评估应用防御能力的新框架
商界传奇巴菲特是众所皆知的防御之王，他有一种最简单但有效的启发法来识别防御性公司。他问自己，如果我有十亿美元，而我为这家公司建立了一个竞争对手，我可以窃取重要的市场份额吗？
透过稍微调整这个框架，我们可以将相同的逻辑应用于加密市场，同时考虑上述结构差异：
“如果我分叉（fork）这个应用，并拥有 5000 万美元的代币补贴，我可以窃取并保持市场份额吗？”
透过回答这个问题，我们可以自然模拟了竞争规律。如果答案是肯定的，那么新兴的分叉或无差异化的竞争对手侵蚀该应用市场份额可能只是时间问题。
相反，如果答案是否定的，则该应用拥有我认为每个可防御的加密应用具备的元素：
不可分叉财产
不可补贴财产
为了更能理解我的意思，以 Aave 为例。如果我今天 fork 了 Aave，或许没有人会使用我的 fork 协议，因为它没有可供用户借用的流动性，也没有用户来使用。因此，TVL 和支撑 Aave 等货币市场的双向网路效应是一种「不可分叉」的财产。
然而，虽然 TVL 确实为货币市场提供了一定程度的防御性，但细微差别在于询问这些财产是否也不受补贴。想像一下，一个资本雄厚的团队出现了，不仅分叉了 Aave，还设计了精心设计的 5000 万美元激励活动来获取 Aave 的用户。
假设竞争对手能够达到有竞争力的流动性门槛，鉴于货币市场本质上是无差异的，可能就没有太多动力转回 Aave。
需要确定的是，我认为短期内不会有人成功地吸血 Aave。补贴 120 亿美元的 TVL 是一项艰巨的任务。然而，我认为对于尚未达到这一规模的其他货币市场来说，它们面临著失去有意义的市场份额的风险。 Kamino 为我们提供了 Solana 生态系的最新先例。
此外，还值得注意的是，虽然 Aave 等较大的货币市场可能不受新兴竞争对手的影响，但它们可能无法完全抵御寻求横向整合的应用。 Spark 是 MakerDAO 的借贷协议，在 2023 年 8 月推出自己的 Aave fork 后，现已从 Aave 手中夺取了超过 18% 的市场份额，算是 MakerDAO 打出的一个好牌。
因此，在缺乏一些其他不易补贴的资产（例如嵌入 DeFi 市场结构中的 CDP）的情况下，借贷协议在结构上可能并不像人们想像的那样具有防御性。
再次问自己——如果我分叉这个应用，并获得 5000 万美元的代币补贴，我可以窃取并保持市场份额吗？ – 我认为对大多数货币市场来说，答案其实是肯定的。
DEXs - 去中心化交易所
聚合器和可替换前端的流行使得 DEX 市场的防御性问题变得更加微妙。从历史上看，如果你问我哪种模式更具防御性——去中心化交易所还是聚合器——我的答案显然是去中心化交易所。
归根结底，鉴于前端其实只是一个包装，聚合器之间的转换成本本质上较低。
相反，鉴于 DEX 拥有流动性层，使用流动性较低的 DEX 会带来更高的转换成本，也就是用户会遇到的滑价导致亏损。因此，鉴于流动性是不可分叉的，并且更难以大规模补贴，我认为去中心化交易所实际上更具防御性。
虽然我预计从长远来看这一点仍然成立，但我相信最终平衡可能会倾向于前端的选择将捕获越来越多的价值。
我的想法可以归结为四个原因：
流动性比你想像的更像是一种商品
与 TVL 类似，虽然流动性本质上是「不可分叉」的，但它也不能免受补贴。整个 DeFi 历史上有许多先例似乎都强调了这个逻辑（例如 SushiSwap 吸血鬼攻击）。衍生品市场的不稳定结构也反映出仅凭流动性无法充当具备可持续性的护城河。
鉴于引导流动性的门槛低，无数新兴的衍生品交易平台能够迅速获得市场份额。
在不到 10 个月的时间里，根据交易量我们可以推估 Hyperliquid 现已成为以最受欢迎的衍生品交易平台了，超过了 dYdX 和 GMX，这两家公司一度分别占据了整个 Perps 市场 50% 以上的份额。
前端正在进化
如今，最受欢迎的「聚合器」是基于意图的前端介面。这些前端将外包给「解决者」网路，这些「解决者」竞相为用户提供最佳的执行操作。
重要的是，一些基于意图的 DEX 也利用链下流动性来源（即 CEX、做市商）来实现。这使得前端能够绕过流动性引导阶段，并立即提供有竞争力且通常更好的执行操作。直观上，这同时也破坏了链上流动性作为现有 DEX 的护城河。
前端拥有终端使用者的话语权
在吸引用户注意力的部分，前端拥有极高的议价能力。这可以使前端能够达成独家交易或进行垂直整合。
透过利用其直觉的前端和对终端用户的所有权作为筹码，Jupiter 现在是所有链中衍生品交易所之一。此外，Jupiter 还成功整合了自己的 launchpad 和 SOL LST，并计划建立自己的 RFQ/solver 模型。
考虑到 Jupiter 与用户的距离很近，JUP 的溢价至少在某种程度上是合理的，尽管我预计这个溢价迟早有一天会消失。
此外，作为终极前端，没有人比钱包更接近用户。透过在手机端中拥有散户量体的一大优势，钱包可以存取最有价值的订单流——「也就是对费用不敏感的元素」。鉴于钱包本身就存在较高的转换成本，这使得 MetaMask 等钱包提供商透过策略性地向散户打出便利性这一张牌，而不是精细的执行成本考量来赚取超过 2.9 亿美元的费用。
此外，虽然 MEV 供应链将继续发展，但有一件事将被证明——谁拥有最独特的订单流访问权限，价值将不成比例地增加。
换句话说，所有正在进行的重新分配 MEV 的举措——无论是在应用层（例如 LVR 感知的 DEX 等）还是更接近核心层（例如加密内存池、TEE 等）——都将不成比例地使最接近的人受益。
这意味著协议和应用程式将变得越来越“薄”，而钱包和其他前端由于靠近最终用户而变得“更厚”。
我将在未来的题为「胖钱包论文」的报告中进一步阐述这个想法。
备注：
LVR：Loss-Versus-Rebalancing， 再平衡损失
TEE：Trusted Execution Environment，可信任执行环境
概念化应用护城河
需要明确的一点是，我预计流动性网路效应仍将导致赢者全拿的现象出现。但我相信我们离这个未来还很远。因此在中短期内，孤立的流动性可能继续会被证明是一条无效的护城河。
相反，我认为流动性和 TVL 是更多的先决条件，真正的防御性可能来自品牌等无形资产，基于更好的用户体验差异，最重要的是不断推出新功能和产品。
这意味著 Uniswap 克服 Sushi 吸血鬼攻击的能力是他们「超越创新」Sushi 的主要关键。同样，Hyperliquid 的迅速崛起是因为该团队有能力建立可以说是有史以来最直观的 DEX，同时不断推出新功能。
简而言之，虽然流动性和 TVL 之类的东西肯定可以得到新兴竞争对手的补贴，但一个永不停止前进的团队却不能。因此，我预计可持续获取价值的应用与永不停止创新的团队所打造的应用之间将存在高度相关性。
在一个几乎不可能获得护城河的行业中，这可以说是最强大的防御力来源。
