IOSG Weekly Brief｜以太坊质押研究报告与IOSG投资布局 #242

Source: ARK Invest

1997 年， Robert Greer 在 The Journal of Portfolio Management 中提出了三种资产类别:

1. 资本资产：能够产生价值/现金流的资产，例如股票、债券等;

2. 消耗性或可转换资产：能够被一次性消费、燃烧或转换，例如石油、咖啡；

3. 价值存储资产：价值在时/空间上持续存在，具有稀缺性，例如黄金、比特币。

2019 年，David Hoffman 在此指出，以太坊能够同时作为上述三种资产：质押的 ETH 作为资本资产，Gas 作为消耗性资产，锁定在 DeFi 中的 ETH 作为价值存储资产。

近五年以来，随着以太坊生态的蓬勃发展，ETH 的效用在不断外延——直观地体现在ETH 作为 NFT 的计价单位、作为以太坊 Layer2 的 Gas Token、MEV 活动的计价单位、以及 LST 和基于 LST 构建的 DeFi 衍生品等等。

最近，EigenLayer 借助再质押的方式，将 ETH 的经济安全扩展到中间件，甚至是 Cosmos 等其他生态系统，进一步强化了 ETH 的网络效应。

我们对其进行简要概括：

1. 质押或再质押的 ETH，包括 stETH 和 eETH 等流动性质押和再质押代币，代表能够产生价值/现金流的资产，作为资本资产;

2. ETH 作为 Layer1 和 Layer2 所花费的 Gas，包括 Rollup 在 Layer1 的数据可用性开销、验证零知识证明的开销等等，对应能够被一次性消费、燃烧，因此被视为消耗性资产;

3. ETH 作为各个协议 DAO 金库的储备资产，CeFi 和 DeFi 的抵押品，以及 NFT 交易、MEV 供应链计价、代币交易对等分别作为记账单位和交换媒介，且价值在时/空间上持续存在，为价值存储资产。

其中，质押是以太坊网络的核心支柱。通过允许参与者锁定 ETH 并参与验证过程，质押为网络提供了强大的经济激励，将以太坊转变为一个更安全、更高效、更可持续的区块链平台，为其长期发展奠定了坚实基础。

本文将提供质押和再质押领域及其生态的系统性报告，以及我们在该赛道的投资布局所积累的投资逻辑和观点。

1. Staking （质押）

1.1 概述

“质押”的概念诞生于以太坊之前。2012 年，为了解决比特币挖矿高能耗的问题，Peercoin 率先提出了 Proof-of-Stake （PoS），质押是其中的关键属性之一。

在以太坊的语境下，通常来说，质押是指在以太坊区块链上通过锁定 32 个 ETH 来运行验证器软件，从而帮助以太坊网络验证交易和维护安全，并且获得一定的 ETH 奖励的过程。

目前，以太坊质押的年化收益约 3.24%，由 ETH 的发行提供，其他收益来可能来自于以太坊网络的 Tips 和 MEV 收入。

1.2 质押的四种形式

1.2.1 Solo Staking （单独质押）

Source: ConsenSys

理想情况下，由于单独质押属于自主管理，不需要向任何第三方支付服务费用，因此获得的收益也最高。然而，单独质押对比专业质押服务而言，还可能由于掉线或者恶意行为导致错失奖励或罚没，加之运营和维护成本，收益可能产生波动。

单独质押的占比是以太坊去中心化程度的重要指标。根据 rated 进行的一项研究，截至 2022 年年底，单独质押者约占以太坊所有验证者的 6.5%。

尽管单独质押是以太坊实现去中心化的关键支柱，但由于 32 枚 ETH 的资金要求和操作运营门槛，单独质押难以成为主流。随着以太坊的质押的发展，市场上衍生出了以下几种质押方式。

1.2.2 Staking Service Provider （质押服务提供商）

为了满足质押赛道的规模化发展，质押服务提供商通常为机构级客户或者高净值人群提供规模化、专业化的质押服务，并基于质押收益收取一定百分比的费用（根据参与质押的资金规模，从 5%-10% 不等）。Kiln 和 Figment 等公司是质押服务提供商的代表，由 Kiln 的技术支持的质押资产超过了 86 亿美金。

质押服务提供商除了为以太坊提供质押服务之外，还基本覆盖了其他 PoS 链的质押业务，并且也参与到再质押业务当中。

除 B2B 的商业模式之外，B2B2C 的商业模式也是这些公司收入的重要组成部分。例如，Kiln 与 Ledger、Coinbase Wallet 和 Metamask 等主流钱包合作，为这些钱包的用户提供一站式的质押解决方案。钱包为质押服务提供商提供分销渠道，而后者为前者提供基础设施和服务，两者之间对收入进行分成。

1.2.3 中心化交易所质押

中心化交易所质押是各个中心化交易所为其用户提供的质押服务，这类质押是托管的，并且几乎不需要资金门槛，但缺点是费用通常较高且不透明，同时存在资金挪用等风险。Coinbase、Binance 等公司是中心化交易所质押的代表。

中心化交易所质押的比例从 2021 年至 2022 年的 40% 左右降至现在的 24.4%。原因可能是：其一，在 FTX 倒台之后，用户对中心化、托管方案的信任程度下降；其二，2023 年 2 月，迫于美 SEC 的监管压力，Kraken 宣布终止向美国客户提供质押服务，引发用户对特定司法管辖区域内的质押服务提供商的担忧。尽管如此，中心化交易所质押仍然是仅次于流动性质押的第二大质押选项。

1.2.4 Liquid Staking （流动性质押/LST）

LST 是质押在协议和智能合约级别的应用。诸如 Lido 的协议从用户端收集 ETH，并将运行验证器的业务外包给第三方的质押服务提供商，同时从中收取费用。

LST 的主要特点是，这些协议通常会返还给用户 1 个等价的代币化债权作为凭证（如 Lido 的 stETH），从而解放资金的流动性。这些凭证可以被近似认为是 ETH 等价的，并且可被用于多个 DeFi 协议中以获取额外收益。LST 的代币化债权存在脱锚风险，但该风险在“Shanghai Upgrade”以太坊激活提款之后得到降低。

Lido 目前在 LST 中占据了最高的市场份额，TVL 是第二名 Rocket Pool 的 12.9倍。除 Lido 之外，还衍生出一些差异化产品。

1. 例如，与 Lido 的所运营的专业质押服务提供商相比，Rocket Pool 允许任何人为 Rocket Pool 的质押者运行验证者，共有 3,716 个节点运营商，有着更好的去中心化程度和资本效率。

2. 机构在参与质押时主要考虑三点：安全、流动性和合规。传统机构需要对交易对手风险做尽调，以及完成一系列的KYC/AML等合规流程。现阶段 Lido 等无许可的 LST 暂无法满足这类需求。Alluvial 联合Coinbase 等头部质押服务提供商，针对机构的合规需求推出了 LST 的行业标准：Liquid Collective，主要提供完全合规、满足 KYC/AML 要求的“专用池”，能够更好地帮助传统资金进入以太坊质押市场。

Source: GSR, IOSG

上表对前述内容进行了总结。

1.3 小结

a. 回顾质押赛道的发展，LST 的出现在解决了上述资金和运营两大痛点的同时，进一步释放了流动性。这三点是 Lido 获得成功的首要原因。流动性的好坏直接关系到用户的心理预期和对协议的信任程度。Lido 在“Shanghai Upgrade”激活提款之前就有着市场上最好的退出流动性，这也是 Lido 能够成为吸引参与质押的新资金的主因。在 LST 的竞争格局已经确定， LRT 之间开始激烈竞争的时候，Ether.fi 凭借良好的流动性池建立了市场领先地位，也验证了这一点。

b. 纵观质押市场，Lido 长期以 30% 左右的市场份额占据了龙头地位，头部效应相当明显。尽管如此，市场上仍然存在着一些差异化产品的表现机会。例如，Liquid Collective 面向更加传统的机构用户所推出的合规质押解决方案；以及再质押的新叙事所开辟的市场——事实上，Ether.fi 乘着再质押的东风，短期内快速吸引了资金，过去 6 个月内吸引的 ETH 存款达到 121 万枚，增长率达 288.1%，已经成为了以太坊的第三大质押者，仅次于 Lido 和 Coinbase。

c. 除 LST 之外，我们认为质押服务提供商也是好的投资品类。像 Lido 这样的 LST 本质上是连接终端用户的节点运营商的中间人，起到分发的作用，依赖于节点运营商进行实际的操作和运营。相比自己运行节点，这些节点运营商具有规模化的成本优势和高级别的服务保证。无论是与 LST、再质押协议等合作运行节点，还是帮助钱包的用户参与质押，节点运营商都有着良好的生态位和扎实的商业模式。此外，作为验证者，这些节点运营商是链上交易生命周期的关键卡口，具有重要地位。最近市场上出现的 Pre-confirmation （预确认）就属于验证者可以提供的服务之一。

2. Restaking （再质押）

2.1 概述

Source: ETH Restaking Dashboard by @blocklytics

在以太坊质押的基础上，以 EigenLayer 为代表的项目提出了再质押——即质押者基于原有的以太坊质押敞口进行第二次质押，以承诺诚实地为中间件提供经济安全，并相应地获得收益；同时，再质押者需要承担因操作不当等因素而带来的对质押敞口的罚没（Slashing）风险。

在市场规模方面，EigenLayer 在主网上线后不久就接连超越 Uniswap 和 AAVE，迅速成为仅次于 Lido 的第二大 DeFi 协议。截至目前，EigenLayer 的 TVL 已经达到 155 亿美金，是 Uniswap 的三倍，有 19 个 AVS 和 339 个节点运营商在主网上运行。

除 EigenLayer 外，由 Lido 和 Paradigm 所支持的再质押协议 Symbiotic 也被推出市场。Symbiotic 是由 Lido 和 Paradigm 支持的再质押解决方案。在资产端，Symbiotic 接受任意的 ERC-20 代币或是 LP 头寸作为再质押资产。截止目前，Symbiotic 的 TVL 达到 12 亿美金，主要构成为 ETH 本位的 LST 和稳定币。

本章将主要基于 EigenLayer 进行讨论。

2.2 EigenLayer

• 要成为中间件的验证者（节点运营商），首先需要投入资金。出于代币价值捕获的考虑，验证者往往被要求质押中间件的原生代币，这需要一定的边际成本，并且由于代币价格的波动，导致其风险敞口存在不确定性，甚至代币下跌所造成的损失可能远大于获得的收益。

• 并且项目方需要维持一定的代币价值，否则理性的资金将移动到其他收益更高的平台或协议。其次，中间件的安全性取决于质押代币的总体价值；如果代币暴跌，攻击网络的成本也随之降低。该问题在项目早期且代币价值较低的时候尤为突出。

• 对于一些依赖中间件的 dApp （如需要预言机喂价的衍生品），实际上其安全同时依赖于以太坊和中间件的信任假设。这造成了木桶效应——系统安全取决于其中的短板。

这些是 EigenLayer 想要解决的基本问题。

Source: EigenLayer, IOSG

而 EigenLayer 通过引入再质押，解决了上述问题：由以太坊现有的质押者来进行再质押，意味着不需要投入额外的资金，而是将已有的 ETH 质押份额扩展到新的协议（当然，这引入了新的风险敞口和假设），且 ETH 的价格相对稳定，使得基于 ETH 的经济安全更为可靠。

项目方可以采用双重质押模型，即验证者同时质押原生代币和 ETH，在保证不牺牲代币的效用的前提下，也避免了单一代币价格下跌而引发的死亡螺旋。同时，以太坊的验证者也更加去中心化。

Source: IOSG

从结构上看，EigenLayer 是一个三方市场：

• AVS (Actively Validated Service)。即跨链桥、预言机等基础设施。AVS 作为经济安全的消费者，受到经济安全的保障，并且向再质押者付款。
• 再质押者。拥有 ETH 敞口的再质押者可以通过将其质押提款凭证转移到 EigenLayer 智能合约，或简单地存入 LST（例如 stETH）来参与。如果再质押者无法运行 AVS 节点，他们可以将其这项任务委托给运营商。
• 运营商。AVS 节点由再质押者委托的运营商运行，或提供验证服务。运营商可以选择为哪些 AVS 提供服务。一旦为 AVS 提供服务，就必须遵守 AVS 设置的罚没规则。

Source: EigenLayer

• 经济信任：经济信任依赖于人们对质押资产的信心。如果腐败带来的利润低于腐败成本，经济上理性的行为者就不会发起攻击。例如，如果对跨链桥发起攻击的成本为 10 亿美元，但利润仅为 5 亿美元，则从经济上来看，进行攻击是显然不理性的。作为广泛采用的加密经济学原语，罚没可以大大提高腐败成本，从而强化经济安全。

• 去中心化信任：去中心化信任的本质是拥有一个庞大且广泛分布的验证者集合，无论是在虚拟上还是在地理上。为了防止在 AVS 中各个节点之间发生串通和 Liveness Attack，最好不要让单一服务提供商运行所有节点。在 EigenLayer 上，不同的 AVS 可以定制它们的去中心化程度。例如，它们可以为节点运营商设置地理位置要求，或者只允许个人运营商提供节点服务，并相应地提供更多的激励来吸引这类运营商。

以太坊“包含”（Inclusion）信任：以太坊验证者除了通过质押向以太坊作出承诺外，如果进一步在 EigenLayer 上再质押，他们还可以向 AVS 作出可信承诺。这使得提议者可以在以太坊上提供一些服务（例如，通过 MEV-Boost++进行部分区块拍卖），而无需对以太坊的协议层面进行更改。例如，远期区块空间拍卖允许买家提前确保得到未来的区块空间。参与再质押的验证者可以对区块空间作出可信承诺，如果之后他们未包含买家的交易，则会被罚没。

2.3 Babylon

（在概念上，Babylon 并不属于“再质押”，而是属于比特币“质押”，但因为它的用例和 EigenLayer 类似，为区块链、中间件等提供经济安全，因此在本章节一并讨论）

Babylon 的推出基于这样的背景：由于比特币区块链可编程性的限制，比特币无法产生“原生”收益。通常来讲，比特币产生收益的方式主要有两种：

• 包装比特币。类似 WBTC 的解决方案通过 1:1 承兑的方式，在以太坊上发行 WBTC，使得比特币可以以映射的方式在以太坊上参与到各种各样的 DeFi 活动中。目前 WBTC 的体量在 100 亿美金左右。然而，这类方案通常基于多签和托管人机制，中心化程度较高。
• 存入中心化交易所。中心化交易所的理财产品提供比特币的收益。但收益往往不透明，且存在较大的资金风险。

Babylon 借助比特币时间锁操作码和签名算法 Extratable One-time Signature （EOTS），在比特币区块链上引入了原生的比特币质押，而不依赖于任何第三方的托管、包装和跨链桥。这一技术机制是 Babylon 的技术创新，释放了闲置的比特币的利用价值，并且为比特币生态提供了极其重要的基础设施。

下图概括了在 Babylon 上参与比特币质押的方式和工作流。

Source: IOSG3. 再质押及其生态

3.1 Liquid Restaking （流动性再质押/LRT）

LRT 是围绕 EigenLayer 的三方市场衍生出来的新资产类别。目前，LRT 协议的总 TVL 约为 64 亿美金，大约占 EigenLayer TVL 的 41.29%。LRT 的出发点与 LST 类似，主要是为了解放（锁定在再质押的 ETH 的）流动性。由于 LRT 底层资产构成的不同，LRT 比 LST 更加复杂，且存在动态变化的性质。

Source: IOSG

• LST 的收益率目前大约在 2.6%~3% 左右，来源于以太坊共识层和执行层的共同收益，由 ETH 构成。
• LRT 的收益率暂不确定，但基本上来源于各个 AVS 所支付的费用，且可能由 AVS 代币、ETH、USDC 或者三者混合构成。根据我们和一些 AVS 的交流所得到的信息，大部分 AVS 会预留代币总供应量的数个百分点作为激励和安全预算。如果 AVS 在发币之前就已经上线，那么也可能支付 ETH 或者 USDC，取决于具体的情况。
  既然是 AVS 代币本位，那么其代币波动的风险会比 ETH 更大，APR 也会随之 波动。AVS 还可能会有进入和退出的轮动情况。诸如此类都会给 LRT 的收益率带来不确定性因素。

3.2 AVS (Actively Validated Service)

AVS 是 EigenLayer 提供的经济安全所服务的对象。根据 EigenLayer 的官方文档，AVS 涵盖以下基础设施：侧链、数据可用性层、新虚拟机、守护者网络、预言机网络、跨链桥、阈值加密方案、可信执行环境等等。下表列举了更多可能基于 AVS 进行构建的类型。

Source: EigenLayer, IOSG

围绕再质押的核心原语，EigenLayer 已经建立起一个良好的 AVS 管道。目前，有 19 个 AVS 上线了主网。

例如，EigenDA 是由 EigenLabs 开发的数据可用性解决方案，同时作为旗舰 AVS 推向市场。EigenDA 的解决方案源自于以太坊扩容方案 Danksharding。其中数据可用性采样 (DAS) 的概念也被广泛应用于 Celestia、Avail 等 DA 项目中。

对于 AVS 来说，EigenLayer 提供了以下好处：

• 项目启动阶段的经济安全和节点运营服务。在项目的成熟期，如果有短期内急剧增加的经济安全需求，EigenLayer 还可以提供可租借的弹性安全；

• AVS 的节点验证服务由以太坊验证者运行，相比于项目方独立运行或者集中的节点服务商运行，可以获得更好的去中心化；

• 有可能使验证和运作成本降低（取决于具体情况），降低边际成本；

• EigenLayer 提出的 Dual Staking 模式可以为 AVS 提供一定的代币效用；

• 基于以太坊验证者的可信承诺来构建某些服务和产品，例如预确认（Pre-confirmation）；

• 作为 EigenLayer 生态项目，得到一定的背书、营销支持和市场曝光度等等。

作为技术方案的一种，AVS 也往往比 L1、中间件启动自己的节点网络而言，显得更自然和简练。除此之外，应当认识到 AVS 本质上是中间件和基础设施项目，投资 AVS 的逻辑应该基于评估这类项目的逻辑进行评估（产品、技术、竞争格局等等），成为 AVS 本身并不提供特别的差异化。

上文提到，AVS 是再质押的消费者和租借方，也是三方市场的核心。市场依赖于 AVS 进行付费，这种付费一般以 AVS 的原生代币进行支付（如果代币未上线，可能以积分形式），通常会是 AVS 代币总供应量的 3%-5%。近期，EigenDA 将开始以每月10 ETH 的价格开始向再质押者和节点运营商进行付费。EigenLayer 本身也会拿出自身代币总供应量的 4% 对所有早期阶段的 AVS 进行支持，帮助它们度过冷启动时期。

在中长期的视角下，EigenLayer 生态能够持续发展的动力在于需求端，需要有足够的 AVS 为经济安全买单，并且要有可持续性。这和 AVS 自身业务情况和运作能力相关，最终会反映在代币价格上。

以太坊质押的收益会长期存在并保持在稳定的区间，AVS 的收益则未必。每个 AVS 的代币提供的收益、持久性、波动率不同，每个再质押者的风险偏好和对收益的追求也不同，在这个过程中会有市场自发的动态调控（更多的 ETH 质押到某个 AVS 会使收益率下降，促使质押者转向其他 AVS 或者其他协议）。

3.3 小结

• 在空投热潮褪去和市场降温之后，EigenLayer 的 TVL 下降了约 20%，步入了我们之前所预测的均值回归时期。长期来看，我们认为 EigenLayer 的再质押不会是情绪面上的短期叙事，而将成为以太坊生态的永久属性，用于外化以太坊的经济安全并且帮助项目进行启动。

• 根据上文所述，TVL 对于评估 EigenLayer 来说并不是最核心的指标，AVS 的质量才是。如果有更多高质量的 AVS 基于 EigenLayer 构建，那么它们一定会带来高收益，TVL 也会随之而来。因此，再质押协议之间的竞争实际上是在早期识别和“投资” 于 AVS 的竞争。再质押协议显然会是一个赢家通吃的市场。
• 对于 LRT 协议来说，TVL 固然是衡量协议表现的显性指标之一，但仅凭 TVL 的数字并不能概括一个协议的全部。对于「存钱」一类的协议来说，用户尤其是大户的支持是核心要素。大户相对于散户而言，资金较为「懒惰」，博取短期和快速收益的意愿较低，风险偏好程度也较为稳定，因此更有可能长期停留在平台上。而流动性对大户来说是重中之重，关系到大户对项目的信心。因此，建立和维护流动性应该成为 LRT 协议的首要目标之一。

4. 投资逻辑与布局

我们在以太坊“The Merge”和“Shanghai Upgrade”两个关键时间节点前后积极布局 Staking & Restaking 赛道，概括来讲，主要基于以下几点预判：

• 以太坊“The Merge”意味着 PoS 成为以太坊的永久属性，质押是不可或缺的一环；“Shanghai Upgrade”之后，以太坊质押作为一种资产管理手段，由“只进不出”变为“可进可出”，实现资金流动的闭环。两个标志性事件是我们重点押注该赛道的基础。

• 我们认为质押赛道必然向产品多元化的方向发展。市场青睐多样化的解决方案。Lido 作为质押赛道的先行者和绝对龙头，由于所处地位敏感（社区曾多次表达对 Lido 市场份额超过 33% 的担忧），在推出新产品方面会更加谨慎，因此我们认为随着其他竞争对手推出差异化打法，Lido 的市场份额将长期呈缓慢下降趋势。

时间过去一年有余，市场的表现也验证了我们的预判：

Source: ETH Staking Dashboard by @hildobby

• 以太坊质押率从一年前的约 12%，增长到了 27.28%，增长率达 227.3%。在现在以太坊质押的队列中，进入队列有 6,425 个质押者，需要等待 3 天 14 小时；而退出队列仅有 1 个质押者，几乎不需要等待 （5 月 31 日数据）。长期处于供不应求状态。

• 在 Restaking 叙事的推动下，许多 LRT 协议（如 Ether.fi, Renzo）已经事实上成为以太坊前几大的质押者。此外，机构级质押方案和独立质押方案同样百花齐放。Lido 的市场份额也从峰值的 32.6% 降至 28.65 %。

5. 结语

Source: Justin Drake

回顾以太坊质押和再质押生态的发展历程，我们可以清晰地看到 ETH 作为多功能资产的价值不断得到强化和扩展。从最初的单一计价和 Gas 功能，到如今同时扮演多样化角色，ETH 已经成为了加密经济中不可或缺的基石。

随着以太坊路线图的不断扩展和质押生态的日益成熟，ETH 的角色在整个区块链行业中变得越来越重要。通过质押和再质押，ETH 不仅为网络安全和去中心化提供了坚实的基础，还通过扩展经济安全和丰富生态系统，展示了其在资本、消耗性和价值存储资产三大属性中的独特作用。

未来，ETH 可能会在以下几个方面发挥更加重要的作用：

• 作为跨链生态系统的价值锚定：通过 EigenLayer 等再质押协议，ETH 有潜力成为多链世界的经济安全基础。

• 推动可组合性金融创新：基于 LST 和 LRT 的 DeFi 产品将会更加丰富，为用户提供更多的收益和风险管理选择。

• 深化与传统金融的融合：ETH ETF 提供的进入渠道以及 ETH 质押收益的稳定性可能吸引更多机构投资者，促进加密资产与传统金融市场的融合。

几点预测：

• 未来随着 ETH 质押率的增长，质押收益逐渐降低，资金会寻求更多样化的收益构成。随着再质押解决方案的成熟，再质押会承接这部分资金的流量，并提供一定的额外收益。（就像 MEV-Boost 几乎成为所有验证者默认采用的区块构建方法，以提高收益）参与再质押的 ETH 相对于参与质押的 ETH 的比例将会逐渐上升。

• 在再质押领域，由于 LRT 进行资产管理的灵活性，其定位会从流动性再质押平台，逐渐扩展到跨协议、跨生态的「资产管理中心」和承上启下的 DeFi Hub，甚至连接到现实世界。例如，Ether.fi 已经推出其加密原生信用卡，与其 LRT 和 Liquid 两项产品进行联动。在此过程中，市场龙头在与上下游谈判时具有较高的议价权。

我们坚信，以太坊将继续作为去中心化经济的基石，支持和推动全球去中心化应用的广泛采用。我们将继续密切关注这一快速发展的领域，并将我们的投资布局与以太坊的未来发展趋势保持一致。