我们对 GameFi 市场近期的防御性投资趋势仍保持谨慎态度
回顾2023年至今，获得大量融资且表现优异的GameFi相关项目（目前GambleFi也归类于GameFi板块）主要集中在游戏平台、游戏Layer 3等GameFi赛道的基础设施建设，最引人注目的例子包括自年初以来吸引无数参与者的pump.fun赌场，以及大受欢迎的Not and Ton的小游戏生态系统。
本文将剖析此类投资现象背后的防御性投资逻辑，以及我们对这种投资逻辑的态度。
GameFi 市场融资概况
纵观 2020 年至 2024 年 GameFi 领域的投资额度和项目数，尽管今年比特币突破了 2021 年的历史高点，但过去一年的数据无论从总量还是项目数量来看都显得相对停滞和保守。相较之下，2021 年 Q4 的投资项目多达 83 个，总金额 15.91 亿美元，平均每个项目 1920 万美元。相比之下，今年在突破历史高点的 Q1 期间，共有 48 个项目，累计投资额 2.21 亿美元，平均每个项目 460 万美元，环比下降 76%。整体来看，投资行为呈现保守防御态势。
细析过去一年三大市场现象：背后的逻辑、变化与质疑
现象一：游戏平台从纯平台向用户获取渠道演进
“游戏基础设施除了生存能力强、生命周期长之外，还正在逐渐演变成获客成本较低的用户获取渠道，这也是它们受到风投和交易所青睐的原因。”
2023 年 6 月至 2024 年 8 月期间，融资金额超过 1000 万美元的 34 个 GameFi 相关项目中，有 9 个为游戏平台，4 个为游戏 Layer 3。从 BSC 到Solana，从 Base 到Polygon，甚至自建 Layer 2 和 Layer 3，游戏平台遍地开花。即便总融资额大幅下滑，38% 的高投入项目仍然集中在生命周期较长的稳健生存项目。平台是不会被趋势推翻的叙事，是低风险的防御性投资选择。
此外，在领先的游戏生态中，Pantera 等多家基金公开持有顶级游戏平台 Ton 的生态代币的大量股份。Ton 和Ronin受到 VC 青睐的原因可以归因于平台角色的逐渐演变。Telegram 拥有近 10 亿用户，用户被 Not、Catizen 和 Hamster 等小游戏吸引到 Web3（Not 拥有 3000 万用户，Catizen 拥有 2000 万（100 万付费用户），Hamster 拥有 3 亿用户）。
从今年3月起，Ton宣布超1亿美元的生态激励和多个联赛奖池。但随后的链上数据显示，Ton的TVL并没有随着小游戏的火爆而大幅提升，很多用户是通过充值前的活动直接转化为交易所的。Telegram上广告的最低CPC（Cost-Per-Click）仅为0.015美元，而交易所新开通用户的平均获客成本在5-10美元不等，每个付费用户可以超过200美元，平均达到350美元。Ton上的获客和转化成本远低于交易所本身。这也解释了为什么交易所竞相上线各种Ton小游戏代币和模因币。
Ronin 积累的用户基础为单品游戏提供了更多寻找用户的机会，而像 Lumiterra、Tatsumeeko 等优质游戏入驻Ronin链，也进一步体现了平台所能提供的用户增量和获取能力，成为新的看点。
现象二：短期项目占据市场主导，但用户留存能力存疑
“在流动性较差的二级市场，很多游戏的飞轮效应和盈利效应被强行阉割，让永久游戏变成了一次性游戏。在周期性较差的环境下，这些短期项目更符合VC避险的防御性投资选择，但我们对用户的长期留存能力是否符合VC和交易所的Optimism和预期仍持怀疑态度。”
我们先来看看Not（短期项目）和它的经济模型。
Not 的活跃用户自上线以来就不断下滑，TGE 上线五天后，从最初的 50 万跌至 20 万，稳定在 3 万左右，跌幅达 94%。从用户数据来看，Not 确实是一个短线项目。币安近期上线的 Dogs、Hamster Kombat、Catizen 等项目，都是全流通的短线项目，受到了市场和 VC 的极大关注。
从之前的 P2E（Play-to-Earn）游戏、简单的游戏机制、自发移动模式、像素化的农场游戏，到 Not 爆红的点击赚钱模式，这些打着 GameFi 旗号的项目正在逐渐简化甚至剥离游戏层面。当市场欣然接受这一点时，我们要问，人们的接受程度是真的在提升，还是已经变得不耐烦和焦躁。考虑到大多数 GameFi 项目的本质只是一种挖矿形式，使用互动玩法而非复杂的游戏机制，因此不需要复杂的游戏步骤和建模成本。相反，原本分配给游戏开发的成本可以作为这种庞氏骗局式的矿场的初始资本，实现两利相权取胜。
Not 的经济模型不同于之前的 GameFi 飞轮模型，因为它具有完全流通的一次性解锁，无需前期成本投资，允许用户在收到空投代币后立即退出。风险投资家不再面临锁定资金两三年的负担。从可持续的挖矿游戏模式过渡到更短期的版本，类似于 memecoins。此外，它表明，就像平台的价值一样，简单的货币化机制吸引了新的 Web2 用户参与 Web3。领取空投并快速退出的用户被引导到交易所，这可能是风险投资家青睐此类项目的另一个原因。
飞轮周期的本质以及目前市场对短期项目的倾向，我们对中后期投资回报的疑虑。
以往的 P2E（Play-To-Earn）游戏都有完整的经济周期，而这个经济周期的飞轮能否运转，取决于玩家能否算出一个可以接受的 ROI（投资回报率）。ROI 的公式 = 净利润 / 净支出，在 P2E 游戏中，就是预期未来收益（挖矿资产价值） / NFT 成本（矿机成本）。因此，P2E 游戏中计算参与者收益的公式为：
ROI = 未来奖励价值 / NFT 获取成本
暂时忽略磨损和电力成本，计算出的ROI越大，对玩家的激励就越强。如何才能最大化ROI？让我们来分解一下这个公式。
如何才能最大化投资回报率？
- 路径 1：未来奖励的价值增加
未来奖励的价值 = 未来奖励的数量 * 未来奖励的价格
价值量=价值量*价值量
当回报价值增加时，要么回报数量增加，意味着代币奖励增加，要么回报价格上涨，意味着代币价格上涨。
在 Web3 经济的背景下，基本上所有代币的产出设定都趋于收敛趋势，类似比特币的减半周期。随着时间的推移，代币产出减少，挖矿难度增加。更昂贵的矿机或更稀有的 NFT 虽然可能带来更高的收益，但也增加了额外的成本。因此，在矿机质量不变的情况下，收益数量上升是没有意义的。
更可能的情况是，未来收益的价格上涨，这意味着玩家开采的代币价值稳步增长。如果二级市场有足够的购买量，就不会出现供大于求的情况；买家将吸收所有卖单，同时仍呈现上升趋势。这样，ROI 计算中的分子就会增加。
- 路径 2：NFT 的成本下降
当 ROI 计算中的分母减小时，ROI 自然会增加，这意味着 NFT 作为矿机的获取成本会降低。如果与项目代币一起交易的 NFT 价格下降，可能是由于这些 NFT 的需求减少或供应增加，也可能是由于作为交换媒介和衡量标准的代币价格下跌，导致 NFT 价格因外部因素而下降。
需求下降一般是因为游戏的盈利属性减弱，导致玩家转向其他投资回报率更高的游戏。当使用其他法币，如以太坊或Solana时，主流币的价格会下降，对山寨币也会造成负面影响。因此，NFT 价格和代币价格本质上是相关的。因此，分子的增加和分母的减少不能同时发生；它们的变化是同步的，甚至可能表现出一定比例的相互作用。
这意味着，最有可能提高投资回报率的方式是通过预期代币价格上涨，这反过来又导致 NFT 价格同步上涨，但涨幅小于或等于代币价格的涨幅。在这种情况下，投资回报率可以保持稳定或逐渐增加，从而不断激励玩家。
在这种情况下，进入系统的新资金充当了外部力量和新的流动性，起到了乘数的作用。只有在牛市期间，当代币价格上涨时，P2E 游戏的飞轮才能开始有效运作。当投资回报率保持稳定或缓慢增加时，玩家可以将收益再投资，形成滚雪球效应，即注入超过提取。Axie Axie Infinity是成功飞轮循环的典型例子。
回顾这一轮的游戏，似乎大多数在上线前都经历了短暂的市场错失恐惧症，但在上线首日后便一夜暴跌。空投解锁的代币全部成为抛售压力，导致玩家套现，然后寻找下一个机会。没有后续的ROI，没有资金再投资，也没有飞轮效应，变成了Diamond Hands（钻石手）承担所有短期波动的局面。P2E游戏越来越少被谈论，而P2A（边玩边空投）正在悄然兴起——这是一个可怕的概念，本质上就是把游戏贴上了一次性机会的标签。追逐空投的目的仅仅是上线后卖掉套现，而不是在游戏生态中不断寻找赚钱机会。
尽管时代在变，但卖币行为始终如一。但在如今二级市场疲软、山寨币举步维艰的情况下，二级代币价格无法支撑飞轮效应。没有了强大的做市商支撑，很多游戏的飞轮和盈利效应被强行压缩，从长期循环转向短期玩法，让永久游戏变成了一次性活动。从这个角度来看，Catizen 和 Hamster 在 TGE 之后的表现进一步支持了这样一种观点，即这些项目是围绕短期经济模型设计的，不需要维持后期的飞轮。我们仍然质疑，在这类项目后期进行代币融资是否可以被视为一项有利可图的交易。
飞轮循环需要更精细化的经济模型和成本投入，而短期项目只需要空投预期，一旦代币上线，任务就完成了，允许后续的经济模型被截断。空投预期可以理解为利用一级市场和二级市场的流动性差异获利。我们可以将这些短期项目视为一种定期存款，直到生态中发生再投资，玩家将 NFT 或通证卡的成本视为本金，允许资金保留的时间成本，直到他们上市后可以赚取空投利润。
这类项目不需要跨周期运营，不需要不确定的经济周期，也不完全依赖市场行情和FOMO情绪，其短暂而耀眼的生命周期和完全解锁的模式让VC可以避免锁定期的困扰，从而实现更快的退出时间。在市场表现不佳的环境下，这类短期项目与VC规避风险的防御性投资选择非常契合。
用户留存能力值得怀疑
无论是 Not、Catizen、Hamster 还是 Dogs，都为币安等交易所带来了大量新用户。然而，这些生态系统或交易所内的实际长期用户留存率仍不清楚。新获得的用户是否能带来符合 VC 期望的价值？
以 Ton 生态中最火爆的小游戏之一 Catizen 为例，在代币上线仅一天时间，其活跃用户就从 64 万骤降至 7 万，后续用户留存数据惨不忍睹。即便游戏内容没有任何变化，空投预期消退后，超过 90% 的用户也立即退出，仅剩下约 3 万名用户。这样的留存率是否符合投资者的预期，达到了用户获取的目的？即使空投带来的新用户转投交易所，在套现空投代币后，他们是否也会同样放弃 Catizen？
当产品变成单纯为了获取用户的病毒式营销时，即使它们能短暂地促进生态系统的增长，但实际留存的用户是否能满足生态系统和交易所的期望，从而证明投资的合理性？我们仍然持怀疑态度。
现象三：顶级风险投资公司投资赌场以获取收入，但缺乏代币发行预期和价值获取
“基础设施项目和二级市场交易与宏观市场状况密切相关，当市场强劲时，资金更愿意留在市场并从各种热门趋势中获利。在缺乏强烈买入或卖出动机的二级市场，依靠赌场和pump.fun获得收入成为VC更安全的防御选择。然而，用户获取从何而来？平台和工具缺乏代币预期，引发了人们对游戏项目收入能否跑赢这些投资的质疑。”
几个赌场项目开始涌现，占 2024 年 GameFi 高价值融资的 15%。在这个快节奏的加密世界中，由于meme和 pump.fun 可以被接受，更大的赌博游戏不再需要伪装在 GameFi 标签下，可以公开出现。
今年 2 月 12 日， Polychain Capital领投了 Monkey Tilt 的一轮融资，该公司提供由大型基金支持的综合博彩网站和在线赌场。3 月 24 日宣布成立的 MyPrize 获得了Dragonfly Capital和其他主要 VC 的 1300 万美元投资，大胆地在主页上展示真人荷官和投注选项。
Pump.fun 和赌场的创收逻辑
在市场冷淡、不确定、大选不确定性持续、美国降息延期导致市场预期降低的情况下，这种“垃圾时间”加上BOME（Book of MEME）等代币的出现，大大激发了人们的赌博本能，更多的资金涌入区块链和pump.fun，寻找下一只“金狗”。
Web3 最大的赌场在哪里？很多人可能已经有了答案。币安、 OKX等头部交易所的永续合约杠杆高达 125 倍，小交易所的杠杆甚至更高。相比之下，A 股市场最大波动只有 10%，创业板最大波动 20%。T+0 交易、无限制的代币，加上高杠杆，小幅波动也能带来可观的收益或损失。
代币价格的上涨或下跌可以通过多头或空头合约来参与。本质上，超短期合约只是押注进入和退出期间价格波动的幅度，杠杆率从 5 倍到 300 倍不等。交易所从开仓费、持仓费和强制平仓费（追加保证金）等费用中赚取大量利润。同样，赌场通常从佣金或庄家优势中获利。
如果说基建项目和二级市场交易与宏观市场环境息息相关，那么在整体市场明朗向上的趋势下，资金更愿意留在市场中，利用各大热点的大幅上涨，以较低的风险获得丰厚的收益。但在当前不确定的市场环境下，资金似乎更倾向于去赌场和PVP（玩家对战）游戏，利用高风险获得当前环境下难以企及的收益。高杠杆放大收益和损失，因此在震荡行情中，交易所和平台型产品的佣金可能比单边行情更稳定。
在这个不稳定的市场中，随着用户的赌博倾向增加，资金和热情似乎都向赌场和PVP游戏靠拢。赌场和工具类产品赚取的佣金已经成为一种需求驱动的稳定收入来源，符合通过佣金收入进行防御性投资的逻辑。然而，赌场或平台类项目的佣金收入也存在一些问题。
缺乏代币发行预期和价值获取
像pump.fun这样的平台型项目，即便成为交易量和收益可观的现象级平台，也依然缺乏发币预期。无论从代币本身、其在生态中的必要性和效用，还是从监管角度，只要不发币，就不存在被SEC标记证券违规的风险。类似的赌场或平台也同样缺乏发币的预期。
另一方面，在没有代币发行预期的情况下，佣金和赌场逻辑更适用于横盘市场，无法预测未来的热点。佣金依靠链上 meme 或赌博的流行度和活跃度，充当满足需求的中介工具，而不是需求本身，缺乏真正的价值捕获。pump.fun 最近的行为就说明了这一点，它涉及抛售Solana代币以换取现金（截至 9 月 29 日，它已出售价值约 6000 万美元的Solana代币，约占其总收入的一半）。在缺乏代币发行预期和价值捕获的情况下，pump.fun 不仅受益于 $SOL 的繁荣，还对市场施加了显著的抛售压力。
虽然 pump.fun 无疑为整个Solana生态系统带来了许多积极影响 — — 例如增加了交易活动、在meme夏季吸引新用户加入Solana生态系统、以及促进对 $ SOL 的稳定需求和购买压力 — — 但它也面临挑战。
它从社区拿钱，然后卖回给社区，在 $SOL 收取费用，然后将这些卖单倾销到市场上。总销售额越接近总收入，pump.fun 对 Solana 价格的影响就越中性，几乎起到了稳定器的作用，甚至可能导致负溢价（只有卖单而没有买单）。在增长期间，pump.fun 对Solana生态系统有显著的积极影响，可能呈现几何级增长；然而，当它成熟到平台阶段时，相对固定的卖压（作为费用收入）减去递减的积极影响可能会导致更大的卖压。
总结来说，类似的博彩平台很可能比真正能捕捉到价值的 GameFi 项目表现更差。而且大部分 VC 的投资收益都来自佣金分配，在股权退出不现实、缺乏代币发行预期的逻辑下，他们只能等待下一轮并购退出，退出过程漫长而艰难。
结论：赌场和平台可能落后于 GameFi，短期项目留存率较差，我们对过去的防御性投资持谨慎态度
无论是吸引现有用户加入新游戏，还是将用户群转化为新的 Web3 用户，游戏平台的主要作用和价值方向似乎已经演变为用户获取的渠道。然而，对于依赖此类平台通过短期举措转化用户的项目而言，用户的长期留存率还有待时间和数据的证明。在缺乏代币发行预期和价值捕获的情况下，博彩平台似乎表现不如在牛市期间真正捕获价值并实现产品市场契合度 (PMF) 的 GameFi 项目。
我们对过去市场的防御性投资保持谨慎，更渴望找到尚未形成共识且现阶段吸引较少投资者的产品和优质游戏。此类游戏由于其质量，可以将未来有意向的买家转化为更高的留存率、更高的游戏内支出和更大的链上活动。最终，这将转化为代币的更高价值。
我们仍然对 GameFi 近期的防御性投资趋势保持谨慎态度……最初发表在 Medium 上的IOSG Ventures中，人们通过强调和回应这个故事来继续讨论。
