹ thuật, Aave thường được mô tả một cách chính xác là một "ngân hàng phi tập trung Chuỗi chuỗi". Điều này làm cho nó trở thành đối trọng rõ ràng nhất với các công ty tài chính truyền thống trong DeFi: nó tạo điều kiện thuận lợi cho việc tạo ra tín dụng, tạo ra thu nhập liên tục cho giao thức và ngày càng trả lại một phần giá trị kinh tế của mình cho người nắm giữ token Aave thông qua các cơ chế được quản trị viên phê duyệt.

Biểu đồ 5: Sổ cái cho vay khổng lồ Aave thúc đẩy việc kinh doanh cho vay Chuỗi

Toàn bộ hệ sinh thái DeFi tự hào có tổng số tiền gửi hơn 59 tỷ đô la và các khoản vay mở trị giá 25 tỷ đô la, biến việc tạo tín dụng Chuỗi trở thành một trong những nền tảng cơ bản nhất. Aave là nhà lãnh đạo thị trường không thể tranh cãi, nắm giữ thị phần chi phối về tổng số tiền gửi, các khoản vay mở và hoạt động của người dùng. Đối với vị thế USDC, Aave hiện trả cho người gửi tiền lãi suất 3,29% và tính phí người vay 4,04%, cung cấp một lựa chọn thay thế cạnh tranh cao so với lãi suất Chuỗi truyền thống. Với cơ sở người dùng ổn định gần 200.000 người dùng hoạt động hàng tháng, nhân vật trung tâm của Aave trong DeFi mang lại cho nó lợi thế cạnh tranh đáng kể.

Biểu đồ 6: Việc sử dụng liên tục và kho tài sản đa dạng Aave

Điều làm nên sự khác biệt của DAO Aave so với các đối thủ cạnh tranh là bảng tài sản lớn và đa dạng, được quản lý bởi người nắm giữ token , cung cấp nguồn tài chính vững chắc cho các sáng kiến ​​tăng trưởng cốt lõi. DAO Aave đóng vai trò là phương tiện quản trị và điều phối hoạt động trên nhiều chức năng khác nhau của giao thức. Nhờ sự tăng giá của token Aave và sự tích lũy thu nhập của giao thức, quỹ của DAO lịch sử đã vượt quá 360 triệu đô la.

Các nguồn thu nhập chính của Aave bao gồm hoạt động vay mượn , lợi nhuận quản lý tài sản và thu nhập từ stablecoin, GHO. Tất cả các dòng tiền này đều được chuyển vào kho bạc của DAO, nơi quản lý việc phân bổ vốn. Sau đó, những người nắm giữ token sẽ bỏ phiếu về cách phân bổ các nguồn lực này cho chi tiêu vốn, mua lại token Aave hoặc giữ lại chúng trong kho bạc của DAO cho các dự án trong tương lai.

Biểu đồ 7: Lộ trình dòng doanh thu của Aave từ giao thức đến phân bổ vốn của DAO.

Như hình dưới đây cho thấy, thu nhập của Aave tăng trưởng hơn 6,6 lần từ năm 2023 đến năm 2025.

• Lợi nhuận từ thỏa thuận: Trong lịch sử, khoản thu nhập này chiếm khoảng 85% tổng lợi nhuận, chủ yếu đến từ chênh lệch lãi suất vay mượn;
• Lợi nhuận ngân sách: Tiền lãi thu được từ tài sản nắm giữ;
• Lợi nhuận GHO: GHO là một stablecoin được bảo đảm vượt mức bởi Aave , với giá trị vốn hóa thị trường lưu hành hiện tại là 283 triệu đô la. Phí giao dịch chiếm khoảng 10% tổng thu nhập.
• Lợi nhuận khác bao gồm phí thanh lý, phí Khoản vay nhanh và chia sẻ doanh thu với đối tác.

Biểu đồ 8: PnL đơn giản hóa Aave (Đơn vị: Triệu USD)

Trong cùng thời kỳ đó, chi tiêu của thỏa thuận tăng trưởng khoảng 4,9 lần. Nói cách khác, tốc độ thu nhập của thỏa thuận vượt xa tốc độ chi tiêu.

• Các nhà cung cấp dịch vụ: đề cập đến đội ngũ khác nhau làm việc theo hợp đồng để hỗ trợ và phát triển giao thức Aave , bao gồm các nhà phát triển, người quản lý rủi ro , điều phối viên quản trị và các cộng tác viên cốt lõi khác.
• Các khoản chi tiêu của GHO chủ yếu bao gồm trợ cấp tạo thanh khoản và khích lệ dành cho người dùng nhằm hỗ trợ tăng trưởng của stablecoin này.
• Dòng tiền bảo hiểm: Được sử dụng để hỗ trợ hệ thống quản lý rủi ro Chuỗi của Aave nhằm cung cấp khoản thanh toán trước trong trường hợp có khả năng phát nợ xấu.
• Các chi phí khác: bao gồm các dự án liên quan đến hợp tác sinh thái, đại diện và kiểm toán an ninh.

Hiện tại, hệ số biên lợi nhuận của Aave vào khoảng 50%. Dựa trên giá spot hiện tại khoảng 75 đô la, giả định của thị trường rằng lợi nhuận của công ty chỉ tăng trưởng 9% mỗi năm trong mười năm tới là cực kỳ thận trọng. Cần lưu ý rằng các công ty đã thành lập trong chỉ số S&P 500 thường dự báo tốc độ tăng trưởng 10% hoặc thậm chí 20%. Nếu chúng ta giả định Aave có thể duy trì tăng trưởng 25% mỗi năm như các công ty fintech chính thống, giá cổ phiếu của nó sẽ là 227 đô la; nếu tăng trưởng đạt 35%, giá có thể lên tới 444 đô la.

Biểu đồ 9: Dòng tiền Aave dự kiến ​​và kỳ vọng tăng trưởng dựa trên giá spot là 75 đô la.

Ở mức giá hiện tại là 75 đô la, tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) lịch sử của Aave xấp xỉ 16,2, và tỷ lệ P/E dự phóng xấp xỉ 18,1. Để so sánh, tỷ lệ P/E trung bình của S&P 500 là khoảng 24. Aave, một ngân hàng dựa trên Chuỗi có lợi nhuận cao và tăng trưởng nhanh chóng, được định giá chính xác giữa các ngân hàng lớn truyền thống (khoảng 14 lần thu nhập) và các công ty tài chính internet (khoảng 21 lần thu nhập). Mức định giá "chiết khấu" hiện tại phần lớn là do các nhà đầu tư bên ngoài lo ngại về các rào cản pháp lý. Khi tuân thủ được các quy định, mức chiết khấu này cuối cùng sẽ được thu hẹp.

Biểu đồ 10: So sánh theo chiều ngang chỉ báo chính giữa Aave và các ông lớn trong lĩnh vực tài chính/công nghệ tài chính truyền thống.

Thu nhập của Aave ngày càng phụ thuộc vào stablecoin hơn là tài sản crypto dễ biến động, điều này giúp hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty trở nên vô cùng vững chắc. Với sự phổ biến ngày càng tăng của stablecoin và những lợi ích cấu trúc đáng kể của token hóa(RWA), Aave hoàn toàn có khả năng tăng trưởng khối lượng cho vay một cách độc lập với chu kỳ thị trường. Hơn nữa, các sáng kiến ​​sản phẩm sau đây là những chất xúc tác quan trọng nhất thúc đẩy sự tăng giá gần đây của token Aave :

1. Việc triển khai đầy đủ stablecoin GHO : GHO là stablecoin được bảo đảm vượt mức gốc của Aave , đúc trực tiếp dựa trên tài sản thế chấp của giao thức. Bằng cách thu giữ toàn bộ chênh lệch vay mượn nội bộ, thay vì phân phối cho người gửi tiền, GHO đại diện cho một nguồn doanh thu quan trọng và liên tục tăng trưởng cho giao thức.
2. Horizon (Thị trường trái phiếu Mỹ và tài sản rủi ro (RWA) dành cho các tổ chức) : Horizon là một thị trường dành riêng cho các tổ chức, cho phép các bên tham gia tuân thủ quy định tiếp cận thanh khoản DeFi bằng cách sử dụng tài sản rủi ro (RWA) token hóa (chẳng hạn như trái phiếu Mỹ token hóa ) làm tài sản thế chấp. Bằng cách kết nối các thị trường vốn truyền thống với giao thức Aave, Horizon đại diện cho một nguồn tiềm năng đáng kể để thúc đẩy tăng trưởng cho vay.
3. Umbrella ( mô-đun bảo mật nâng cấp ) : Umbrella là mô-đun bảo mật nâng cấp Aave , cung cấp cơ chế tự động hóa và tiết kiệm vốn hơn để bù đắp thâm hụt giao thức. Bằng cách giảm sự phụ thuộc vào việc phát hành token Aave để tăng lạm phát đồng thời tăng cường bảo vệ người gửi tiền, Umbrella củng cố rủi ro của giao thức và cải thiện kinh tế học token dài hạn.
4. V4 (Nâng cấp kiến ​​trúc thế hệ tiếp theo) : V4 là kiến ​​trúc giao thức thế hệ tiếp theo của Aave, được xây dựng dựa trên mô hình thanh khoản"trung tâm và các nhánh" thống nhất, tách biệt thanh khoản dùng chung khỏi logic rủi ro đặc thù của từng thị trường. Thiết kế này cải thiện hiệu quả sử dụng vốn, giảm sự phân mảnh thanh khoản và cho phép Aave ra mắt các thị trường vay mượn mới, bao gồm các sản phẩm RWA và sản phẩm dành cho tổ chức, mà không yêu cầu mỗi thị trường phải tự điều chỉnh thanh khoản.
5. Ứng dụng Aave Native : Ứng dụng Aave là một giao diện thân thiện với người dùng, được thiết kế để đơn giản hóa quy trình vay mượn dành cho người dùng nhà đầu tư bán lẻ truyền thống. Bằng cách loại bỏ những khó khăn kỹ thuật thường gặp trong DeFi, ứng dụng này hướng đến mục tiêu mở rộng đáng kể cơ sở người dùng tiềm năng của Aave vượt ra ngoài đối tượng người dùng quen thuộc crypto hiện có.

Nhìn về năm tới, chúng tôi đã đưa ra ba kịch bản dự đoán cho giao thức Aave và giá token Aave . Trong đó giả định cốt lõi chủ yếu phụ thuộc vào việc áp dụng stablecoin, tiến trình token hóa rủi ro (RWA) và sự tham gia của các tổ chức truyền thống.

Biểu đồ 11: Dự báo kịch bản thị trường bò thị trường gấu /chuẩn mực/tăng giá trong một năm đối với giao thức Aave và giá token Aave.

Các kịch bản này đưa ra mức giá mục tiêu cho năm tới. Phạm vi giá mục tiêu khá rộng, chủ yếu là do sự không chắc chắn đáng kể xung quanh hoàn cảnh kinh tế vĩ mô về tăng trưởng của stablecoin và việc các tổ chức chấp nhận DeFi. Tuy nhiên, nhờ địa vị thống lĩnh trong hệ sinh thái DeFi, các nguồn thu nhập đa dạng và nguồn tài sản quốc gia dồi dào, Aave sở hữu khả năng phục hồi vượt trội. Điều này có nghĩa là ở mức giá hiện tại, bất kể kịch bản nào, tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận của nó đều rất hấp dẫn.

Sự phát triển gần đây của mô hình quản trị Aave đã củng cố hơn nữa mối liên hệ giữa lợi ích kinh tế của giao thức và giá trị mà người nắm giữ token Aave thu được. Trước đây, các nguồn thu nhập của Aave chủ yếu được sử dụng để hỗ trợ một hệ sinh thái rộng lớn với nhiều nhu cầu khác nhau (bao gồm các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán, cung cấp khích lệ khác nhau, trang trải chi phí bảo mật và hỗ trợ các sáng kiến ​​tăng trưởng ), trong khi việc thu được giá trị cho người nắm giữ token tương đối gián tiếp.

Đề án quản trị gần đây ngày càng ưu tiên DAO về mặt lợi nhuận kinh tế. Các biện pháp cụ thể bao gồm đánh giá các hợp đồng với nhà cung cấp dịch vụ, làm rõ quyền sở hữu tài sản liên quan đến giao thức, giới thiệu cơ chế mua lại đốt Aave , và phân bổ vốn tập trung rõ ràng hơn vào token.

Điều này đánh dấu một sự chuyển đổi đáng kể trong mô hình kinh tế Aave: từ việc ban đầu chỉ tài trợ một cách mù quáng cho tăng trưởng rộng lớn của giao thức, đến việc tìm ra sự cân bằng giữa "tái đầu tư giao thức" và "lợi nhuận có kỷ luật cho người nắm giữ Aave được quản trị viên phê duyệt". Trong hai năm qua, Aave đã triển khai chương trình mua lại (hiện đang tạm thời bị đình chỉ sau sự cố rsETH) và thực hiện khuôn khổ "Aave Will Win (AWW)" để chuyển hướng giá trị vào DAO.

Mặc dù đây là một quá trình phức tạp và lặp đi lặp lại, việc điều chỉnh lợi ích của các giao thức với lợi ích của người nắm giữ token là điều cần thiết để ngành công nghiệp crypto tiến tới giai đoạn tăng trưởng tiếp theo.

Biểu đồ 12: Mối tương quan giữa sự phát triển token và xu hướng giá lịch sử Aave.

Cơ chế "thu hồi giá trị" token quan trọng đến mức nào?

Hãy nhớ điều này: Việc một dự án kiếm được tiền không có nghĩa là token có giá trị.

Trên các thị trường chứng khoán truyền thống, nhà đầu tư thường có thể phân tích thu nhập, hệ số biên lợi nhuận và dòng tiền tự do thông qua quyền sở hữu cổ phần và các khoản lợi nhuận còn lại.

Tuy nhiên, trong DeFi, không có tiêu chuẩn thống nhất nào về cách các dự án xử lý kiếm được , cũng như giữa kinh tế giao thức và giá trị người nắm giữ token : phí có thể được giữ lại bởi giao thức, giữ trong kho bạc, được sử dụng để trợ cấp cho nhà cung cấp thanh khoản , hoặc được phân phối lại cho người nắm giữ token thông qua các cơ chế quản trị. Các cách sáng tạo phổ biến nhất để phân phối lợi nhuận không gì khác ngoài: đốt, mua lại, hoàn tiền và đặt cọc.

Biểu đồ 13: Bốn cấu trúc chính thúc đẩy việc thu hút giá trị token bởi các giao thức DeFi

Các cơ chế này khác nhau đáng kể về tính trực tiếp, tính bền vững và tác động kinh tế. Một số giao thức thưởng cho giá trị bằng cách giảm lượng cung ứng hoặc phân phối cổ tức một cách rõ ràng, trong khi những giao thức khác dựa vào các lợi ích gián tiếp, dựa trên tiện ích (chẳng hạn như giảm giá hoặc phân bổ kho bạc do quản trị kiểm soát). Điều này dẫn đến tỷ lệ tiền mà các giao thức kiếm được cuối cùng đến tay người nắm giữ token là rất khác nhau.

Do đó, việc định giá DeFi không chỉ đơn thuần là đo lường tổng thu nhập của các giao thức hàng đầu; nhà đầu tư cũng phải đánh giá một cách nghiêm túc "tỷ lệ chuyển đổi từ kinh tế giao thức sang giá trị token". Cơ chế chuyển đổi này càng mạnh mẽ và minh bạch, thì việc sử dụng khung định hướng dòng tiền để đánh giá token càng phù hợp.

Điều quan trọng cần nhắc lại là không phải tất cả thu nhập của giao thức đều có thể được quy cho người nắm giữ token một cách vô điều kiện từ góc độ kinh tế. Phí do các giao thức DeFi tạo ra thường cần được sử dụng trước tiên để khích lệ người dùng phía cung (như người gửi tiền và nhà cung cấp thanh khoản) và trang trải chi phí hoạt động hàng ngày. Do đó, lợi nhuận của giao thức (thay vì tổng thu nhập thu phí) có thể phản ánh tốt hơn dòng tiền cuối cùng hỗ trợ tăng trưởng giá trị token cho người nắm giữ token .

Trong toàn bộ ngành công nghiệp DeFi, các giao thức khác nhau có sự khác biệt đáng kể về lợi nhuận và mức độ sẵn lòng chia sẻ lợi nhuận với người nắm giữ token . Sự khác biệt này phần lớn là do mô hình kinh doanh cơ bản khác nhau giữa các lĩnh vực DeFi.

Biểu đồ 14: Sự khác biệt trong việc chuyển đổi lợi nhuận của giao thức thành người nắm giữ token (lấy các giao thức DeFi lớn làm ví dụ)

Sự phân quyền mạnh mẽ này minh họa chính xác lý do tại sao chúng ta không bao giờ nên chỉ tập trung vào tổng thu nhập của một giao thức khi định giá token DeFi. Hai dự án kiếm được cùng một số tiền có thể mang lại lợi nhuận thực tế khác nhau đáng kể cho người nắm giữ token do sự khác biệt về cấu trúc chi phí, quyết định quản trị, chính sách của chính phủ và các cơ chế thu hồi giá trị cụ thể.

Tất nhiên, tỷ lệ phân phối thấp hơn không nhất thiết là điều xấu—nó cũng tốt nếu lợi nhuận giữ lại được tái đầu tư hiệu quả vào các dự án có thể nâng cao giá trị dài hạn token(chẳng hạn như cải thiện thanh khoản, tăng cường bảo mật, đẩy nhanh phát triển sản phẩm, trợ cấp người dùng hoặc tích hợp hệ sinh thái).

Do đó, nhà đầu tư nên tập trung vào hai điểm này kỹ càng như khi xem xét báo cáo tài chính của một công ty: Bao nhiêu lợi nhuận đã được trả lại cho người nắm giữ token tính đến thời điểm hiện tại? Và lợi nhuận giữ lại đã được sử dụng hiệu quả như thế nào? Chỉ những dự án có thể tạo ra nhiều lợi nhuận, biết cách tái đầu tư hợp lý và có cơ chế phân phối minh bạch mới xứng đáng được định giá cao bằng mô hình dòng tiền.

Bản sắc khó hiểu của DAO và bế tắc về mặt pháp lý

Còn một vấn đề thực tế không thể tránh khỏi khác trong cộng đồng tiền điện tử : liệu người nắm giữ token có quyền pháp lý và có thể thực thi đối với tài sản hoặc dòng tiền liên quan đến giao thức hay không.

Trong các thị trường chứng khoán truyền thống, cổ đông thường có quyền quản trị rõ ràng, quyền sở hữu tài sản còn lại của công ty và quyền lợi kinh tế tiềm năng đối với dòng tiền trong tương lai. Tuy nhiên, người nắm giữ token thường dựa vào hợp đồng thông minh, quy trình quản trị DAO, kiểm soát đa chữ ký kho bạc và sự đồng thuận của cộng đồng. Trong hầu hết các trường hợp, quyền sở hữu token không tự động tạo ra quyền sở hữu tương ứng đối với tài sản của giao thức, cũng như không cung cấp quyền có thể thực thi về mặt pháp lý đối với thu nhập trong tương lai. Tuy nhiên, một DAO phi tập trung hoàn toàn có thể buộc người nắm giữ token phải phù hợp với hướng phát triển của giao thức thông qua việc bỏ phiếu token hoàn toàn minh bạch.

Để khắc phục sự mơ hồ về mặt pháp lý này, ngày càng nhiều DAO đang áp dụng "vỏ bọc pháp lý" để cấp cho họ tư cách pháp nhân hợp pháp, hạn chế trách nhiệm dân sự cá nhân của người tham gia và cho phép họ thực hiện các hoạt động ngoài Chuỗi như ký kết hợp đồng, tuyển dụng, quản lý quản lý tài sản công cộng ngoại tuyến và nắm giữ tài sản trí tuệ. Các cấu trúc pháp lý phổ biến bao gồm các công ty trách nhiệm hữu hạn (LLC), các quỹ ở nước ngoài, ủy thác tín nhiệm mục đích đặc biệt và "Hiệp hội phi lợi nhuận phi thể chế phi phi tập trung(DUNA)" nổi bật gần đây. Những cấu trúc này có thể cải thiện đáng kể tính minh bạch trong hoạt động và bảo vệ các thành viên khỏi trách nhiệm liên đới vô hạn, nhưng chúng không tự động chuyển đổi token quản trị thành quyền sở hữu tương tự như cổ phiếu truyền thống. Trong hầu hết các trường hợp, lợi ích kinh tế của người nắm giữ token vẫn phụ thuộc vào các quyết định quản trị và các cơ chế thu hồi giá trị rõ ràng trên Chuỗi , chứ không phải quyền sở hữu hợp pháp mặc định.

Biểu đồ 15: So sánh toàn diện giữa DAO và các thực thể pháp lý truyền thống

Cơ chế quản trị DAO có thể giúp giải quyết vấn đề tranh giành giá trị bằng cách trao cho người nắm giữ token quyền kiểm soát trực tiếp đối với nền kinh tế của giao thức. Trong thị trường chứng khoán niêm yết công khai, các cổ đông thường chỉ dựa vào ban quản lý và hội đồng quản trị để phân bổ vốn. Khi khích lệ của ban quản lý khác biệt với lợi nhuận của cổ đông, xung đột giữa người ủy thác và người được ủy thác thường phát sinh.

Ngược lại, các giao thức được quản lý bởi DAO cho phép người nắm giữ token trực tiếp bỏ phiếu về các chi tiết việc kinh doanh như quản lý kho bạc, thông số phí, số tiền khích lệ, mua lại và đốt token. Mặc dù cấu trúc này không thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro quản trị như tỷ lệ tham gia thấp, sự tập trung token quá mức hoặc sự không chắc chắn về quy định, nhưng một kiến ​​trúc quản trị mạnh mẽ và quyền bỏ phiếu rõ ràng sẽ thiết lập mối liên hệ trực tiếp hơn giữa sự thành công của giao thức và giá trị đối với người nắm giữ token .

Các vấn đề pháp lý và quản trị của DAO không chỉ mang tính lý thuyết; chúng rất quan trọng trong việc xác định cách định giá đúng đắn token DeFi. Mặc dù các giao thức DeFi có thể tạo ra thu nhập rõ ràng, nhưng người nắm giữ token không tự động có quyền tiếp cận thu nhập này giống như người nắm giữ sở hữu giá trị còn lại của một công ty. Do đó, câu hỏi định giá cốt lõi chuyển từ "Giao thức có kiếm được tiền không?" sang "Thông qua con đường nào (nếu có) số tiền mà giao thức kiếm được được chuyển và lắng đọng trên token?"

Hơn nữa, các dự đoán thị trường hiện tại cho thấy Đạo luật CLARITY, được thiết kế đặc biệt để xác định trạng thái pháp lý của các dự án crypto, có 51% khả năng được thông qua vào năm 2026. Cốt lõi của đạo luật này là xem xét sự tập trung quản trị và đặc quyền quản trị viên để xác định xem một dự án có đủ "phi tập trung" hay không, với đánh giá chủ yếu dựa trên các yếu tố như sự tập trung quản trị, nâng cấp giao thức/đặc quyền quản trị viên và ảnh hưởng của các bên liên quan.

Khung phân loại này phân biệt rõ ràng giữa "tài sản mạng" và token vẫn còn gắn bó độ sâu với các hợp đồng đầu tư, nhà phát hành và các bên kiểm soát liên quan. Vì DAO vốn dĩ phi tập trung , trọng tâm là sự tập trung của người nắm giữ token : ai có quyền biểu quyết. Chúng tôi cho rằng các dự án DeFi trưởng thành như Aave có khả năng đáp ứng các tiêu chí để được phân loại là tài sản mạng; tuy nhiên, vẫn còn một số điểm chưa rõ ràng.

Hãy tạm biệt những điều hào nhoáng, hãy nắm vững những nguyên tắc cơ bản.

Khi thị trường crypto trưởng thành, các khuôn khổ định giá đang nhanh chóng bắt kịp với thực tế kinh tế cơ bản. Nhiều giao thức hàng đầu hiện đang kiên định thực hiện các sáng kiến ​​kinh tế, trực tiếp chuyển đổi hoạt động của giao thức thành sự tích lũy giá trị token. Các nhà đầu tư có kỹ năng áp dụng các khuôn khổ định giá chặt chẽ, phù hợp với bối cảnh cụ thể có thể kỳ vọng thu được lợi nhuận đáng kể từ sự chênh lệch giá vẫn còn phổ biến.

Khi các quy định trở nên rõ ràng hơn và các tổ chức tham gia thị trường, giới lãnh đạo thị trường đang thể hiện sự lựa chọn của mình bằng cách rời bỏ những coin rác vô giá trị chỉ dựa vào những câu chuyện hư cấu và đổ xô đến những lĩnh vực vững chắc, thể hiện được tỷ lệ chấp nhận thực tế, mô hình kinh doanh bền vững và các yếu tố tài chính cơ bản có thể quan sát được.

Biểu đồ 16: Hiệu suất lợi nhuận của thị trường crypto trên các giao thức "tạo ra giá trị thực" (Hiệu suất token kể từ đầu năm)

Sự phân hóa trên thị trường crypto năm nay không phải là ngẫu nhiên. Nó phản ánh sâu sắc sự tái cấu trúc và định giá lại hoàn toàn toàn bộ thị trường – các quỹ đang rời bỏ các dự án thuần túy mang tính đầu cơ và đổ mạnh vào tài sản có thu nhập đáng kể và phân bổ vốn có kỷ luật.

Aave là ví dụ thu nhỏ tốt nhất cho sự tiến hóa này: nó biến sự phù hợp thực sự giữa sản phẩm và thị trường thành một báo cáo tài chính vô cùng đẹp mắt, buộc chúng ta phải xem xét lại nó với góc nhìn truyền thống của ngành tài chính việc kinh doanh.

Đối với các nhà đầu tư đang tìm kiếm cơ hội tham gia vào giai đoạn tiếp theo của thị trường crypto, hãy gạt bỏ những ảo tưởng viển vông. Thay vào đó, hãy tập trung vào các dự án thực sự sinh lời như Hyperliquid, Aave, Uniswap, Sky và Maple , và tính toán giá trị của chúng bằng cách sử dụng hệ số nhân giá và các yếu tố cơ bản. Bạn sẽ nhận ra rằng cơ hội vàng cho các nhà đầu tư giá trị đã thực sự xuất hiện.