以太坊可能是本轮牛市迄今为止表现最差的专案。在整个牛市期间，ETH 及其相关资产似乎远远落后于 Solana 等竞争对手。因此，市场情绪和叙述也从以太坊转向了其他竞争平台。
动区补充：以太坊今（25）早十点左右，最低下杀 3,153 美元，失守 3,200 关卡。
然而，意外批准的现货以太坊 ETF 可能预示著这个第二大加密资产的命运即将改变。这正是我今天想要探讨的问题。为什么以太坊在这轮牛市中表现如此糟糕，ETF 能否足以扭转局面？
免责宣告：一如既往，这些内容不应被视为投资建议，也不是购买 ETH 或其他加密资产的建议或推荐。请记住，如果你选择投资加密货币，这非常具有风险，你可能会失去投入的全部资金。说完这些，我们就开始讨论吧。
一、为何困境重重？
1）熊市中的表现超出预期
价格和叙事深度交织且高度反射。价格走势推动叙事，叙事也推动价格走势。
当资产价格发生变化时，人们喜欢将这种变化归因于特定的原因或叙事。这种叙事可以吸引额外的资本来放大这种变化。在适当的情况下，这会产生很好的飞轮效应。资产价格会持续向一个方向移动，围绕资产的氛围也会增强。
因此，我们需要回顾熊市，才能理解以太坊问题的开端。
以太坊在整个熊市期间表现相对较好，超越了绝大多数加密资产。
至关重要的是，它也比大多数资产更早触底 —— 在三箭资本崩盘期间触及最低点，而不是在 FTX 崩盘期间。
这意味著在熊市中，ETH 比大多数资产感觉更有势头，围绕它的氛围总体上是好的。但那时没有那么多人来欣赏和买入它，所以飞轮从未启动。
同时，熊市中的相对表现优异意味著 ETH 相比大多数其他加密资产更接近其「公平」价格。随著市场改善，它需要恢复的地盘更少，执行的空间也更小。再次说明，飞轮没有执行，因为即使总体市场情绪有所改善，也没有足够的价格走势来推动它。
对比一下本周期中更受热捧的资产之一，如 Solana。
Solana 在熊市期间被打压得非常惨。与 FTX 的关联意味著它被大量抛售，产生了 Solana 已死的叙事。一些专案甚至完全放弃了这个链，进一步加深了这种绝望感。
所有这些意味著在进入牛市时，Solana 会从一个非常低的位置开始。SOL 的价格与公平价值严重脱节，以至于市场情绪一转好，它就能够大幅反弹。这创造了一种复苏感，得到了 Solana 真正信徒推出新发展和重建生态系统的支援。
因此，叙事容易建立，容易相信，也容易买入。许多投资者和交易者正是这样做的。他们涌入 Solana，推动 SOL 不断走高。
对于 Solana 来说，牛市一开始飞轮就已经牢固地运转起来，而以太坊似乎在停滞不前。
如果 ETH 在熊市期间表现更差，从而有更多的恢复空间，那么即使价格最终大致相同，围绕它的氛围可能也会完全不同。但，它在错误的时间点有了错误的价格走势。
结果是，以太坊在牛市开始时无法抓住任何势头或吸引注意力，在这个善变且健忘的市场中沦为了一个不起眼的角色。一段短暂且相当可以理解的表现不佳，就足以让不良情绪开始蔓延，进而形成了一种萎靡不振的感觉。
2）叙事困境
更糟糕的是，从以太坊的角度来看，在牛市初期经历最大飞轮效应的资产是最糟糕的。以太坊在市场中一直处于一个稍显奇怪的位置，一直难以正确定位自己：
一方面，它是一个智能合约平台，因此表面上是在与 Solana 或 Avalanche 等其他平台竞争的技术应用。另一方面，它非常注重稳健性、可靠性、去中心化和创造强大且可靠的货币。这使它牢牢与比特币竞争。
这也在以太坊的设计中创造了一种冲突感，因为它努力将这些竞争目标结合起来。
它必须相对保守以满足其类似比特币的需求。这使得它无法像许多其他智慧合约平台那样采用激进的、高吞吐量 / 低费用的设计。然而，它永远不会像比特币本身那样简单或保守。以太坊必须在两条战线上作战，且一只手被绑住，所以说它已经处于劣势。
然后，随著牛市的开始，比特币和 Solana 表现最佳并获得了最多关注。它们掌握了叙事主导权，从两方面挤压了以太坊。
Solana 复苏的想法让人们认为它可以抢走以太坊作为领先智慧合约平台的风头。其低费用和最初的卓越使用者体验让它看起来像是未来。
如果人们可以在一个更快、更便宜、更简单 —— 总体上更好的环境中完成同样的事情，为什么还要在以太坊上构建或使用呢？特别是当大多数人不像以太坊使用者和比特币使用者那样在乎「货币性」和去中心化时。
与此同时，比特币得益于 ETF 和其蓬勃发展的生态系统，其中包括 Ordinals、可替代 Token 和原生 L2。
ETF 叙事给人一种比特币是机构可以支援的唯一严肃加密资产的感觉。随著数十亿美元涌入新推出的基金，「数位黄金」的论点似乎终于得到了回报。
与此同时，Ordinals 的发展证明比特币不仅可以用作货币。像以太坊一样，它可能也是更复杂计算和交易的基础。
如果比特币在更保守和经济上更健全的情况下也能做到这些，那么以太坊还有什么意义呢？肯定任何真正关心去中心化和稳健、可靠区块链设计的人都会转向比特币。
如果这些还不够糟糕，以太坊甚至在其相对较新的「模组化」叙事中也受到了打击。
以太坊本应成为一个广泛互联的链和高层扩展套件解决方案的基础层。但这并不是它最初的计划，它正逐步朝这个方向前进，一次一个升级。
然后，Celestia 上线了，这是一个专门为履行以太坊最终将承担的角色而构建的新模组链。而且，像比特币和 Solana 一样，它在牛市初期的财务和叙事表现非常出色。以太坊再次显得有些无关紧要。
几乎每一个以太坊的叙事同时被削弱，加剧了其自身平庸价格走势带来的持续负面情绪。
所有的兴奋和关注都转移到了其他地方，而以太坊则被遗留成了过去毫无意义的遗物。
在我看来，这种叙事攻击是迄今为止大家对以太坊如此消极的主要原因。它的存在本身，其存在的理由，受到了质疑。而且，没有活动或价格的激增，它无法给出令人信服的答案。
3）缺乏买家
以太坊价格走势平淡（以及随之而来的负面情绪）的另一个因素是缺乏买家来支撑价格。同样，这是以太坊之前的强势表现反过来困扰它的一个案例。
在上一个周期，以太坊是共识之选。对于任何严肃对待加密货币的人来说，ETH 几乎是预设资产。
比特币，曾经的共识之选，开始显得有些老旧和脱节。相比其他加密资产，它通常被视为一个已被玩腻的小宠物石头，增长潜力相对较小。
与此同时，ETH 位于快速扩展套件的生态系统的中心，被誉为「金融的未来」。尽管还有其他像 Solana 这样增长潜力更大的平台，但只有以太坊接近匹配比特币的永续性和可靠性。从风险 / 回报的角度来看，ETH 是显然的最佳选择。
曾几何时，以太坊通常矛盾的叙事似乎协同作用，使其成为任何看好加密货币的人的完美选择。你知道它不会让你失望或遇到根本性问题，但它仍然令人兴奋和有回报。
在当时，这对 ETH 来说是极好的 —— 这可能也促成了它在熊市中的超常表现。但快进到今天，这却成了一个问题。
几乎所有参与过一个以上周期的加密货币投资者都已经持有 ETH。而且，如果他们还没有拥有 ETH，那很可能是因为他们有明确的理由不持有 —— 通常是由于不可调和的哲学差异。
换句话说，大多数在加密货币领域的人要么已经拥有 ETH，要么永远不会拥有。
随著牛市的开始，已经持有 ETH 的人没有理由购买更多。他们为什么要优先考虑他们已经持有的资产，而那么多被低估的资产看起来如此有吸引力？
如果有的话，现有持有者很可能会卖掉他们拥有的一些 ETH，以换取短期前景更好的资产，导致价格走势更加糟糕。
由于缺乏来自加密货币原住民的支援，ETH 需要加密游客和新来者的介入。但市场并没有如许多人预期的那样涌入新的资本。事实上，我们仍在等待对加密货币的普遍兴趣回升，以及下一批使用者和投资者的到来。
没有他们，ETH 因缺乏买家而挣扎是可以理解的。
要表现得更好，ETH 需要给现有持有者一个增加配置的理由，或者找到全新的买家…… 记住这一点，我们稍后会回到这个话题。
4）资产稀释
更糟糕的是，进入以太坊生态系统的少量资金被分散到了多个资产上。
这是因为现在有大量与以太坊相关的资产可以被视为「ETH Beta」—— 在牛市环境中应该优于 ETH 本身的替代品。
因此，任何看好以太坊的人都必须决定表达这种观点的最佳和最有利可图的方式。
例如，投资者可以选择 Layer2Token，如 OP 和 ARB。或者，他们可能会考虑与质押相关的 Token，如 LDO。或者是来自以太坊 DeFi、NFT 或 RWA 生态系统的 Token，如 UNI、BLUR 或 ONDO。也许他们甚至会喜欢以太坊为基础的迷因币，比如 PEPE 或 MOG。
有如此多不同的途径可供选择，如果你看好 ETH，有如此多不同的资产需要考虑。
即使你想保持简单，只持有 ETH，仍然需要决定是持有原生 ETH，Liquid Staking ETH，还是 Liquid Restaking ETH。
所有这些都会造成决策疲劳，可能会让一些投资者望而却步。
更糟糕的是，它导致任何进入的资金被分散到各种资产上，减少了现金可能带来的刺激效果。
以太坊并不是唯一受此影响的。毕竟，投资者可能不得不考虑购买 SOL 与购买 BONK、WIF 或 PYTH 的利弊。但围绕以太坊的生态系统更加发达，选择更多，因此稀释效应更为显著。当以太坊已经处于劣势时，这显然没有帮助。
5）安全性问题
更为雪上加霜的是，人们担心 ETH 会被美国证券交易委员会（SEC）认定为证券。
我相信你已经听说过关于对以太坊基金会的调查和对 PoS 将 ETH 变成证券的担忧。这些恐惧无疑会对 ETH 造成压力，并阻碍其表现。
这与多年来认为 ETH 是一种商品、因此不受 SEC 攻击的传统智慧相悖。现在市场不得不考虑并计入最坏的情况，例如以太坊从主要交易平台下架。
此外，这威胁到了以太坊对机构投资者的吸引力。毕竟，他们可能不想投资于一个存在如此多不确定性的东西。而且即便他们能够在没有 ETF 包装的情况下获得它，他们也可能不愿意。
你看，一旦比特币 ETF 获批，人们自动认为 ETH ETF 也会跟随。可能需要另一起诉讼来迫使 SEC 采取行动，所以实现这一目标可能需要一年或更长时间，但看起来相当确定。这给了 ETH 在漫长隧道尽头的一丝微光。
但安全性问题几乎完全打破了这些希望。以太坊阴郁而悲观的氛围变得更加阴暗。
感觉就像 Gary Gensler 和 SEC 在打压一个已经处于低谷的东西。
6）行销问题
最后我想提到的是，Ethereans 似乎在为以太坊宣传方面遇到了困难。这有两个方面：
首先，过去一年左右，许多 Ethereans 从 Twitter 转移到了 Farcaster。即使他们没有完全转移，他们在 Twitter 上的时间也大大减少了。
然而，Twitter 仍然是大多数加密文化的焦点。由于少了 Ethereans 来为以太坊辩护并传达资讯，我们最终体验到的现实版本略显扭曲，由以太坊的反对者塑造和主导。负面资讯比正面资讯出现得更频繁，这既助长了也夸大了围绕以太坊的悲观情绪。
其次是关于以太坊重视研究的心态，这让一些人感到反感。
当 Ethereans 在 Twitter 或其他社交媒体上讨论事情时，他们的对话往往难以理解，充满行话。这让潜在使用者感到疏远，甚至可能感到恼火。
例如，使用者可能会对高交易费用使小额交易变得不可能的可理解问题提出抱怨。但随后看到著名的 Ethereans 使用难以理解且略显荒谬的术语，如「Proto-Danksharding」。这让他们觉得他们的问题没有被认真对待。
现在，我不想在这里过于批评。以太坊 —— 以及区块链总体来说 —— 非常复杂，涉及许多普通使用者无法理解的困难技术。
但同样，如果 Ethereans 继续这样下去，他们永远不会赢得叙事战。虽然这可能很困难，但他们需要找到更好的方法来承认普通使用者的抱怨，同时用简单的术语解释为什么做出某些设计决策，以及正在做些什么来帮助解决问题。
说实话，这可能是不可能的。大多数人不想了解为什么事情是这样的，或者他们没有时间去学习。相反，他们会认为以太坊笨拙且昂贵，因为它使用的是旧的过时技术。而他们会认为著名的 Ethereans 根本不关心，因为他们富有且与普通人脱节。
从长远来看，这可能不是大问题。如果以太坊的理论是正确的，最终人们会在不在意的情况下使用低费用的 L2。他们甚至可能不知道他们正在使用 L2，更不用说是以太坊生态系统内的 L2 了。
但在所有困难被抽象化之前，使用者会注意到以太坊的缺点，并会抱怨它们。而这些抱怨将继续助长围绕以太坊的负面氛围，使 Ethereans 显得脱节。除非 Ethereans 能够精简他们的资讯，足以突破噪音，以清晰、可理解和理解的方式解释他们的方法。
二、ETF 会改变局面吗？
所有这些因素共同导致了 ETH 的表现不佳以及过去几个月来以太坊的低迷气氛。
因此，现在的问题是，ETF 能否帮助改变这一局面？我认为会。或者，至少在更广泛的环境和整体趋势不干扰的情况下，它应该会改变局面。
这是因为 ETF 的批准将解决导致以太坊表现不佳的许多原因。
1）安全性问题解决
首先，ETF 的批准消除了大部分关于以太坊是否会被认定为证券的担忧和不确定性。
虽然 SEC 仍有可能对质押的 ETH 采取某些行动，但这种情况的影响不会像将 ETH 本身认定为证券那样严重。因此，财务上的负面影响要小得多。
而且，即便是这种威胁，现在看起来也相对不太可能发生。
ETF 的批准似乎是民主党的一项政治举措，他们试图在选举前为自己争取有利位置。
如果他们确实希望吸引加密货币选民 —— 或至少不让他们感到害怕 —— 那么追求像攻击第二大加密资产这样的激进行动显然是不明智的。
因此，以太坊突然摆脱了困境，之前避免投资 ETH 的主要论点也被推翻了。
2）吸引新买家
ETF 还将帮助解决以太坊缺乏买家的问题。
它不仅将以太坊引入一个全新且极其富有的机构投资者群体，还会给加密货币原住民一个重新购买 ETH 的理由。
许多加密货币原住民可能会因为 ETF 的批准而感到措手不及。他们可能在牛市早期将 ETH 卖出，转而投资更具吸引力和表现更好的资产。但现在他们的持仓不足，会想要进行调整。
与此同时，交易员和短期投资者可能会涌回 ETH，试图抢先购买并预测 ETF 的推出。
然后，一旦 ETF 上线，传统金融资金将主导价格走势。
我不期望这些基金的表现能像比特币 ETF 那样出色，但我认为它们对 ETH 价格的影响和表现应在市场规模上相对类似。
从长远来看，ETF 为大量财富流入 ETH 和以太坊生态系统打开了大门。简而言之，ETF 应该会在短期和长期内吸引新的买家和资金流入以太坊，这正是 ETH 重新开始上涨所需要的。
3）重置叙事
我们已经看到，价格走势和叙事是紧密相连的。
如果 ETF 的兴奋和偷跑行为确实使 ETH 在短期内表现优于其他资产，这可能足以启动叙事飞轮。
至少，正面的价格走势会减少对竞争对手如 Solana 和 Bitcoin 侵蚀以太坊领域的担忧。虽然价格走势对舆论的影响有些荒谬，但这确实是常见的现象。
但 ETF 批准带来的最大叙事好处是，它提醒人们以太坊与其他「山寨币」相比的独特性和特殊性。
最终，只有两种加密资产被认为足够可靠和受尊敬，可以在不久的将来拥有 ETF。这表明，除了比特币外，以太坊是唯一一个对机构友好的加密资产。
与比特币继续被定位为数位黄金不同，以太坊则与技术加密相关。因此，任何在传统金融世界中希望接触到加密行业最具活力和高潜力领域的人，都必须购买 ETH。
我们再次看到那种经过时间考验的可靠性和兴奋的融合 —— 与之前使 ETH 成为加密原住民预设资产的融合相同。足够安全以供投资，但仍然能提供巨大的回报。
通过正确的行销，以太坊甚至可能在传统投资者中变得比比特币更受欢迎。
比特币在市场上已经有了巨大的先发优势和更好的品牌认知，但它的故事也相对平淡。
大多数人并不特别关心黄金，因此他们也可能不关心数位黄金。但是很多人喜欢那些快速增长并产生实际回报的科技投资 —— 这听起来更像是以太坊。
尽管如此，传统金融人士可能已经将比特币视为一种具有高风险和高潜力的异域资产，因此他们可能不愿意进一步下探风险曲线 —— 即使回报可能略高。
因此，我认为 ETH 重新成为预设资产的机会相对较低 —— 至少在短期内是这样。但如果有足够的时间和明确的资讯，这并非不可想像。
即使这永远不会发生，ETF 的推出也将是一个重要时刻 —— 几乎是一个重置点 —— 对以太坊及其叙事来说。
至少，这使以太坊与其他智慧合约平台有所区别，并在 Solana 的持续冲击之后提供了一些喘息空间。它应该帮助 ETH 与比特币和 Solana 一起上涨，而不是被它们吞噬。在经历了长时间的竞争对手侵蚀之后，我认为很多以太坊支援者会将其视为一种胜利。
4）专业行销
ETF 的推出甚至可能帮助以太坊解决行销问题。
一旦 ETF 上线，ETF 发行商将负责向潜在客户推广他们的产品。这意味著他们需要开始用简单的术语解释以太坊是什么 —— 避免技术术语和过于复杂的术语。
虽然这对加密货币原住民来说可能有些为时已晚，但这应该意味著传统金融人士对以太坊有一个稍微更好的介绍。谁知道呢，也许一些以太坊支援者会吸收一些行销术语，从而改善他们自己的推广工作。
5）减少稀释
ETF 还应有助于缓解稀释问题。
当然，加密货币原住民仍然会将资金分配到各种与以太坊相关的资产中，以期获得最大的回报。
然而，ETF 本身将仅限于普通 ETH。所有资金流入都会集中在以太坊上。根据发行的成功程度，这可能意味著大量资金涌入单一资产 —— 这可能会抵消加密货币原住民之间的稀释效应。
3、但是否存在风险？
从这些分析来看，ETF 将解决几乎所有导致以太坊表现不佳和负面前景的问题。
一些改进可能需要时间才能显现效果 —— 特别是像行销变化和新机构投资者的引入 —— 但我们应该在未来 12 到 18 个月内开始感受到这些好处。
如果情况如此，那么很合理地认为，ETF 将唤醒以太坊，推动价格上涨，并为该领域带来更积极的态度。
但当然，无法保证一切顺利。存在许多可能导致失败的风险，以太坊可能继续低迷。
如今，人们更倾向于相信关于以太坊的负面讯息。当负面情绪存在这么长时间时，这就是常见的情况。因此，在这些基金推出时，以太坊特别容易受到任何负面意外或价格停滞的冲击。毕竟，这将证实每个人对以太坊时代已过、以太坊正走向衰亡的既有偏见。
在最坏的情况下，这种消极态度甚至可能从加密 Twitter 扩散到更广泛的世界，从而导致对 ETF 的需求减弱。我不一定预期这种情况发生，但人们并不总是理性的，情绪可以在投资决策中发挥重要作用 —— 即使是所谓的「聪明钱」。
显而易见的短期风险包括 ETF 资金流入远低于预期或 Grayscale 资金流出高于预期。无论哪种情况，以太坊都可能受到相当大的影响。
从长期来看，最大的问题是以太坊未能确立自己作为传统金融领域有趣或值得投资的资产。他们似乎对比特币有一定兴趣，因此我们都假设他们也会喜欢以太坊，但我们还不真正知道这一点。
显然，对以太坊 ETF 的热情远不及比特币 ETF—— 尽管这在意料之中。但如果以太坊在主流舞台上亮相并推出行销材料后仍无法引起兴趣或产生任何兴奋感，那么它可能会面临麻烦。
4、这是否真的重要？
最后一个值得思考的问题是：「这些真的重要吗？」
即使 ETH 的价格表现不佳又如何？以太坊的运作方式不会因为 ETH 的价格波动而改变。无论 ETH 值 10 美元还是 10,000 美元，网路的功能都是相同的 —— 尽管安全性可能有所不同。
此外，这一切都非常关注短期情况，而以太坊关注的是可持续发展和长期目标。
价格走势、市场情绪和叙事在以太坊的日常执行中基本上是噪音。它们对以太坊的执行不会产生巨大影响。
然而，我之所以写这些内容，原因并非如此肤浅。毕竟，我通常不会专注于短期价格走势。
我认为这些问题重要的原因在于，围绕以太坊等协议的叙事和市场情绪将会影响其未来的成功。今天看似无关紧要的噪音，最终可能会形成模式并引领趋势。
没人愿意在一个被认为正在衰退的链上进行开发。也没人愿意使用那条链 —— 尤其是当似乎没有足够的开发者来创造激动人心的新机会时。
这种情况不会一蹴而就，但如果以太坊不能开始改善表现 —— 如果它不能改变叙事并开始获得一些动能 —— 那么它将会把越来越多的活动转移给竞争对手。
它的强大网路效应，今天被认为几乎不可战胜的，将会被逐渐侵蚀。
威胁尚不立即，风险相对较低 —— 至少目前如此。
与普遍看法相反，以太坊在几乎所有有意义的指标上仍然领先竞争对手。ETH 成为唯一一个拥有 ETF 的另类币，说明它在某些方面领先于竞争对手。像 Solana 这样的平台可能还需要数年才能拥有类似的主流金融产品。
但以太坊不能自满，它不能浪费自己的领先地位。尤其是当加密行业如此新兴并且未来几年将大幅增长时。情况可能会 —— 并且很可能会 —— 比许多人预期的变化更快。
以太坊的先发优势、网路效应和长期哲学意味著它在可预见的未来有很大的机会成为主导的加密平台。
但成功绝不是注定的。无论做什么，以太坊都不能再让负面情绪继续存在太久。即将到来的 ETF 发行可能是消除这些负面情绪的最佳机会。
