ETH 表现不佳的真正原因是什么？以太坊要如何才能逆势翻盘？

作者：Coinbase 全球研究主管 David Duong，由Followin编译。

摘要：

过去几周，加密货币市场一直表现低迷，因为价格势头的缺乏打压了投资者信心。自 8 月初去杠杆事件以来，价格走势一直波动不定，这在很大程度上是由技术（供需）驱动的。在风险调整后，加密货币市场的表现一直落后于美国股市，尤其是自那时以来，美国股市已基本收复失地。机构投资者仍然专注于比特币，比特币的市值主导地位达到了 2021 年 4 月以来的最高水平 (57%)。

在主要的加密货币中（按市值计算），以太坊 (ETH) 的表现明显落后于同行，最近比其三个月平均值低了 1.6 个标准差。许多专家将这种表现归咎于以太坊活动的减少（推低收入）或 ETH 不利的代币通胀动态，我们认为这只是一部分原因。事实上，我们之前已经讨论过以太坊以第 2 层为重点的扩展路线图中固有的权衡以及这对 ETH 价值的影响。

更有可能的是，这个领域较少的特殊叙事以及有限的资本供应增加了人们对以太坊与其他智能合约平台的比较的审查。我们的观点是，加密货币土著目前也在推动市场，而这群人可能会涌入山寨币和其他越来越难以退出的加密货币领域。这可能会导致大部分财富滞留，而不是流向加密货币生态系统的其他部分。无论如何，为了让 ETH 迎头赶上，我们认为以太坊需要一个新的催化剂来帮助重新点燃开发者和投资者的热情。

9 月份的季节性看跌通常与许多共同基金的财政年度结束有关，这可能是促使该市场群体削减风险以实现税收损失收获的触发因素。然而，我们认为，今年的糟糕市场行为（在传统风险资产和加密货币中均有观察到）也因美国大选结果如何影响整体经济的不确定性而加剧。这可能会让许多投资者处于观望状态，尤其是在宏观经济环境已经相当模糊的情况下。

事实上，加密货币领域的持仓相当轻，永续期货的未平仓合约水平停滞不前就是明证——9 月前 10 天，BTC 未平仓合约规模平均约为 148 亿美元，ETH 平均约为 72 亿美元。自 8 月中旬以来，这一数字基本没有变化，但仍高于 2022-2023 年之间的任何一个月。见图 1。与此同时，融资利率停留在（正）低个位数区域。

在我们看来，美联储将在 9 月 17 日至 18 日公布的利率决定与其说是方向性的驱动因素，不如说是阻碍资本部署的障碍。美联储理事克里斯托弗·沃勒 (Christopher Waller) 早在 9 月 6 日就暗示，最有可能的结果是 9 月降息 25 个基点，并可选择在未来的会议上进一步放宽。这似乎已完全反映在联邦基金期货中。

然而，尽管现在通货紧缩趋势似乎更加稳固，但美联储专注于美国的劳动力数据，这些数据正受到密切关注，用以寻找潜在衰退的迹象。对经济放缓的担忧可能有助于解释为什么加密货币未能走强，尽管多边美元指数 (DXY) 在 7 月和 8 月大幅走弱，以及对比特币特定供应过剩的担忧。因此，我们认为加密货币交易似乎仍主要在技术驱动的市场中进行，主要由供需因素而非基本面因素主导。不过，值得注意的是，美国 2 年期 10 年期收益率曲线（通常用作衰退的领先指标）的形状最近结束了有记录以来最长的倒挂期之一。

与此同时，在市值较高的加密货币中，即使在 7 月底美国推出以太坊现货 ETF 之后，ETH 的表现也一直不及 BTC 和 SOL 等。机构投资者一直在激烈猜测为什么会出现这种情况。普遍的看法是，这种表现是以太坊总交易费和交易次数下降的结果，特别是在 3 月中旬以太坊坎昆升级之后。人们认为，blob的引入导致以太坊第 2 层扩展解决方案（L2s）的交易活动达到前所未有的水平——这对以太坊的主网不利。许多人认为，这不仅对 ETH 的价值产生了影响，而且积极推动了 ETH 通货紧缩供应状况的逆转。

在“《ETH 和 L2 的崛起》（ETH and the Rise of L2s）”报告中（8 月 13 日发布），我们认为这并不是全部。我们同意 ETH 的表现与其超声波货币理论密切相关，因此，破坏这一理论可能会对价格造成实质性影响。但 L2 上的活动增长是一个转移注意力的借口。确实，只有基础费用和 blob 费用是根据 EIP-1559 进行销毁的，而后者（由 L2 产生）通常是微不足道的。然而，我们的计算表明，即使 100% 的 L2 交易费用（在坎昆升级之后降低了 80-90%）被销毁，ETH 仍然会出现通货膨胀。换句话说，ETH 的正通胀率并不是活动从主网迁移到 L2 的唯一结果。

此外，尽管加密市场不如传统市场那么高效，但奇怪的是，以太坊链上活动的放缓与随后对 ETH 价格的影响之间竟然有长达五个月的时间差。当然，有人可能会说，直到 2024 年 8 月，以太坊第 1 层的月费才达到四年来的最低点。见图 3。但在之前的三个月（5 月、6 月和 7 月）也是如此，在此期间，ETH 在风险调整后的表现与 BTC 或 SOL 保持同步（有时甚至略优于 BTC 或 SOL）。事实上，从风险调整后的角度来看，ETH 从 7 月底 / 8 月初才开始跑输其他货币。见图 2。

更有可能的是，8 月初日元套利交易的逆转引发了许多资产类别的大规模去杠杆，而 ETH 可能是众多需要强制抛售的投资组合中最脆弱的头寸。事实上，在 7 月 23 日美国推出现货 ETH ETF 后，这组基金在头两周产生了 5700 万美元的小额净流出，而美国现货 BTC ETF 在同期的小额净流入为 6900 万美元。这可能让市场参与者感到沮丧，他们原本预计 ETH 的价格图表将与 BTC 的模式相同。因此，我们认为，当前 ETH 的疲软可能只是反映了相对于 ETH 现有的现货供应，许多人已经涌入拥挤交易的程度。

这就是为什么尽管 ETH 的通胀率约为 0.7% 同比仍然低于其他第 1 层代币，但从负向正向供应增长的转变仍然很重要。（当然，比较第 1 层代币的通胀率并不一定很简单，我们在 8 月 28 日发布的《解读代币通胀》报告中已经介绍过。）然而，这种 ETH 供应量不断增长的趋势并不是什么新鲜事。自坎昆升级之后，ETH 供应量一直呈逆转趋势，近几个月增加了超过 240K枚 ETH。虽然这是突出的信息，但我们认为它提出了一个问题，即为什么市场直到最近才将其定价。

也许是因为通胀区块奖励只是供应方程的一部分。在同一 5-6 个月期间，质押的 ETH 数量增加了 265 万枚ETH，远远超过新 ETH 供应量的 10 倍以上。然而，截至 9 月 10 日，质押速度已从 8 月初的同比 27% 左右放缓至 12% 左右。这也远低于我们在坎昆升级之前看到的 40-50% 的速度，部分原因是 EIP-7514 将最大验证者流失限制降低到每个时期 8 个（低于升级前高达 14 个的可变比率）——减慢了验证者加入的速度。

总体而言，很难说 ETH 价格是否正在形成底部。以太坊上的总锁定价值 (TVL) 已从 6 月份的 670 亿美元下降到 440 亿美元，回到了今年 2 月中旬的水平。我们认为，该代币仍需要催化剂来帮助扭转其当前的市场结构，但目前传统市场和加密货币市场总体上都非常平静。如果实现这一目标，对现货 ETH ETF 的需求可能会起到支撑作用，但机构兴趣迄今为止集中在比特币上。事实上，我们认为许多传统参与者仍然无法更好地了解以太坊的供应计划和智能合约效用。

除了比特币之外，我们还认为这个市场主要由加密货币原生者主导，他们越来越不可能购买 ETH 作为该资产类别表现的beta值。事实上，ETH 对更广泛的加密货币市场的beta值在 1H24 平均仅为 0.60，尽管此后已增加到 0.85。这群市场参与者可能还会挤进山寨币和其他越来越难以退出的头寸，尤其是当 memecoin 活动分散在不同的链上并且代币解锁计划似乎正在逐渐减少时。此外，随着未来几个月即将推出的新兴 L1 和 L2 项目（如 Berachain、Monad 和 MegaETH），以太坊主网可能会面临新的挑战。

最终，我们认为 ETH 需要在短期内进行叙事变革才能克服这些障碍。这可能涉及在主网上进行更多实验以与其他 L1 竞争，或将更多现实世界资产引入平台。然而，大多数机构参与者希望看到的是推出具有更广泛公众吸引力的应用程序，充分利用以太坊的潜力。