执行摘要
- 大型标记实体目前持有约 490 万个BTC，相当于流通供应量的 25%。其中，中心化交易所和ETF托管机构占比最大。
- 在德国政府彻底耗尽BTC卖方的力量之后，卖方似乎在短期内有所缓解，并且需求重新流入以支撑市场。
- 市场获利能力仍然非常强劲，大部分代coin供应仍保持在有利的成本基础上，并且低于当前现货价格。
评估大型实体
比特币持有者的格局仍然是一个不断发展的空间，这需要分析框架随著时间的推移而演变。从历史上看，矿工和交易所一直是最大、最具主导地位的比特币持有者。
纵观历史，大量coin持有量最终都由与市场无关的实体托管，例如 Mt.Gox 受托人，其任务是持有 Mt.Gox 交易所倒闭和破产后收回的代币。同样，政府执法部门也扣押了大量coin，并定期分批出售。
最近，机构级托管机构和 ETF 也进入了视野。这组 11 只新的美国现货 ETF 目前已累积了总计 +887K BTC，使其合计余额成为我们监控的第二大比特币池。
下图显示了这些大型实体持有的BTC数量。
- 🟨 中心化交易所：3M BTC
- ⬜ 美国ETF余额：887k BTC
- 🟦 包括 Patoshi 在内的矿工：705k BTC
- 🟩 政府实体：207k BTC
- 🟥 Mt Gox 受托人：139k BTC
从历史上看，矿商一直是卖方压力的主要来源，但随著每次减半事件，它们的供应相关性确实会下降。过去 12 个月的矿工净流量显示，典型的总余额变化约为每周 ±500 BTC 。
在下图中，我们将矿工净流量🔵与中心化交易所的净存款/提款量🟠以及流入ETF链上钱包的净流量🟢进行了比较。我们可以看到，后两个实体经常出现 ±4K BTC的较大波动，这表明流经这些实体的市场影响力可能比矿工的市场影响力大 4 倍到 8 倍。
将此净流量动态作为我们的基线，我们可以透过仅隔离净流出量来衡量大型实体估计的卖方压力的强度。由此，可以得到三个关键观察：
- 来自矿商的卖方压力往往会在价格波动期间增加。
- 3 月市场创下新的历史高点后，ETF 流出占据主导地位，其中主要由 GBTC 产品主导。
- 过去几周来自德国政府的卖方数量庞大。然而，我们也可以看到，大部分资金流出发生在价格跌至 5.4 万美元之后，这表明市场实际上抢先了这一消息。
下图显示了自 73,000 美元历史高点以来这些大型实体的累积净流出活动。由此我们可以看出，相对于政府卖方、ETF 流出和交易所存款量，来自矿工的卖方压力相对较小。
中心化交易所存款仍是卖方压力最大且最持久的来源。然而，即使以这些主要交易场所为上限，我们也可以看到德国政府最近的大规模卖方。
我们更加关注德国政府的抛售压力，我们可以看到他们的 48,800 BTC余额在短短几周内就耗尽了。大部分是在 7 月 7 日至 7 月 10 日之间的很短的时间内分发的，其中超过 39,800 个BTC从标记钱包中流出。
有趣的是，这种卖方行为发生在市场触底约 5.4 万美元之后，这表明市场抢先了这一消息。
稳定性与投机
在经历了长时间的波动区间交易后，所有 ETF 的总净流量出现了持续的流出。随著价格跌至 5.4 万美元的低点，它们跌破了 ETF 持有者的平均流入成本基础（目前为 5.82 万美元）。
作为回应，ETF 自 6 月初以来首次出现大幅正利息，光是上周总流入量就超过 10 亿美元。
交易所存入和提取的数量往往是衡量投资者兴趣和市场流动性的有力指标。 3 月设定历史高点后，交易流量显著下降，BTC量🟠此后找到了每天 1.5B 美元左右的稳定基准。
如果我们比较以太坊🔵的流入和流出结构，相对于 2021 年牛市周期，兴趣明显减少。在 2021 年多头周期的高峰期，每日ETH交易流量几乎与BTC一样大。
这显示 2024 年的投机兴趣程度相对较低，并且与 2022 年周期低点以来ETH相对于BTC的普遍疲弱表现一致。
投资者锁定的已实现利润和损失的大小也可以作为需求的代理。透过这个指标，我们可以看到类似的情况，其中巨大的需求支持了历史高点 的反弹，随后是一段压缩和盘整期。
这凸显了过去三个月供需之间正在建立的平衡。我们还可以看到，迄今为止，已实现的损失并未显著上升，这表明尽管市场从高点修正了 -25% 以上，但恐慌情绪有限。
净卖方
如果我们将BTC和ETH的交易流入视为卖方压力，我们可以将其与稳定币的流入量进行比较，代表需求的代理。透过这个指标，我们能够评估市场中买方或卖方偏见之间的整体平衡。
我们可以透过以下框架来考虑这一点：
- 接近零的价值表示处于中性状态，其中买方资金流入与来自主要两种资产的卖方压力相当。
- 🟢正值表示存在净买方制度，其中稳定币买方的主要资产超过卖方。
- 🔴负值表示存在净卖方制度，其中卖方交易量超过了可吸收的新稳定币资本。
正如我们所看到的，自 2023 年中期以来，市场一直处于净卖方状态，但在过去几个月中一直在下降。
我们使用现货累积交易量增量 (CVD) 指标看到了类似的动态。此工具衡量中心化交易所买卖交易量之间的净差异。
从这个角度来看，我们可以看到自 3 月历史高点以来卖方占据了显著的主导地位。然而，截至上周，CVD 录得自 7 月以来的首个净买方指标，显示现货市场的卖方压力减弱。
投资者获利能力依然强劲
随著比特币价格跌至 5.35 万美元的当地低点，未实现损失的coincoin供应比例飙升至约 25%。这使得利润供应百分比指标回落至长期平均值 75%，这是先前多头调整期间曾达到的水平。
透过区分长期持有者和短期持有者的代coin供应利润百分比，我们可以评估价格收缩对这两个群体的影响。
在过去 30 天内，短期持有者 (STH) 群体的获利能力急剧下降，超过 -66% 的供应量陷入未实现损失。这是有纪录以来 STH 获利能力最大降幅之一。
这表明有大量的“顶级买家；最近几周，他们的投资组合获利能力受到了挑战。
然而，对于相反的群体，即长期持有者来说，他们所持有的供应量在利润中所占比例的变化可以忽略不计。这表明，在 2021 年牛市高峰时期，仍然持有代币的投资者相对较少。
总体而言，这表明 STH 群体仍然是最有可能对市场波动做出反应的主要群体，其平均成本基础目前约为 64.3k。
总结与结论
检视主要卖方力量的规模，矿商历来是卖方压力的主要来源，然而，我们注意到，随著每次连续减半，其市场影响力的回报不断递减。另外，ETF 流量和中心化交易所对价格走势的相关性令人信服地增长。
随著德国政府实现了资产负债表的全面分配，比特币市场在上个月吸收了 48,000 枚BTC 。德国政府卖方压力的完全耗尽使市场得到了充分的缓解，而新的需求方的初步曙光刺激了积极的价格趋势。
短期持有者经历了充满挑战的一个月，最近的调整使他们的大部分代coin供应陷入亏损。另一方面，成熟的投资者仍然坚定不移，获利能力的下降几乎可以忽略不计，凸显了他们令人印象深刻的信念和稳健的市场定位。
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