商业和技术领域有句老话：“做生意赚钱只有两种方式：一种是捆绑，另一种是拆分。”这在传统行业是正确的，但在加密货币和 DeFi 的世界里更是如此，因为它具有无需许可的性质。在本文中，我们将探讨模块化借贷的日益流行（以及那些已经是后模块化的开明人士），并研究它是如何颠覆 DeFi 借贷的中坚力量的。随着拆分，一个新的市场结构和新的价值流出现了——谁将受益最多？
- 克里斯
核心基础层已经发生了重大拆分，以太坊过去只提供单一解决方案，用于执行、结算和数据可用性。但此后，它已转向更模块化的方法，为区块链的每个核心元素提供专门的解决方案。
同样的模式也出现在 DeFi 借贷领域。第一批成功的产品是那些一切都自成一体的产品。虽然最初的三家 DeFi 借贷公司——MakerDAO、 Aave和 Compound——有很多活动部件，但它们都在各自核心团队设定的预定义结构下运作。然而，如今，DeFi 借贷的增长来自一批新项目，这些项目将借贷协议的核心功能拆分开来。
这些项目正在创建隔离市场，最大限度地减少治理，分离风险管理，放宽预言机职责，并消除其他单一依赖关系。其他项目正在创建易于使用的捆绑产品，将多个 DeFi 积木组合在一起，提供更全面的借贷产品。
这种将 DeFi 借贷拆分的新举措已被归类为模块化借贷。我们是 Dose of DeFi 的 meme 的忠实粉丝，但也看到新项目（及其投资者）试图在市场上炒作新故事，更多是为了赚钱，而不是因为有一些潜在的创新（看看你， DeFi 2.0 ）。
我们的看法：炒作是真实的。DeFi 借贷将经历与核心基础层类似的蜕变——新的模块化协议如 Celestia 出现，而现有的现有协议则改变了路线图，变得更加模块化——就像以太坊在继续自我拆分时所做的那样。
从短期来看，主要竞争对手正在开辟不同的道路。Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild 等公司作为新的模块化借贷项目取得了成功，而 MakerDAO 则朝着不那么集中的 SubDAO 模式发展。然后是最近宣布的Aave v4，它正在朝着模块化方向发展，反映了以太坊的架构转变。现在正在开辟的这些道路很可能决定 DeFi 借贷堆栈在长期内的价值积累方向。
为什么是模块化？
构建复杂系统通常有两种方法。一种策略是专注于最终用户体验，并确保复杂性不会影响可用性。这意味着控制整个堆栈（就像 Apple 对其硬件和软件集成所做的那样）。
分解
支持模块化借贷理论的人认为，DeFi 的创新将由借贷堆栈各个部分的专业化推动，而不是仅仅关注最终用户的体验。
对于每一笔 DeFi 贷款，我们可以确定需要但可以修改的五个关键组成部分：
必须密切监控这些组件，以确保平台的偿付能力，并防止由于价格快速变化而产生坏账（我们还可以将清算系统添加到上述五个组件中）。
了解主要的模块化参与者
隔离市场并不是让借贷协议更加模块化的唯一方法。真正的创新发生在新的协议中，这些协议正在重新构想借贷堆栈中必不可少的东西。
模块化领域最大的参与者是 Morpho、Euler 和 Gearbox：
目前， Morpho显然是模块化借贷的领导者，尽管它最近似乎对这种meme感到不自在，试图转变为“非模块化、非单片化，而是聚合化”。凭借 18 亿美元的 TVL，它可以说已经处于整个 DeFi 借贷行业的顶级行列，但它的雄心是成为最大的借贷行业。Morpho Blue是其主要的借贷堆栈，它可以无需许可地在其上创建一个根据其想要的任何参数进行调整的金库。治理只允许修改内容（目前有五个不同的组件），而不是这些组件应该是什么。这是由金库所有者（通常是 DeFi 风险经理）配置的。Morpho 的另一个主要层是MetaMorpho ，旨在成为被动贷方的聚合流动性层。这是专注于最终用户体验的特别部分。它类似于在以太坊上拥有 DEX 的Uniswap ，以及用于高效交易路由的Uniswap X。
Euler于 2022 年推出了 v1，在一次黑客攻击耗尽几乎所有协议资金（尽管后来这些资金被归还）之前，其未平仓合约超过 2 亿美元。现在，它正准备推出 v2，并以主要参与者的身份重新进入日趋成熟的模块化借贷生态系统。Euler v2有两个关键组件。一是Euler Vault Kit (EVK) ，这是一个用于创建兼容 ERC4626 的金库的框架，具有额外的借贷功能，使它们可以充当被动借贷池；二是以太坊金库连接器 (EVC) ，这是一个 EVM 原语，主要支持多金库抵押，即多个金库可以使用一个金库提供的抵押品。V2 计划于第二季度/第三季度推出。
Gearbox提供了一个更加以用户为中心的框架，也就是说，无论用户的技术/知识水平如何，他们都可以轻松设置自己的头寸，而无需过多的监督。它的主要创新是“信用账户”，作为允许行动和白名单资产的清单，以借入资产计价。它基本上是一个独立的借贷池，类似于欧拉的金库，只不过 Gearbox 的信用账户将用户抵押品和借入资金放在一个地方。与 MetaMorpho 一样，Gearbox 表明模块化世界可以有一个专门为最终用户打包的层。
拆分，然后重新捆绑
借贷堆栈部分领域的专业化提供了构建替代系统的机会，这些系统可能针对特定的细分市场或押注未来的增长动力。以下列出了采用这种方法的一些领先者：
信贷公会打算采用一种信任最小化的治理模式来处理已经建立的集合借贷市场。现有的既有者，如Aave，具有非常严格的治理参数，而这往往会导致小额代币持有者冷漠，因为他们的投票似乎没有太大变化。因此，控制大多数代币的诚实少数人要对大多数变化负责。信贷公会通过引入一种乐观的、基于否决权的治理框架来颠覆这种动态，该框架规定了各种法定人数阈值和不同参数变化的延迟，同时整合了一种风险承担方法来应对不可预见的后果。
Starport的雄心在于押注跨链理论。它已经实现了一个非常基本的框架，用于编写不同类型的与 EVM 兼容的借贷协议。它旨在通过两个核心组件处理在其上构建的协议的数据可用性和条款执行：
1. Starport 合约，负责贷款发放（期限定义）和再融资（期限续期）。它为建立在 Starport 内核之上的协议存储这些数据，并在需要时提供这些数据。
2. 托管合约，主要在 Starport 之上持有发起协议上借款人的抵押品，并确保债务清偿和结算按照发起协议定义并存储在 Starport 合约中的条款进行。
Ajna拥有真正无需许可的无预言机池化借贷模式，且没有任何层面的治理。池子由贷方/借方提供的独特报价/抵押资产对组成，允许用户评估对任一资产的需求并相应地分配资本。Ajna 的无预言机设计基于贷方指定他们愿意借出的价格的能力，通过指定借款人应为其持有的每个报价代币承诺的抵押金额（反之亦然）。它对长尾资产尤其有吸引力（就像Uniswap v2 对小型代币所做的那样）。
如果你不能打败他们，就加入他们
借贷领域吸引了大批新进入者，这也促使最大的 DeFi 协议纷纷推出新的借贷产品：
上个月发布的Aave v4与 Euler v2 非常相似。此前， Aave狂热粉 Marc “Chainsaw” Zeller 表示，由于Aave v3 的模块化，它将是Aave的最终状态。它的软清算机制由 Llammalend 首创（解释如下）；它的统一流动性层也类似于 Euler v2 的 EVC。虽然大多数即将进行的升级并不新颖，但它们尚未在高流动性协议（ Aave已经是）中进行广泛测试。Aave 在每条链上都成功地赢得了市场份额，这真是令人难以置信。它的护城河可能很浅，但很宽，给Aave带来了极强的Aave。
Curve，或者更通俗的说法是 Llammalend ， 是一系列孤立且单向（不可借入的抵押品）的借贷市场，其中 Curve 的原生稳定币 crvUSD（已铸造）用作抵押品或债务资产。这使它能够结合 Curve 在AMM设计方面的专业知识，并提供作为借贷市场的独特机会。Curve 在 DeFi 领域一直走在道路的左侧，但它已经取得了成功。除了Uniswap巨头之外，它还在 DEX 市场中开辟了一个重要的利基市场，并且随着veCRV 模型的成功，每个人都开始质疑他们对代币经济学的怀疑态度。Llamalend 似乎是 Curve 故事的另一个篇章：
其最有趣的功能是其风险管理和清算逻辑，该逻辑基于 Curve 的LLAMMA系统，可实现“软清算”。
LLAMMA 作为做市合约实施，鼓励孤立借贷市场资产与外部市场之间的套利。
就像集中流动性自动做市商（clAMM 例如Uniswap v3）一样，LLAMMA 将借款人的抵押品均匀地存入用户指定的价格范围内（称为区间），其中提供的价格相对于预言机价格存在很大偏差，以确保始终激励套利。
通过这种方式，当抵押资产的价格跌破区间时，系统可以自动将部分抵押资产出售（软清算）为 crvUSD。这会降低整体贷款健康状况，但绝对比直接清算要好，尤其是考虑到对长尾资产的明确支持。
呼。Curve 创始人Michael Egorov自 2019 年以来就让过度批评变得过时了。
Curve 和Aave都高度关注各自稳定币的增长。这对于费用提取（嗯，收入）能力来说是一个很好的长期战略。两家公司都在追随 MakerDAO 的脚步，MakerDAO 并没有放弃 DeFi 借贷，将 Spark 分拆为一个独立品牌，即使没有任何原生代币激励措施（目前还没有），该品牌在过去一年也取得了巨大的成功。但稳定币和疯狂的印钞能力（信贷是一种可怕的毒品）只是长期的巨大机会。然而，与借贷不同，稳定币确实需要一些链上治理或链下中心化实体。对于拥有一些历史最悠久、最活跃的代币治理（当然仅次于 MakerDAO）的 Curve 和Aave来说，这条路线是有意义的。
我们无法回答的问题是 Compound 在做什么？它曾经是 DeFi 的皇室，开启了 DeFi 的夏天，并真正建立了收益耕作的模meme。显然，监管方面的担忧限制了其核心团队和投资者的积极性，这就是其市场份额减少的原因。不过，就像 Aave 宽而浅的护城河一样，Compound 仍然拥有10 亿美元的未偿贷款和广泛的治理分布。就在最近， 一些人在 Compound Labs 团队之外接过了开发 Compound 的接力棒。我们不清楚它应该专注于哪些市场——也许是大型蓝筹市场，特别是如果它能获得一些监管优势的话。
价值累积
DeFi 借贷的三大巨头（Maker、 Aave、Compound）都在调整策略，以应对向模块化借贷架构的转变。以加密货币作为抵押品的借贷曾经是一门好生意，但当你的抵押品在链上时，随着市场变得更加高效，你的利润就会压缩。
这并不意味着有效的市场结构中没有机会，只是没有人可以垄断自己的地位并提取租金。
新的模块化市场结构使风险管理者和风险投资家等专有机构能够获得更多无需许可的价值。这使得风险管理能够更加贴近现实，并直接为最终用户带来更好的机会，因为经济损失将严重损害保险库管理者的声誉。
一个很好的例子就是最近 ezETH 去挂钩期间发生的 Gauntlet-Morpho 戏剧性事件。
Gauntlet 是一家知名风险管理公司，它管理的 ezETH 金库在脱钩期间遭受了损失。然而，由于风险更加明确和孤立，其他 metamorpho 金库的用户大多免受影响，而 Gauntlet 必须提供事后评估并承担责任。
Gauntlet 最初推出保险库的原因是，它觉得自己在 Morpho 上的未来前景更加光明，因为在那里它可以直接收取费用，而不是为Aave治理提供风险管理咨询服务（后者往往更注重政治而不是风险分析——你可以试着用电锯吃吃喝喝）。
就在本周，Morpho 创始人 Paul Frambot透露，规模较小的风险管理公司Re7Capital也拥有一份出色的研究通讯，该公司作为 Morpho 金库的管理者，年化链上收入为 50 万美元。虽然收入不多，但这展示了如何在 DeFi 之上建立金融公司（而不仅仅是赌徒收益耕作）。这确实引发了一些长期监管问题，但如今这在加密货币中很常见。此外，这不会阻止风险管理者在未来模块化借贷的“谁将获益最多”名单中名列前茅。
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就是这样！欢迎反馈。只需回复即可。感谢Zhev在分解主要模块化参与者方面提供的大力帮助。田纳西州春天的绿色如此之多。
Dose of DeFi 由Chris Powers撰写， Denis Suslov和Financial Content Lab提供了帮助。我大部分时间都在为MakerDAO的生态系统参与者Powerhouse做贡献。我的部分报酬来自MKR，因此我因它的成功而获得了经济激励。所有内容仅供参考，不作为投资建议。
