对话 Pantera 基金经理: TON 是如何成为我们最大手笔投资的?

整理 & 编译:深潮 TechFlow

嘉宾:Cosmo Jiang,Pantera 基金经理

主持人:Oskari Tempakka,Fundamentals podcast 主持人

播客源:Token Terminal

原标题: TON : Pantera's Largest Investment Ever | Interview With Cosmo Jiang

播出日期:2024年7月11日

背景信息

在本期节目中,Pantera Capital 的投资组合经理 Cosmo Jiang 与 Token Terminal 一起讨论了 Pantera 有史以来最大的投资背后的细节,即对 The Open Network(或 TON )最初由 Telegram 设计的 L1 网络。

该播客讨论了 Pantera 基于基本面的投资的长期方法,并介绍了他们典型的交易来源和尽职调查流程。探讨了帮助 Pantera 建立对他们迄今为止最大投资的信心的因素,包括 Telegram 和 TON 之间的战略合作伙伴关系、TON 如何在吸引前 10 亿用户使用加密货币方面具有独特的优势、蓬勃发展的开发者生态系统的重要性、迷你游戏在 TON 上看到的令人印象深刻的吸引力,以及网络上稳定币的增长。

本期内容还谈到了 Pantera 对 TON 的牛市案例、与投资相关的风险和不可分析因素,以及 Pantera 如何支持 TON 的投资后增长。

认识 Cosmo Jiang

  • Cosmo Jiang 是 Pantera Capital 的投资组合经理,专注于消费互联网领域的投资,负责公司的流动代币策略,与创始人 Dan Morehead 紧密合作。

  • 他认为代币是一种新的资本形成方式,并且能够通过激励机制协调员工、管理团队、代币持有者和用户之间的关系。他坚信数字资产和加密货币具有颠覆传统互联网巨头的潜力,因此全身心投入到这个领域。

Pantera 概述

  • Pantera 由前 Tiger Management 宏观主管 Dan Morehead 于2003年创立,最初是一个宏观导向的基金。2013年,Pantera 全面转向区块链,成为美国首家专注于区块链的机构投资公司。Pantera 的首个比特币基金回报率达到了1000倍,使早期投资者非常满意。

  • Jiang 于去年加入 Pantera,之前他创立了自己的数字资产对冲基金 Nova River,旨在将传统金融中的严格基本面分析应用于加密领域。

  • Jiang 强调,Pantera 的投资理念是长期投资数字资产行业的未来,通过多年的行业增长来复合资本。他还提到,教育投资者关于基本面投资的重要性,并在更大规模上应用这一策略,对于他们的成功和整个行业的发展都是至关重要的。

TON 如何进入 Pantera 的搜寻雷达

  • Jiang 提到,Telegram 是全球第三大消息应用,仅次于 Facebook Messenger 和 WhatsApp。作为一名互联网投资者,他观察到消息应用具有极高的用户留存率,但变现相对困难。这是因为消息内容通常较为私密,难以进行广告定位,从而导致变现难度较大。

  • TON 网络最初由 Telegram 开发,但由于 SEC 的诉讼,Telegram 不得不放弃该项目,将其交还给用户。尽管如此,TON 网络在过去几年中经历了多次迭代和发展。

  • Jiang 指出,去年9月,TON 与 Telegram 达成了新的战略合作伙伴关系,Telegram 在其应用内集成了 TON 钱包,并允许用户使用 TON 支付广告费用和进行应用内广告收入分成。这使得 TON 与 Telegram 的关系变得更加具体和现实。

  • Jiang 认为,这种合作关系将 TON 的生态系统与Telegram的9亿月活跃用户结合起来,具有巨大的潜力,可以显著扩大 TON 作为区块链的分布和使用。

Telegram 与 TON 的战略合作伙伴关系

Oskari 提到 TON 与 Telegram 的战略合作是否是促使 Pantera 深入研究 TON 的主要原因,还是因为他们观察到了 TON 网络上的一些初始指标和活动。

  • Jiang 回应道,确实是这种战略合作让他们开始认真关注 TON。他们一直知道 TON 与 Telegram 有关系,但直到去年这种关系才变得明确,令他们意识到可能有重大进展。

  • Jiang 解释说,Pantera 一直在跟踪 TON 的历史,他们最大的疑问是为什么现在才发生这些变化。很多 Web 2.0 平台尝试进入区块链领域,但并不认真,因此未能成功。Pantera 的尽职调查主要是为了理解 Telegram 和 TON 之间的关系及其背后的动机。

  • 今年年初,Telegram 推出了内置 TON 钱包,这让 Pantera 看到了实际的进展。 TON 的成功对 Telegram 作为一家私人公司的可持续性至关重要。由于 Telegram 强调数据隐私和用户主权,无法通过广告变现,而订阅模式也不够成功。

  • 因此,Jiang 认为,Telegram 唯一可持续的变现方式可能是通过加密货币和 TON 的分发。

  • Jiang还提到,Telegram 有可能会上市,这对 TON 有利,但如果 TON 成功,Telegram 可能无需上市,这更符合其用户主权和数据隐私的理念。理解到这一点后,Pantera 意识到 Telegram 不仅在经济上,而且在战略上都需要确保 TON 的成功。

Pantera 的尽职调查过程

Oskari 询问到 Pantera Capital的典型发现和尽职调查过程,并特别提到流动性代币的情况。

  • Jiang 指出,他们专注于投资具有产品市场契合度、强劲增长前景、优秀管理团队以及能够创造和捕捉经济价值的区块链业务和协议。在早期阶段,他们主要关注管理团队的实力、清晰的愿景和信息传递能力,因为这些因素对于构建初始产品和找到产品市场契合度至关重要。随着企业的发展,他们会更多地关注产品本身、竞争优势以及盈利计划。

  • Jiang 解释说,他们的过程类似于传统资产类别的尽职调查,包括与客户和竞争对手交谈,了解竞争格局,分析业务提供的服务及其附加值,最终将这些信息转化为财务模型。他们会编写详细的投资备忘录,并积极进行投资组合构建和管理。

  • 具体到 TON ,由于其已经较为成熟且有可追踪的基本面数据,他们特别关注关键绩效指标(KPI),如交易量、用户数量和使用情况等。这些数据最终会被纳入财务模型,以确保投资决策是基于坚实的基础。

  • Jiang 强调,尽职调查不仅仅是数字分析,还包括对人类互动和团队合作的理解,因为这些因素最终会转化为财务数据。他们通过跟踪数据来确保叙事和基本面故事一致,从而做出明智的投资决策。

Oskari 总结说,这是对定性和定量分析的平衡,特别是在一个新兴行业中,无法找到完全相似的历史案例

  • Jiang 补充道,基本面投资不仅仅是数字,还包括对人类互动和合作的理解。这种方法使他们能够在 TON 上进行深入研究,并得出 TON 是一个非常令人兴奋的投资机会的结论。

建立对 TON 投资的信念

Oskari 询问了 Pantera Capital 对 TON 投资的信念基础。

  • Jiang 指出,关键问题是 TON 能否从最初的100万月活跃用户(MAU)增长到下一个十亿用户。这是一个巨大的挑战,因为目前加密货币领域的用户数量只有数千万。Jiang认为 TON 有可能实现这一目标,主要基于以下几个方面:

  1. Telegram 的用户基础:Pantera 分析了 Telegram 用户的增长历史和分布情况,并将其与潜在的区块链用户进行对比。 TON 目前在 Telegram 上的渗透率很低,但已经从100万 MAU 增长到400万 MAU。他们研究了 TON 如何增加在 Telegram 用户中的渗透率,以及可能的增长驱动因素和策略。

  2. 用户变现:Pantera 研究了如何在加密货币和非加密货币应用中变现用户。他们考虑了 DeFi、交易费用、支付替代等多个领域的变现模式,以及社交媒体和 Web 2.0 中的广告和商业模式。他们构建了合理的假设,预测 TON 的变现潜力。

  3. 竞争动态:Pantera 通过与开发团队的对话,了解 TON 生态系统的优缺点,以及如何增加开发者的采用率。他们认为,开发者的采用最终会转化为用户的采用。

  • 通过结合用户增长、变现潜力和竞争动态,Pantera 构建了一个模型,预测 TON 网络的估值和价格目标。

Oskari 总结说, TON 的优势在于其与 Telegram 的紧密联系,而 Telegram 已经是一个庞大的社区,正在整合区块链技术,而不是像大多数区块链项目那样试图创建一个全新的社区。

Telegram 与其他社区平台

Oskari 询问了 Jiang 为什么认为 Telegram 比其他社区平台更有优势,能够成功将区块链技术整合到用户体验中。

  • 首先,Jiang 强调了 Telegram 与 TON 的关系,这是他们进行尽职调查的首要重点。他指出,Telegram 是目前唯一一个拥有区块链战略的大型社交媒体平台。其他平台,如 Facebook(被迫退出)、微信(因位于中国无法实施)和 Google(在社交实验中失败),都没有类似的区块链战略。Telegram 位于迪拜,不受美国和中国的监管限制,因此在区块链领域有更多的操作空间。

  • 其次,Jiang 提到,Telegram 没有传统的业务模式需要打破,也没有像其他平台在美国和中国面临的监管压力。这使得 Telegram 在尝试和实施区块链战略时更加灵活和自由。此外,Telegram 已经拥有大规模的用户基础,这为其区块链战略提供了坚实的基础。

  • 从战略角度来看,Jiang 认为,Telegram的创立理念——用户主权和数据隐私,与区块链的哲学高度一致。这种哲学上的一致性使得Telegram在区块链领域的尝试更加自然和合理。

  • 从社区角度来看,Jiang 指出,尽管 TON 目前的开发者和加密原住民社区较小,但整个加密货币领域仍处于非常早期的阶段。与其从零开始, TON 已经拥有200万到500万的日活跃用户,这在争取达到十亿用户的过程中是一个重要的起点。尽管 TON 的社区较小且处于早期阶段,但在整个加密货币领域的渗透率都非常低的情况下,这并不是一个重大劣势。

在 TON 上玩游戏

Oskari 提到,虽然目前 Telegram 并没有大力推广钱包集成等功能,但这些功能非常容易设置,用户体验也非常顺畅。

  • Jiang 对此表示赞同,他指出,最终用户体验应该是用户不意识到自己在使用区块链技术。当前加密货币领域的许多团队过于关注复杂的技术改进,而忽略了用户真正关心的是产品是否好用。 TON 的策略是以用户界面为优先,而不是首先强调区块链技术,这与其他区块链项目有很大的不同。

关于游戏,Oskari 提到,尽管过去有很多关于游戏如何吸引第一个十亿用户的讨论,但至今还没有出现特别成功的案例。然而, TON 上最近推出的一些小游戏显示出了一些新的趋势和潜力。

  • Jiang 认为,过去的区块链游戏过于关注“玩赚”(play-to-earn)的模式,这种模式不可持续,因为它依赖于不断有新的价值输入(即玩家投入金钱和时间),而不是仅仅从系统中提取价值。未来的区块链游戏需要更加注重游戏本身的乐趣,以吸引玩家愿意投入资源,而不仅仅是为了赚钱。

    • TON 上的游戏已经有了显著的成功。例如,Not Coin 是 Telegram 上的第一款游戏,在几个月内就达到了1000万日活跃用户,这远远超过了之前最成功的区块链游戏 Axie Infinity 的用户数。另一款游戏 Hamster Combat 也取得了巨大的成功,拥有2亿独立用户和4000万日活跃用户。

  • Jiang 指出,这些成功主要归功于 TON 在用户界面上的无缝体验。用户可以非常方便地在 Telegram 应用中打开这些小游戏,而消息应用是用户每天打开次数最多的应用之一。这种便捷性和高频使用使得 TON 能够利用 Telegram 的庞大用户基础,推动游戏的广泛采用。

Notcoin 和 Hamster Combat:点点游戏的受欢迎程度

  • Jiang 指出,尽管这些游戏看起来非常简单,甚至有些愚蠢,比如 Hamster Combat 只是一个点击游戏,但实际上点点游戏是全球最受欢迎的游戏类别之一。这一类别的游戏增长速度最快,且不需要高脑力投入,玩家可以在不费太多精力的情况下享受游戏。

  • Jiang 强调,尽管 TON 上的游戏目前看起来可能比较简单和未成熟,但这些简单的游戏形式在全球范围内是非常有意义的,尤其是在非加密货币领域。点点游戏的流行说明了这些游戏形式的巨大潜力和市场需求。

Oskari 补充说,点点游戏的一个关键优势是它们不会干扰用户的其他活动。这种游戏形式非常适合在消息应用中嵌入,因为用户可以在等待朋友回复信息的间隙打开游戏,进行一些简单的操作,然后再返回消息界面继续聊天。

  • Jiang 进一步解释说,这正是迷你应用(mini app)在消息应用中强大的地方。用户可以在与朋友聊天的间隙打开游戏,不断在消息和游戏之间切换,始终保持在应用内活动。这种无缝的用户体验大大增加了用户粘性,使得 TON 平台上的游戏能够迅速获得大量用户。

TON 上的支付和稳定币

Oskari 提到, TON 不仅可以通过游戏吸引开发者,还可以通过支付和稳定币的功能向金融服务公司转型。 TON 的目标之一是将USDT(泰达币)引入每个用户的口袋,他们在这方面已经取得了一些进展。

  • Jiang 指出, TON 在稳定币的采用速度上非常惊人。目前, TON 上已经发行了大约6亿美元的USDT,并且这个数字每月都在快速增长。事实上, TON 是Tether历史上USDT采用速度最快的区块链。这显示了 TON 在分发方面的强大能力,尽管Tether只是在今年四月才在 TON 上推出。

  • Jiang 进一步解释说,区块链要想成功,需要一些基本的原语,其中最重要的就是稳定币。稳定币的出现帮助了以太坊DeFi(去中心化金融)的发展,因为用户希望在交易和结算时使用非波动性资产。 TON 在这方面已经显示出巨大的潜力。

  • 除了稳定币,Jiang 还提到其他重要的原语,如交易所和跨链桥接(bridges)。虽然目前 TON 在跨链桥接方面还比较早期,但未来可能会有一些大型的桥接集成公告,这将进一步推动 TON 的发展。

  • 关于支付的重要性,Jiang 指出,支付是我们日常生活中非常核心的一部分。过去20年里,用户获取策略主要通过社交媒体网络来实现,但最近几年最成功的增长网络是金融科技平台,如 Venmo 和 PayPal,因为它们提供了点对点支付和日常支付功能,这对用户的日常生活至关重要。

  • 区块链支付的美妙之处在于,它们从第一天起就是全球性的、无需许可的和无摩擦的。这与传统金融系统完全不同,例如,要给住在中国的奶奶汇款,不仅需要花费时间和金钱,而且过程复杂且容易出错。而区块链支付可以立即完成这些交易,没有这些摩擦。

Oskari 总结道,一旦 TON 解决了当前的增长瓶颈,如跨链桥接,其分发渠道的强大力量将得到充分发挥,未来的数据将非常令人期待。

TON 的价值累积和投资潜力

Oskari 提到, TON 有三个主要的垂直领域:社区、游戏以及支付和稳定币。这些领域构建了 TON 的投资逻辑,并且价值累积对于评估 TON 代币的重要性不可忽视。

  • Jiang 解释说, TON 代币( TON token)与其他第一层区块链代币(L1 tokens)非常相似,它是一个 gas token,用于 TON 区块链上的所有交易。目前,每笔交易的成本大约是2美分,其中一半的交易费用会被销毁。

  • 这种机制类似于以太坊(Ethereum),尽管以太坊销毁的比例更大。交易费用的一部分被销毁,这有助于减少代币的供应,从而增加剩余代币持有者的价值。Jiang 强调,他通常从每股收益或每代币价值的角度来考虑问题。随着代币供应因销毁而减少,如果系统的总经济价值保持不变,每个代币的价值将会上升。这就是 TON 代币的价值累积机制。

  • 为了实现价值增长,需要看到更多的交易和经济活动。这些活动将转化为更多的代币销毁和每个代币的价值增加。因此, TON 的价值累积依赖于其生态系统内的活跃交易和经济活动。

风险和“不可分析”

  • Jiang 指出,很多人对 Telegram 与 TON 的关系感到困惑。通过深入研究,他们发现Telegram 在 TON 上的战略意义非常明确。Telegram 在未来五年内可以通过实现某些指标来获得 TON 代币,这种经济和哲学上的一致性使得他们对这个关系更加放心。

另一个问题是,为什么 TON 会比其他基于 EVM 或 Solana 的应用更成功。

  • Jiang 解释说, TON 钱包是 Telegram 应用中的一个新标签,这提供了巨大的优势。用户体验和 UI 设计非常重要,每次点击都会导致用户的流失,因此 TON 只需要一次点击即可访问,而其他应用则需要多次点击。

  • TON 仍处于非常早期的阶段,当他们最初研究 TON 时,它甚至还没有稳定币。很多基础设施还没有建立起来,如跨链桥接和开发者工具。这些都是需要时间和努力去实现的,投资者需要对这些未来的潜力有信心。

  • TON 不是 EVM 兼容的,也不是用 Rust 编写的,而是用 FunC(一种 C 语言的变体)编写的。虽然很多开发者会使用 C 语言,但很少有加密货币开发者习惯使用 C 语言。这可能会影响 TON 吸引开发者的能力。

  • 从目前的几百万用户增长到未来的几亿用户,需要大量的执行工作和多个因素的配合。这是一个巨大的挑战,存在很高的执行风险。

市场机会和估值潜力

  • Jiang 认为,L1 区块链的核心是作为交易的结算层,其价值取决于能够吸引多少经济活动到区块链上。

  • 用户增长:Telegram 在未来几年内可能达到15亿用户,目前为9亿。如果 TON 能够渗透到其中的三分之一,那么 TON 可以拥有大约5亿用户。

  • 每用户收入(ARPU):如果 TON 能够实现每用户10美元的ARPU,那么5亿用户可以带来50亿美元的年收入。

  • 支付结算网络是高利润率的业务,几乎是100%的利润率。因此,可以给出较高的市盈率倍数。

  • 估值计算:假设50亿美元的年收入,乘以30倍的市盈率倍数,可以达到1500亿美元的市值。

  • 代币价格:目前 TON 的代币供应量约为50亿个,这意味着每个代币的潜在价格可以达到30美元。

支持 TON 的增长

Jiang 详细描述了他们作为长期投资者如何积极支持 TON(The Open Network)的增长和发展。以下是一些关键点:

1. 长期投资者的角色

a. 主动参与

Jiang 强调,他们作为长期投资者,不仅仅是被动的资金提供者,而是积极参与到被投资公司的管理和发展中。无论是早期阶段还是后期阶段,他们都会积极与管理团队合作,提供建议和支持。

b. 教育和指导

作为行业内的大型投资者,他们认为有责任教育行业外的人,并指导行业内的发展。他们会利用自己的视角和经验,帮助公司识别和应对市场和竞争的变化。

2. 提供多方面的支持

a. 人才和资源

Pantera 拥有各种专业人才和资源,可以在多个领域提供支持,包括现有的投资组合公司网络、服务提供商关系、代币经济学专家、内部法律顾问、资本市场和营销等。不同阶段的公司需要不同的支持,他们会根据公司的具体需求提供相应的帮助。

b. 投资者视角

管理团队通常专注于日常执行,可能不会时刻关注更大的行业动态或竞争变化。投资者的角色是帮助管理团队看到这些变化,并提供战略建议。此外,管理团队,特别是在加密货币领域的早期阶段,通常更关注技术和产品,而可能忽视了资本市场和商业化方面的考虑。投资者可以提供这方面的专业知识,帮助公司实现商业和资本市场的可行性。

3. 具体措施

a. 改善开发者体验

他们与 TON 团队密切合作,改进开发者文档,确保开发工具的可用性。他们还收集整个TON生态系统中的应用反馈,了解哪些方面运作良好,哪些方面需要改进。

b. 收集和反馈意见

他们充当开发者的眼睛和耳朵,收集开发者的反馈,并定期与 TON 基金会进行交流,提供反馈和建议,帮助指导产品开发。

4. 支持风险应对

a. 开发者体验改进

通过改善开发者文档和工具,吸引更多开发者加入 TON 生态系统。

b. 市场和资本方面的支持

帮助 TON 团队更好地理解投资者的需求,确保产品不仅在技术上可行,而且在商业和资本市场上也具有可行性。

结论和未来展望

  • Jiang 强调,Pantera Capital 的投资策略始终围绕着基础性和严谨的投资原则。他们专注于投资具有高潜力的启动企业和协议,这些企业和协议必须具备产品市场契合度、经济盈余创造能力、强劲的增长前景、值得信赖的管理团队,并且能够捕捉到一定比例的经济盈余。

  • Jiang 详细描述了他们如何积极支持 TON 的发展,包括改善开发者体验、收集和反馈意见、提供资本市场和商业化方面的专业知识。他们认为 TON 有巨大的潜力,并致力于帮助其实现长期成功。

  • Pantera Capital 的投资涵盖了加密货币领域的各个方面,从应用程序到基础设施。他们对不同的应用和基础设施有着具体的看法,尽管 Jiang 个人更偏向于应用层面的投资。

  • Jiang 指出了几个他们认为具有高潜力的领域:

    • 区块空间(Block Space):这是最大的市场,包括 TON 、以太坊和 Solana 等区块链,它们的核心是销售区块空间。

    • 去中心化金融DeFi):特别是那些使用代币激励机制来激励现实世界行为和业务的企业。

    • AI 与加密货币的交集:虽然目前可能还不盈利,但在未来具有巨大的盈利潜力。区块链可以独特地支持许多 AI 用例,加速AI的采用。

  • Jiang 强调,投资的基本面非常重要。他们在选择投资对象时,始终关注那些能够创造经济价值并具有强劲增长前景的项目。

  • Pantera Capital 对加密货币领域的任何高潜力项目都持开放态度,他们不断寻找新的投资机会,以推动整个行业的发展。

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