撰文：UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
尽管经历了剧烈的市场价格波动，当前，比特币投资者的未实现利润仍然可观。然而，随着买方需求和卖方力量之间重新建立起平衡，近期，市场中的所有交易量都在大幅下降。
- 当前市场的价格走势混乱，但投资者仍然在这样的市场乱流中保有了强劲的盈利能力。当前，其平均未实现利润达到了约 120% 的高值。
- 虽然强烈的买方需求能够完全吸纳来自卖方的压力并且推动静持投资者从市场中撤出他们的资产，但若要进一步推动市场向上增长，则依然显得力有未逮。
- 现货套利交易仍在继续。其中，来自机构交易员的交易量明显增加，由此预期区间交易会暂时增多。
当市场价格呈现横向波动趋势时，投资者行为则相对转为厌倦和冷漠，这一现象在所有的比特币市场中得到了印证和反映。当前，比特币价格正在一个稳固的价格区间内盘整，投资者仍普遍处于盈利状态——因其资产的成本基础低于现货价格，比特币市场供应量的 87% 仍在盈利。
图一：处于盈利状态的比特币供应量占比
当前，市场投资者的平均未实现利润约为 120%，与之前周期中比特币价格达到历史高值附近时的情况相当。目前 MVRV 比率仍高于其年度基准，表明整个市场的宏观上升趋势仍保持不变。
我们可以使用 MVRV 比率来确定价格区间，用于评估投资者的当前盈利能力相对于长期平均值的极端偏差点。从历史上看，当前的 MVRV 比率要远高于市场所形成的长期宏观顶部，整整领先了 +1 个标准差之多。
目前，比特币价格在 0.5 至 1 个标准差范围内稳定并盘整，这再次凸显了以下的事实：尽管近期市场状况波动，但普通投资者仍持有统计学意义上的高利润。
图三：比特币 MVRV 极端偏差价格区间
当市场一举突破 2021 年的历史最高价格之后，在长期持有者群体的推动下，投资者们开始在市场中大规模地分配他们的资产。这反映了市场在当时蕴含了丰厚的利润，毫无疑问地，市场中的这种勃勃生机为它带来了大量的活跃交易和丰富的流动性供应。
通常，在比特币价格达到新的历史峰值之后，市场需要足够的时间来巩固和消化在之前的上涨中流入的过剩的新供应量。而随着之后市场平衡的重新建立，投资者的已实现利润和卖方压力则会进一步降低。
卖方压力的降低及其获利离场的减少自然会降低市场阻力，但自 3 月比特币价格突破之前的历史峰值以来，便一直无法维持一个明显的上涨势头。这表明需求端已经停滞，并将市场固定在一个有限区间之中，换言之，它最终未能在市场中产生足够的冲量，以推动整个市场重新建立上行势头。
图四：比特币数次历史峰值后的已实现利润下降情况
尽管投资者的盈利能力仍然良好，但在价格突破历史新高之后，整个比特币网络所处理的与资产转移相关的交易量却大幅下降。这凸显了市场中，投资者对投机交易兴趣的减弱，和他们在这样的牛市中，所展现出的令人震惊的犹豫不决。
图五：比特币总交易量（实体内部交易已调整）[单位：美元] （7 日均线）
在评估 CEX 的现货交易量时，我们可以观察到类似的低迷。这表明链上网络结算量和交易量之间存在很强的相关性，这种强相关共同反映了一个事实——投资者深感倦怠，同样的，投资活动也表现得萎靡不振。
图六：比特币现货交易量（已质押量）[单位：美元]（7 日均线）
我们进行更深入一层的分析，通过检查比特币计价的交易平台的链上资金流入，我们可以注意到，来自交易平台的资产交易活动也大幅减少。
目前，短期持有者每天转入 CEX 的比特币约 17,400 枚，明显低于在 3 月份市场触及 73,000 美元的历史新高时记录的峰值（在当时强烈的投机活动刺激下，这一指标达 55,000 枚比特币 / 天）。而与之相对应的，长持者转入CEX的比特币也相对较少，目前，每天只有约 1,000 枚比特币从长期持有者的手中流入CEX。
图七：比特币交易平台流入量按群体细分
我们可以通过来自长持者的资产余额所占的百分比变动，直观地看到长期投资者的交易活动明显下降。
长期投资者仅仅将其总持有资产量的不到 0.006% 转入到交易平台，这表明该群体买卖需求业已实现均衡状态，他们可能需要比特币价格更加迅猛的涨跌来刺激更进一步的交易行为。
图八：长期持有者转入交易所的比特币占比
在当前的市场交易中，盈利交易的比特币数量（+11,000BTC）多于亏损交易的比特币数量（8,200BTC）。这表明尽管幅度相对较小，市场在总体上仍然偏向于盈利状态。
图九：比特币交易平台流入量根据盈利 / 亏损细分
目前，平均每一枚流入交易平台的比特币的已实现利润是 5,500 美元，而与此相对，其已实现损失则为 735 美元；平均每一枚比特币所获得的利润为其蒙受的损失的 7.5 倍，而在我们对市场的整个观察周期中，仅仅只有 14.5% 的交易日其利润损失比高于这一数值。
这意味着目前市场中的静持投资者，仍在抛售他们手中的比特币资产，而买方需求足以吸收卖方压力，但买方余力，不足以进一步推高市场价格。这表明：市场结构更有利于区间交易者和套利策略，而非追涨杀跌的趋势交易策略。
图十：比特币交易平台平均已实现利润 / 亏损
另一个能够帮助识别现货市场交易情况的指标工具是现货累积交易量增量 (CVD)，即美元计价标准下，在交易平台中吃单的投资者的买入量与卖出量的净偏差。
目前，现货市场呈现出向卖方的明显偏向。然而，在此情况下市场仍旧继续保持着横盘整理，这与我们所讨论的买方需求大致能够完全冲抵卖方压力的观点相一致，这种交易双方的“势均力敌”导致了在当前，比特币价格仅仅只在非常有限的区间内上下波动。
图十一：全平台比特币现货累计交易量增量（CVD）[单位：美元]
当我们转而评估期货市场时，我们注意到未平仓合约仍在持续上升。目前市场中的未平仓合约总额超过 300 亿美元，仅仅略低于此前的历史峰值。但是，正如我们在此前的文章（大饼为什么交易量涨，价不涨？）中所强调的那样，该未平仓合约的很大一部分与市场中自发的现货交易紧密相关。
当市场在有限区间内波动时，未平仓合约的增加可能意味着波动性捕捉策略的增加。这是因为交易者会持续收割永续掉期、期货和期权市场中所出现的溢价，并将它们转换为实打实的利润。
图十二：全平台比特币期货未平仓合约 [单位：美元]
芝加哥商品交易所的比特币未平仓合约的大幅增长，凸显了机构投资者的不断增长。目前，芝商所已经拥有超过 100 亿美元的未平仓合约资产，占全球市场份额的近三分之一。
图十三：芝商所比特币未平仓合约 [单位：美元]
与未平仓合约的不断增加相反，期货交易量与现货市场和链上的资产交易量，则出现了一定程度的下降。这表明当前投资者对市场投机活动兴趣相对较小，而相对应的，一劳永逸的基础交易和套利头寸，则占据了现今市场的主导地位。
图十四：比特币合约总量 [单位：美元]（7 日均线）
尽管当前市场处于横盘整理的波动中，但比特币投资者依旧保有较大的平均利润。然而，我们应当注意到的是，从现货、衍生品市场以及链上结算的成交量来看，投资者在做他们的新投资决策的时候，表现得不那么果断了。
需求方和卖方似乎已经建立了新的平衡，这导致比特币价格相对趋于稳定，市场波动性也大大减小。在这种情形下，相对于此前的狂热和激进，投资者会稍显倦怠、冷漠和犹疑。从历史情况看，无论涨跌，只有出现大的决定性的价格变动，才能刺激市场进入下一轮活跃期。
