脱水大字报：BTC极端情况下会跌到哪？

本期看点：

1. ETH/BTC还得再跌一年？

2. 加密定价权落入华尔街手中

1.Murphy（@Murphychen888）：BTC在极端情况下可能会跌到什么程度？

总体逻辑就是依据链上行为分析和历史数据为参考，从两个方面来评估。

方法一、从STH-MVRV（短期持有者）的角度

短期持有者是牛熊转换的重要参与者，因此STH-MVRV的表现在牛市周期中具有极其重要的参考价值。我曾经用2篇推文的篇幅详细讲解过其原理和作用，新来的小伙伴可以参考以下链接，此处我就不在累述了。

众所周知，在上一轮周期中出现过2个令人生畏的黑天鹅事件，也引发了 #BTC 价格的暴跌。通过下图我们可以看到，3.12事件发生时，STH-MVRV最低到了0.59；5.19事件发生时，STH-MVRV最低到了0.67。意味着3.12时STH（短期持有者）平均浮亏41%，5.19时STH（短期持有者）平均浮亏33%，可以看出当时的市场是有多么的惨烈。

在本轮周期中，也出现过3次令人印象深刻的市场投降事件：

1、2023年3月10日硅谷银行暴雷，BTC价格从25,000美元跌到20,000美元，期间STH-MVRV最低到1.02；

2、2023年6月5日币安被SEC起诉，BTC价格从30,000美元跌到25,000美元，期间STH-MVRV最低到0.95。

3、2023年8月17日有报道称SpaceX出售价值3.73亿美元的BTC，引发多头杠杆清算，期间STH-MVRV最低到0.91；

把这些特殊事件下的STH-MVRV值，对应到当前BTC的价格分别如下：

STH-MVRV 0.59 = $37,979

STH-MVRV 0.67 = $43,129

STH-MVRV 1.02 = $65,659

STH-MVRV 0.95 = $61,153

STH-MVRV 0.91 = $58,579

不知大家发现没，当市场走出熊市底部区间后，我们就可以通过STH-MVRV的表现来评估市场情绪的波动。STH-MVRV回撤幅度的深潜，也反映了引发BTC价格下跌事件的影响力的大小。

比如2020年新冠疫情席卷全球，这是一次对人类生命健康的严峻考验，在生存危机面前谁也无法再有心思考虑生命以外的东西，包括投资。3.12事件对风险市场的冲击相当于一次9级地震，我认为本轮牛市周期中，以目前可以预计的情况看，再次出现同等级别（影响人类生存）黑天鹅事件的概率几乎为零。因此，可以推测STH-MVRV不会到0.59，即BTC的价格不会到$37,979（可以忽略）；

5.19事件的起因是中国政府清退挖矿企业所引发的恐慌性事件，虽然也是黑天鹅，但不至于到“性命攸关”的程度。因此STH-MVRV最低到了0.67，明显要好于3.12时的情况。因此，我认为如果因美国经济衰退而引发的风险市场震动，其最大程度也就类似5.19的级别了。如果以此为衡量标准，那么本轮牛市周期BTC价格回撤的极限值就在$43,129左右。

而当前市场对美联储降息时间的推迟以及年内可能只有1次降息的预期，给加密市场所带来的冲击应该也就和“硅谷银行暴雷”、“币安被FUD”等事件差不多等级。因此我仍然维持在上一篇长推文中的观点，即BTC会在C1和C2（即60,000-64,000美元和66,000-70,000美元）区间做宽幅整理的概率更大。

截止到6月21日，STH-MVRV为0.99。在牛市进程中，STH-MVRV低于1的时候通常都是机遇大于风险（仅对BTC而言，不包括ALT）。

方法二、从市场公允价格算法的角度

我们首先需要引入一个新的概念，即“真实市场公允价格（TMMP）”，它的算法和原理如下：

TMMP =（Realized Cap -Thermocap）/ (Liveliness x Circulating Supply)

在这个公式中有3个基础概念需要了解：

1、Realized Cap：

是每个UTXO按上一次移动时的对应的价格进行估值，将网络中所有未花费的UTXO的价值进行累积求和，得到 Realized Cap。因为它考虑了每个比特币的最后移动时间和价格，从而更准确地反映出真实流入到BTC市场的总资本投入。

2、Thermocap：

也叫安全支出总额，是矿工获得所有区块奖励（包括区块奖励和交易费用）时的美元价值总和。

3、Liveliness：

是Coin Days Destroyed与所有生成的Coin Days的比率。

Coin Days（CD）：是通过将每个比特币持有的天数乘以其数量来计算的。一个比特币持有一天等于一个Coin Day。

Coin Days Destroyed (CDD)：当比特币被花费时，其持有的Coin Days被销毁。即Coin Days Destroyed是所有被花费的比特币的Coin Days的总和。

TMMP算法的分子是将Realized Cap减去Thermocap，即表示把流入到BTC市场的总资本中支付给矿工的部分从市场的一般成本基础中扣除。分母是将Liveliness乘以流通供应量，即表示当前所有活跃BTC（被花费）的数量。

它涵盖了所有链上活跃的筹码，包括ETF，鲸鱼，交易所转入转出等等，并剔除了矿工部分，且不包括长期睡眠或丢失的筹码。因此把TMMP作为评估活跃投资者在二级市场上购买BTC的链上成本基础，是分析师寻求投资者链上持有最准确的均值回归模型之一。

如上图所示，蓝线就是TMMP，灰线是BTC价格；每当BTC价格站上蓝线意味市场已经走出熊市，进入牛市周期。尽管在此之前会有假突破，但最终形成有效突破后，BTC的价格几乎不会再低于TMMP，即便在5.19黑天鹅事件发生时也是如此。但3.12是唯一的特例，它让BTC在进入牛市周期后的价格又再次低于TMMP。

到了牛市末期，一旦BTC价格跌破TMMP，意味牛市结束。也就是说，只要还在牛市周期内，BTC的价格不会低于TMMP，除非发生超级黑天鹅事件（影响人类生存的级别）。

截止到6月21日，TMMP模型评估的“真实市场公允价格”是44,940美元。也就是说，即使发生类似5.19级别的黑天鹅事件，BTC价格回撤的极限值也将在$44,900左右。这个价格和前文中用STH-MVRV评估出的极限值$43,129比较接近，因此我认为这是一个值得参考的数字。

综上所述，我们可以得出一些结论：

1、在不发生超级黑天鹅的前提下，接下来BTC即使受到其他宏观因素影响，回撤的极限值将不会低于43,000-44,000；

2、所谓超级黑天鹅，其影响力必然是达到对人类生命发起挑战的重大级别（比如俄乌打核战）；显然“美国经济衰退”还不够级别。

3、既然是极限值，就表示“大概率不会到”，而不是“可能会到”。

4、以上分析的时间段是在牛市周期，如进入熊市STH-MVRV和TMMP的极限标准将会失效；

2.PANews（@PANewsCN）：下半年的加密市场将会怎样？

独立研究员 @santiagoroel分享了2024年剩下时间的他投资观点：

（1）主流币（ BTC 、ETH、SOL）将在年末达到历史新高。

（2）大量解锁的代币表现会持续不佳，主要因为解锁的资金希望超越上一个周期的高水位，因此对价格不敏感，会在任何情况下以3-4倍的价格抛售。

（3）关注以下情况：(a) 顶级项目如Arbitrum稳定并开始反弹；(b) 稳定币流入表明山寨币触底。

（4）DeFi回归 – 许多老牌DeFi项目的图表表现不差，虽然乏味但在逐步上升。这些项目在稳定运行并产生现金流。随着RWA和ETH ETF带来的机构兴趣增加，DeFi的吸引力提升。

（5）ETH ETF的表现是最重要的动态。我预见了几种情况：

a) 资金流入令人失望 – 取决于宏观环境。如果宏观环境疲软，那么一切都无关紧要，如过去几年所见。这是一个风险资产，情况就是如此。NVDA需要继续表现良好，否则我们将面临艰难时刻。

b) 资金流入强劲 – ETF作为前沿技术的投资吸引了与比特币不同的投资者群体。市场喜欢科技曝光，而ETH与任何现有产品都不同（REIT + 科技）。这种叙述可能会有延迟，但预计银行分析师会开始覆盖ETH并将其与科技进行比较，因为ETH可以像科技一样建模（费用/销毁），而BTC更像商品（供需）。

概率上,我认为第二种情况更有可能，因此我相信ETH将在12月创历史新高。选举结果应该有利于加密货币，假设特朗普获胜，这将极大促进资金流入。

考虑到大多数资金来自自我管理账户，而非RIA/私人银行，这意味着机构仍在观望。美国的大部分财富（超过60%）都在RIA/私人银行。

这是我对短期发展的看法。但我从未擅长市场时机把握。最重要的是保持耐心。在现货市场保持舒适。手头有现金在恐慌时买入是明智的选择。每年在任何市场环境下都会有这样的机会。要预期它们的到来，不要急于追逐市场。

拥有长期（多年）视野会让一切更加清晰，并在采用这种思维时看到很好的入市时机。确保你的开销有保障。不要过度扩张，构建投资组合时考虑熊市/最坏情况，牛市时的收益会自己解决。

余烬：孙哥再次从币安提取4,628.9 枚ETH

7 小时前，孙哥又通过 0xDBf…Ec8 地址从币安提出 4,628.9 ETH ($16.06M)。最近 3 天里已经通过 0xDBf…Ec8 地址累计从币安提出 13,967.7 ETH ($48.85M)，均价 $3,497。

据Coinmarketcap数据显示，24小时热度排名前五的币种分别是：MAGA、TON、ZRO、ZK、NOT。据Coingecko数据显示，在加密市场中，涨幅前五的板块分别是：Video、Marketing、Social Money、FTX 破产资产、以太坊生态。

热点聚焦——以太坊大空头宣言：ETH/BTC还得再跌一年

比特币现货 ETF 的推出为许多潜在的新买家提供了将 BTC 纳入其投资组合的机会，但相对而言，以太坊现货 ETF 对 ETH 本身的影响可能并不会那么明显。那么，以太坊现货 ETF 这次又能带来多大的增量呢？先说结论，我认为除非以太坊找到了改善其经济效应的有效途径，否则增长空间将非常有限。

总体而言，比特币现货 ETF 如今已经累积了超 500 亿美元的 AUM（资产管理规模）。这是一个令人相当乐观的数字。然而，如果将与 GBTC 相关的资金流转剥离而出，推算之后你会发现净流入的资金规模将缩减至 145 亿美元。

实际上，该数字仍需进一步删减，因为这里边仍然包括了许多“德尔塔中性”（delta neutral）的交易，特别一些“基差交易”（Basis Trade，比如在卖出期货的同时买入 ETF）和“现货轮换”（Spot Rotation，即卖出现货转而买入 ETF）。依据 CME 数据和对 ETF 持有者的分析，大约有 45 亿美元的资金流入与“基差交易”相关；此外还有一些 ETF 专家曾指出，BlockOne 等大型机构进行了巨额的“现货轮换”操作，预计此类交易的规模约为 50 亿美元。去除这些“德尔塔中性”的交易，我们可以推测比特币现货 ETF 的实净流入约为 50 亿美元。

彭博分析师 Eric Balchunas 曾估测，以太坊现货 ETF 的资金流量可能是比特币现货 ETF 的 10% 。这意味着在以太坊现货 ETF 启动交易后的六个月内，明面上报告的净流入数字可能在 15 亿美元左右，但实际的净流入将为 5 亿美元左右。虽然 Balchunas 在关于 ETF 的批准预测上曾有过失手，但我认为他对以太坊现货 ETF 所表现出的悲观态度是有一定信息价值的，因为这可以反映出更广泛的传统金融市场对于该产品的兴趣。

Mechanism Capital 联合创始人 Andrew Kang 着重分析了以太坊现货 ETF 的潜在资金流入规模，并结合 ETH 与 BTC 的市场结构区别，给出了“在接下来一年内，ETH/BTC 的汇率将持续下跌，区间可能在 0.035 到 0.06 之间”的激进预测。

AC capital：加密货币定价权落入华尔街手中

1.稳定币控制了流动性

我们不能忽视风险投资和团队贪婪、利益错位、不道德行为和短期思维的影响。市场长期处于黑暗森林之中。除了代码之外，没有太多规则来规范参与者。虽然这些问题长期存在，但不足以解释本轮牛市的乏力。

因此，我们提出了一个额外的原因：加密市场内的自我膨胀已不足以为我们的加密生态系统提供必要的流动性。请看下图：

上图是各种加密一般等价物的活跃度。从图中得知从 2018 年以来，非稳定币在市场份额中不断跌落。如果从交易量占比来看，最近一两年，绝大部分交易都是由美元稳定币提供流动性。如果美元稳定币市值不能持续扩大，随着新币不断发行，流动性池就会被抽

干。

过去，比特币和以太坊很大程度上是市场的一般等价物。比特币和以太坊可以成为他人的流动性，牛市阶段山寨币和作为流动性的主流币螺旋上涨，相互促进。在这样的以代币本身主导流动性的市场结构下，山寨币很少缺乏流动性。回到现在，大多数交易对都是与美元挂钩的稳定币。即使比特币或以太坊价值的爆发式增长也无用，稳定币的地位使得 BTC 和 ETH 向其他代币注入流动性变得困难。

2.加密货币定价权落入华尔街手中

所有与美元挂钩的稳定币和其他合规金融工具都是诱饵。加密货币遵循华尔街时钟。

2014 年 10 月，Tether 开始提供一种稳定的数字货币，可以弥补加密货币和法定货币之间的差距，提供传统货币的稳定性和数字货币的灵活性。现在它已经成为市值第三大的代币。此外，USDT 在指数中拥有最多的交易对，是以太坊或 wBTC 的 10 倍。

2018 年 9 月，Circle 与 Coinbase 合作，在 Centre Consortium 旗下推出了 USD Coin (USDC)。它与美元挂钩，每个 USDC 代币都以 1:1 的比例与美元储备挂钩。作为 ERC-20 代币，USDC 可实现无缝交易并与各种去中心化应用程序集成。

2017 年 12 月 10 日，芝加哥期权交易所（CBOE）率先推出比特币期货，即便只以美元结算，也能对比特币现货价格产生影响，尤其是目前比特币的持仓量已经占到全球市场的 28%。

华尔街不仅在物理上影响加密市场，还在心理上影响加密市场中的流动性。你还记得我们开始关注美联储的态度、Greyscale 的信托减记、FOMC 的「点图」以及 BTC-ETF 的现金流吗？所有这些信息都在心理上影响我们的行为。

稳定币是美国政府投下的诱饵，自从我们接受与美元挂钩的稳定币作为提供流动性的手段后，它开始积累共识，取代加密原生代币的流动性角色，竞争和削弱其他代币的信用，美元逐渐在通用等价物市场上占据主导地位。

这样一来，我们就失去了自己的市场节奏。

我并不是要指责与美元挂钩的稳定币，相反，这是公平竞争和市场选择的自然结果。Tether 和 Circle 帮助投资者直接在链上投资与美元挂钩的资产，让他们承担与美元等值的风险，也为投资者提供了更多的选择。

市场都在为流动性而挣扎！丧失了对流动性的控制，我们也就丧失了对加密行业的节奏掌控。

Biteye：上半年Meme冠军 L2最差

按照每个赛道前 10 大代币的平均 YTD（2024 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 21 日）价格回报率排名，数据来源为 CoinGecko。2024 年上半年加密货币赛道表现如下图。

1. Meme 币成为最赚钱的赛道

最近几个月，「价值投资一场空，梭哈 MEME 住皇宫」已经逐渐成为本轮牛市的「炒币心经」之一。

经过统计，毫无疑问 Meme 币在 2024 年至今是最赚钱的赛道，最高平均回报率达到了 2405.1%。截至 6 月 19 日，市值最大的 10 个 Meme 币中，有 3 个是在 3 月 -4 月左右新推出的代币：Brett（BRETT）、BOOK OF MEME（BOME）和 DOG•GO•TO•THE•MOON (DOG)。

其中，BRETT 的回报率最高，较其发行价上涨了 14353.54%；dogwifhat（WIF）在 2024 至今（YTD）上涨了 933.93%，引发了当时的 Meme 币狂潮。

值得注意的是，Meme 币的盈利能力是第二大盈利赛道 RWA 的 8.6 倍，是盈利最少的 DeFi 赛道的 542.5 倍。

（注：实际排名最后的 Layer 2 赛道回报率为负，不进行倍数比较）

3. 第二大盈利赛道 RWA 在 2024 年至今的回报率为 213.5%

RWA（Real World Assets，真实世界资产）这一概念近几个月议论声不断，各大巨头机构在此赛道布局，包括贝莱德基金。

也因此，RWA 在 2 月曾短暂成为最赚钱的赛道，回报率排第一，但随后被 Meme 币和 AI 赛道超越，直到 3 月末再次超过 AI 叙事，在 6 月初表现也不错。

市值靠前的 RWA 代币中，MANTRA（OM）和 Ondo（ONDO）涨幅最大，分别为 1123.8% 和 451.12% YTD，而 XDC Network（XDC）则表现最差，下跌了 44.38%。除了一些老牌 DeFi 外，RWA 项目整体偏早期，可以多多关注。

4. AI 赛道紧随其后，回报率为 71.6%

早在 2023 年底，AI 赛道就已经频频出现在各大投资机构的年度展望中。正如 Messari 在 2024 年投资预测中所言，AI 成了科技领域的新宠。的确不负所望，2024 年至今 AI 赛道平均回报率为 71.6%，排名第三。

其中 Arkham（ARKM）涨幅最高，为 215.50%。其次是 AIOZ Network（AIOZ），上涨 192.19%。上半年关注度高的代币 Render（RNDR）和 Fetch.ai（FET）回报率分别为 57.47% 和 116.00%，表现也不错。

4. DePIN 和 Layer1 实现稳健增长

DePIN 在第一季度前半段回报率基本为负，从 3 月以来开始扭转颓势，至今回报率达到 58.7%。

大市值 DePIN 代币中表现最好的是 JasmyCoin（JASMY），涨幅为 323.42%，其次是 Arweave（AR）和 Livepeer（LPT），YTD 涨幅分别为 174.07% 和 116.06%。

相比之下，Helium（HNT）表现不佳，是唯一下跌超 50% 的大市值 DePIN 代币，回报率为 -50.94%。

DePIN 也是本轮牛市资本押注的赛道之一，如果 DeFi 的总市值增长 10 倍，而 DePIN 的总市值达到 DeFi 的一半，那么 DePIN 的总市值将达到 5000 亿美元，至少有 20 倍的增长空间。

Layer 1（L1）赛道在 2024 年至今的回报率为 43.0%。尽管 Solana（SOL）作为诞生众多高潜力 Meme 的公链受到了大量关注，YTD 涨幅为 22.91%，但相比 3 月中旬 85.05% 的回报率，整体还是跌了不少。

表现最好的大市值 L1 加密货币实际上是 Toncoin（TON）和币安币（BNB），涨幅分别为 204.72% 和 86.10%。

相比之下，比特币（BTC）在创下新高后较年初涨幅为 45.06%，而以太坊（ETH）尽管通过 ETF 申请预期高涨，YTD 涨幅也只有 49.65%，和 BTC 不相上下。

5. GameFi、DeFi 和 Layer 2 表现落后

GameFi 赛道回报率为 19.1%，属于年初至今行情轮动比较少的赛道，整体融资不少，却还没跑出爆款。

大市值 GameFi 代币中表现最好的分别是 FLOKI（FLOKI），涨幅为 362.79%，Ronin（RON）为 21.16%，以及 Echelon Prime（PRIME）5.27% YTD，其他大市值代币回报率都为负数，包括 GALA（GALA）为 -13.43%，Immutable（IMX）为 -32.02%。

DeFi 赛道在第一季度表现尚可，受到 2 月末 Uniswap（UNI）费用转换提案获得了提振，但进入二季度略有些发力不足，年初至今回报率跌到了 3.4%。回报率高的大市值 DeFi 代币是 Maker（MKR），YTD 涨幅达到了 49.88%。

Layer 2（L2）赛道是当中表现最差的，回报率为 -40.59% 近乎腰斩。在大市值 L2 代币中，AEVO（AEVO）和 Starknet（STRK）表现最差，回报率分别为 -85.40% 和 -63.16%。

主流以太坊 L2 表现也不佳：Optimism（OP）回报率为 -54.64%，Arbitrum（ARB）为 -53.71%。比较值得关注的是，Mantle（MNT）一骑绝尘，YTD 回报率为 26.09%。