以下为原文内容：

Aave 是目前最大的、经过最严苛考验的借贷协议。

作为链上借贷领域无可争议的领导者，Aave 拥有极具防御性和粘性的护城河。我们认为，Aave 作为这一重要加密行业的领导者，其市场估值被严重低估，且未来仍有巨大的增长潜力，市场还未能完全反映出这一点。

Aave 于 2020 年 1 月在以太坊主网上线，今年是其运营的第五个年头。自上线以来，Aave 已稳固地确立了自己在 DeFi 及借贷领域中最为可靠的协议之一。作为这一点的佐证，Aave 目前是最大的借贷协议，活跃贷款总额达到 75 亿美元，是第二大协议 Spark 的五倍。

协议指标持续增长，并已超越上一个周期的高点

Aave 是为数不多的几个在 2021 年牛市指标上有所超越的 DeFi 协议之一。例如，其季度收入已超过 2021 年第四季度的峰值。值得注意的是，即使市场在 2022 年 11 月至 2023 年 10 月期间保持横盘整理状态，Aave 的收入增长仍然在逐季加速。当市场在 2024 年第一季度和第二季度回暖时，其增长率继续保持强劲，每季度增长 50-60%。

由于存款增加和底层抵押资产（如 WBTC 和 ETH）代币价格上涨，Aave 的 TVL 年初至今几乎翻倍。因此，TVL 恢复到 2021 年周期峰值的 51%，展现出其相比其他顶级 DeFi 协议的韧性。

卓越的收益质量彰显了产品与市场的契合度

Aave 的收入在上一个周期达到峰值，当时多个智能合约平台（如 Polygon、Avalanche 和 Fantom）通过大量的代币激励措施吸引用户和流动性。这导致了不可持续的「游资」与杠杆的涌入，从而在那个时期推高了大多数协议的收入数据。

然而，时至今日，各大链的代币激励措施已基本枯竭，Aave 自己的代币激励也已降至几乎可以忽略的水平。

这表明，过去几个月的指标增长是有机且可持续的，主要受到市场投机回升的推动，从而提高了活跃贷款和借贷利率。

此外，Aave 展示了即使在投机热潮减退的时期也能增长其基本面的能力。在 8 月初全球风险资产普遍崩盘期间，Aave 的收入依然保持韧性，因为随着贷款的偿还，它成功获取了清算费用。这也证明了其在不同抵押品基础和链上应对市场波动的能力。

尽管基本面强劲复苏，Aave 的市盈率却处于三年来的最低水平

尽管过去几个月 Aave 的各项指标强劲复苏，但其市销率（P/S）仍然低迷，目前为 17 倍，已跌至三年来的最低水平，远低于三年中位数的 62 倍。

Aave 有望继续巩固其在去中心化借贷领域的主导地位

Aave 的护城河主要由以下四个方面组成：

协议安全管理的良好记录：大多数新兴借贷协议在运营的第一年内都会遭遇安全事件，而 Aave 至今尚未发生过任何重大智能合约层面的安全事故。对于 DeFi 用户，尤其是拥有大量资金的大型用户来说，一个平台的稳健风险管理带来的安全记录通常是选择借贷平台时的首要考虑因素。

双向网络效应：DeFi 借贷是一个典型的双边市场，存款人和借款人分别构成了供需两端。一方的增长会刺激另一方的增长，从而使得后来者越来越难以追赶。此外，平台整体流动性越充裕，存款人和借款人的流动性进出就越顺畅，这使得平台对大资金用户更具吸引力，进而进一步促进平台业务的增长。

出色的 DAO 管理：Aave 协议已全面实施基于 DAO 的管理。与中心化团队管理模式相比，DAO 管理提供了更全面的信息披露，并且在重要决策上有更深入的社区讨论。此外，Aave 的 DAO 社区包括了一群高治理水平的专业机构，包括顶级的风险管理服务提供商、做市商、第三方开发团队和财务顾问团队。这些多元化的参与者来源促使了积极的治理参与。

多链生态系统定位：Aave 部署在几乎所有主要的 EVM L1/L2 链上，并且在除 BNB Chain 之外的所有部署链上，其 TVL（总锁仓量）都处于领先地位。在即将到来的 Aave V4 版本中，跨链流动性将得到连接，使得跨链流动性的优势更加突出。详情见下图：

重新设计的代币经济模型将推动价值积累并消除削减风险

Aave Chan Initiative 刚刚发布了一项提案，旨在全面改革$AAVE 的代币经济模型，通过引入收益分享机制来增强代币的实用性。

第一个重大变化是移除在动用安全模块（Safety Module）时$AAVE 面临的削减风险。

目前，$AAVE 的质押者（stkAAVE - 锁仓价值为 2.28 亿美元）以及在安全模块中持有的$AAVE / $ETH Balancer LP 代币（stkABPT - 锁仓价值为 9900 万美元），其代币可能会被削减以应对短缺事件。

然而，由于与产生坏账的抵押资产缺乏相关性，stkAAVE 和 stkABPT 并不是理想的覆盖资产。在此类事件中，$AAVE 的卖压也会反过来降低覆盖能力。

在新的 Umbrella 安全模块下，stkAAVE 和 stkABPT 将被替换为以 aUSDC 和 awETH 为首的 stkaTokens。aUSDC 和 awETH 的供应者可以选择将其资产质押，以在借款人支付的利息之外赚取额外费用（以$AAVE、$GHO、协议收入支付）。这些质押的资产在短缺事件中有可能被削减并销毁。

·这种安排对平台用户和$AAVE 代币持有者都是有利的。

此外，通过收益分享机制，将引入更多的$AAVE 需求驱动因素。

·引入 Anti-GHO 机制：

目前，stkAAVE 用户在铸造和借用$GHO 时可享受 3% 的折扣。

这将被新的「anti-GHO」代币取代，该代币由质押$AAVE 的用户在铸造 GHO 时生成。anti-GHO 的生成是线性的，并且与所有 GHO 借款人积累的利息成正比。

用户可以通过两种方式使用 anti-GHO：

·燃烧 anti-GHO 来铸造 GHO，从而免费偿还债务

·将其存入 GHO 安全模块以获取 stkGHO

这将增加 AAVE 质押者与 GHO 借款人的利益一致性，并作为更广泛的收益分享策略的初步步骤。

·燃烧与分配计划

Aave 将允许将净多余的协议收入重新分配给代币质押者，条件如下：

·Aave Collector 的净持有量达到过去 30 天内两年期服务提供商的经常性成本。

·Aave 协议的 90 天年化收入达到 YTD 所有协议支出的 150%，包括 AAVE 收购预算和 aWETH & aUSDC Umbrella 预算。

通过这一计划，我们将开始看到 Aave 协议的一致八位数回购，这一趋势将随着 Aave 协议的进一步增长而进一步扩大。

此外，$AAVE 几乎已经完全稀释，未来不会有主要的供应解锁，这与最近的发行形成鲜明对比。许多新代币在代币生成事件（TGE）后，由于低流通量和高全面稀释估值（FDV）动态，面临严重的价格下跌。

Aave 的显著增长前景

Aave 在未来有多种增长因素，并且在加密货币作为一种资产类别的长期增长中处于有利位置。基本面上，Aave 的收入可以通过多种方式增长：

Aave V4

Aave V4 将进一步增强其能力，并将协议推向为下一个十亿用户引入 DeFi 的道路。首先，Aave 将专注于通过构建统一流动性层来革新用户与 DeFi 交互的体验。通过在多个网络（包括 EVM 和未来的非 EVM 网络）上实现无缝的流动性访问，Aave 将消除跨链借贷的复杂性。统一流动性层还将依赖账户抽象和智能账户，让用户能够跨隔离资产管理多个头寸。

其次，Aave 将通过扩展到其他区块链和引入新的资产类别来提高平台的可访问性。6 月份，Aave 社区支持了协议在 zkSync 上的部署，这标志着 Aave 进入了第 13 个区块链网络。紧接着在 7 月，Aptos 基金会提出了一项提案，建议 Aave 在 Aptos 上部署。如果该提案通过，这将是 Aave 首次进军非 EVM 网络，并进一步巩固其作为真正的多链 DeFi 巨头的地位。此外，Aave 还将探索基于现实世界资产（RWA）的产品，这些产品将围绕 GHO 构建。此举有潜力将传统金融与 DeFi 连接起来，吸引机构投资者并为 Aave 生态系统带来大量新资本。

这些发展最终促成了 Aave 网络的创建，它将成为利益相关者与协议互动的核心枢纽。GHO 将被用于支付费用，而 AAVE 将成为去中心化验证者的主要质押资产。鉴于 Aave 网络将作为 L1 或 L2 网络进行开发，我们预计市场会相应地重新定价其代币，以反映正在构建的额外基础设施层。

增长与 BTC 和 ETH 作为资产类别的增长呈正相关

今年比特币和以太坊 ETF 的推出标志着加密货币普及的一个重要转折点，为投资者提供了一种受监管且熟悉的工具，使他们能够在不直接持有数字资产的情况下获得敞口。通过降低准入门槛，这些 ETF 有望吸引大量机构投资者和零售参与者的资金，进一步推动数字资产融入主流投资组合。

对于 Aave 而言，加密市场的整体增长是一个福音，因为其资产基础中超过 75% 由非稳定资产组成（主要是 BTC 和 ETH 衍生资产）。因此，Aave 的 TVL 和收入增长与这些资产的增长直接相关。

增长与稳定币供应挂钩

我们还可以预期 Aave 将从稳定币市场的增长中受益。随着全球央行发出转向降息周期的信号，这将降低投资者寻求收益来源的机会成本。这可能会推动资本从传统金融的收益工具转向 DeFi 中的稳定币农场，以获取更具吸引力的收益。此外，在牛市中，我们可以预期更高的风险偏好行为，这将增加平台上稳定币借贷的利用率，例如 Aave。

最终想法

重申一下，我们对 Aave 作为去中心化借贷市场中领先项目的前景持乐观态度。我们进一步概述了支持未来增长的关键驱动因素，并详细说明了每个因素如何进一步扩大 Aave 的影响力。

我们还认为，Aave 将继续凭借其强大的网络效应主导市场份额，这得益于其代币的流动性和可组合性。即将到来的代币经济模型升级将进一步提高协议的安全性，并增强其价值捕获的能力。

过去几年里，市场将所有 DeFi 协议混为一谈，并且对它们的定价就像这些协议未来没有多少增长空间一样。这从 Aave 的 TVL 和收入运行率上升，而其估值倍数压缩的趋势中可以看出。我们相信，这种估值与基本面的背离不会持续太久，而$AAVE 目前在加密货币中提供了一些最佳的风险调整后投资机会。

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