中国的经济改革开放政策引入了一种务实的经济方针，强调实际效果而非意识形态。这种方针被称为"有中国特色的社会主义"，虽然其具体含义仍在不断演变，但基本上是指一种由中央政府主导、融合市场经济元素的经济模式。

借鉴这种灵活的经济政策概念，我们也可以从新的角度来解读美国的经济体系。我将其称为"具有美国特色的资本主义"，这一概念在最近的经济政策中尤为明显。

美国的经济体系早已不是纯粹的资本主义了。从19世纪初开始，美国的经济政策就在不同理念之间摇摆。1913年美联储的成立，1930年代罗斯福新政的实施，都是对纯粹资本主义的调整。之后，美国经历了从高税率时代到里根时期的新自由主义政策，再到2008年金融危机后的量化宽松政策。

2020年新冠疫情爆发后，美国政府采取了大规模的财政刺激措施，直接向民众发放资金。这种做法在规模上堪比新政时期，美国在2020至2021年间印制的美元占现有美元总量的40%。这种政策在随后的政府中得到延续，导致了政府资产负债表的显著变化。

从2009年到2020年第二季度，"涓滴经济学"达到了顶峰。这一时期，央行通过所谓的"量化宽松"（QE）政策大量印钞。然而，经济增长速度却未能跟上国家债务的累积速度。

简而言之，富人将政府的巨额补贴投入到金融资产中，但这些交易并未产生实质性的经济活动。结果，数万亿美元的债务资金流向了拥有金融资产的富人，导致债务与名义GDP之比不断攀升。

从2020年第二季度到2023年第一季度，特朗普和拜登政府打破了这一趋势。美联储仍然通过印钞购买财政部发行的债务，但这次资金不再仅仅流向富人，而是直接以支票形式发放给所有人。低收入群体的银行账户中也收到了实实在在的现金。当然，像摩根大通CEO杰米·戴蒙这样的金融巨头仍然从政府转账的手续费中分得一杯羹，他就像美国版的"李嘉诚"，似乎总能从中获利。

穷人往往会将所有收入用于购买商品和服务，而在这段时期他们确实这么做了。这种消费行为大幅提高了货币流通速度，使其超过了1。这意味着每增加1美元的债务，就能产生超过1美元的经济活动。因此，美国的债务与名义GDP之比出现了罕见的下降。

然而，由于商品和服务的供应增长速度赶不上民众购买力的增长，通货膨胀日益严重。持有政府债券的富人对这些偏向普通民众的政策感到不满，因为他们遭遇了自1812年以来最差的投资回报。

为了应对这种局面，富人们推出了他们的"白骑士"——美联储主席鲍威尔。他在2022年初开始加息以遏制通胀。与此同时，普通民众希望继续收到救济金支票，但这种政策已经成为禁忌。美国财政部长耶伦试图抵消美联储的紧缩政策，她通过将债务发行从长期（票据）转向短期（短期国库券）来从美联储的逆回购工具中抽走资金。这导致从2022年9月至今，约2.5万亿美元的金融刺激主要流向了持有金融资产的富人，推动资产市场大幅上涨。

然而，就像2008年金融危机后的情况一样，这些流向富人的政府补助并未带来实质性的经济活动。美国的债务与名义GDP之比再次开始上升。那么，特朗普的内阁是否从最近的"美利坚和平"经济历史中吸取了教训？我认为是的。

业内普遍预期，斯科特·巴塞特将接替耶伦成为特朗普的新任美国财政部长。巴塞特在多次演讲和专栏文章中详细阐述了如何"修复"美国经济的计划，即执行特朗普的"美国优先计划"。这个计划与中国自1980年代邓小平时代以来一直延续的发展战略颇为相似，旨在通过提供税收优惠和补贴来振兴关键产业（如造船、半导体制造、汽车生产等），从而推动名义GDP的快速增长。

根据这一计划，符合条件的公司将获得低成本的银行融资，而银行则争相向这些公司放贷，因为美国政府保证了其盈利性。随着企业在美国扩张，他们必须雇佣美国工人。普通美国人工资的提高意味着更多的消费支出，进一步刺激经济增长。

如果特朗普限制来自所谓"脏乱差国家"的移民入境，这将进一步刺激国内经济活动，政府也能通过企业利润和个人所得税获得更多收益。为了资助这些项目，政府赤字可能会维持在较高水平，财政部将通过向银行出售债券来为政府筹集资金。由于美联储或立法者可能会暂停补充杠杆比率的限制，银行现在可以重新加大杠杆。在这种经济模式下，普通工人、生产"合规"产品和服务的公司，以及看到债务与名义GDP比率下降的美国政府都将成为赢家。这可以被视为一种"强化版的面向普通民众的量化宽松"政策。

谁会反对这个看似「神奇」的美国繁荣时代呢？

持有长期债券或储蓄存款的人将成为失败者。这些投资工具的收益率将被刻意压低，低于美国经济的名义增长率。如果工资增长跟不上通胀，低收入群体也会受损。值得注意的是，工会运动再次兴起，"4年40%"成为新口号——即在未来4年内为工人加薪40%，相当于每年10%的涨幅。

对于自认为富裕的人，别担心。这里有一个投资建议（非财务建议）：当政府通过法案为特定行业提供资金时，仔细研究并投资于这些领域的股票。与其将资金存入法定货币债券或银行存款，不如考虑购买黄金（传统的抗通胀工具）或比特币（新一代的金融对冲工具）。

我的投资组合按顺序排列为：比特币、其他加密货币及相关公司股票，其次是存放在保险库中的黄金，最后是股票。我会在货币市场基金中保留一些现金，用于支付Amex账单。

接下来，我将详细探讨针对富人和穷人的量化宽松政策如何影响经济增长和货币供给。然后，我会预测豁免银行的补充杠杆比率（SLR）如何再次创造出无限量的"面向穷人的量化宽松"可能性。最后，我将介绍一个新指数，用于追踪美国银行信贷供给，并展示考虑银行信贷供给后比特币相对于其他资产的表现。

货币供给

首先，我必须对Zoltan Pozar的《Ex Uno Plures》系列论文表示由衷的敬意，他的研究成果将在接下来的文章中发挥重要作用。

接下来，我将展示一系列假设的会计账本。在T形账本中，左侧是资产，右侧是负债。蓝色条目表示资产增加，红色条目表示资产减少。

第一个例子重点讲述美联储通过量化宽松（QE）购买债券对货币供给和经济增长的影响。为了使内容更加引人入胜，这个例子和后续的例子可能会有些夸张。

针对富人的QE

假设你是鲍威尔，正处于2023年3月美国地区银行危机期间。为了放松一下，你去纽约市370 Park Avenue的网球俱乐部与一位亿万富翁金融朋友打壁球。这位朋友——我们暂且称他为Kevin——是个传统的金融大佬，他愤怒地对你说："Jay，我不得不卖掉海滨别墅了。我所有的钱都存在Signature Bank，显然我不符合联邦存款保险的资格，因为我的存款超出了限额。你必须做点什么。你知道Bunny每到夏天都得整天待在城里，她简直让人无法忍受。"

Jay回答："别担心，我来解决。我将实施2万亿美元的量化宽松（QE）。这个消息将在周日晚上宣布，你知道美联储总是会支持你的。没有你的贡献，谁知道美国会变成什么样。想象一下，如果金融危机让拜登陷入困境，导致特朗普有机会重新掌权，那该多糟糕。我还记得80年代初，特朗普在Dorsia抢走了我的女朋友，那个该死的家伙。"

美联储推出了银行定期融资计划，这与直接的量化宽松（QE）有所不同，用来解决银行危机。但请允许我在这个例子中发挥一些艺术创意。现在让我们看看美联储实施2万亿美元QE后，货币供给会发生什么变化。所有数字将以十亿美元为单位。

1. 美联储从贝莱德手中购买了2000亿美元的国债，并用储备金支付。摩根大通作为中介银行，获得了2000亿美元的储备金，并为贝莱德记入了2000亿美元的存款。美联储的量化宽松（QE）让银行创造了存款，最终成为货币。
2. 失去国债的贝莱德CEO Larry Fink自然要将这笔钱再投资于其他有息资产。他最近对科技公司产生了兴趣，决定将2000亿美元投资于一个名为Anaconda的新社交应用。Anaconda已经吸引了大量18-45岁男性用户，导致他们的生产力直线下降。该公司通过发行债务来回购股票，不仅提升了每股盈利，还推高了股价，从而吸引贝莱德等被动指数投资者继续购买其股票。结果，富人们卖出股票后获得了2000亿美元的存款。
3. Anaconda的富有股东暂时不需要使用这笔钱，于是他们在迈阿密艺术博览会上以"艺术赞助人"的身份购买艺术品。买卖双方属于同一经济阶层，资金在账户间流转，但没有产生实际经济活动。美联储通过2万亿美元的QE注入经济，最终只是增加了富人的银行存款，却没有创造任何实际增长或工作岗位。这种针对富人的QE从2008年至2020年期间推高了债务与名义GDP的比率。

让我们看看特朗普在疫情期间的决策。回到2020年3月，COVID爆发，顾问们建议他"拉平曲线"，封锁经济，只允许"必要工人"继续工作。

特朗普："什么？我得因为某些江湖医生把这个流感当回事就封锁经济？"

顾问："是的，总统先生。我提醒您，主要死于COVID-19的是像您这样的老年人。此外，如果感染者住院治疗，医疗成本会很高，您需要封锁非必要工人。"

特朗普："这会导致经济崩溃。给每个人发钱让他们闭嘴吧。让美联储购买财政部发行的债务来资助这些补贴。"

针对穷人的QE

接下来，让我们通过相同的会计框架，来分析针对低收入群体实施的量化宽松（QE）是如何运作的。

1. 美联储通过购买贝莱德持有的 2000 亿美元国债并以储备金支付来实施 QE，但这次财政部也参与其中。为了支付特朗普的经济刺激支票，政府需要通过发行国债来筹资，贝莱德购买这些国债，而非公司债券。
2. 摩根大通协助贝莱德将银行存款转换为美联储的储备金，用于购买国债。财政部在美联储的财政部一般账户（TGA）收到一笔存款，相当于一个支票账户。
3. 财政部向公众发放刺激支票，导致 TGA 余额减少，同时美联储的储备金增加，成为普通民众在摩根大通的银行存款。
4. 民众用刺激金购买新款福特 F-150 皮卡，他们不考虑电动车，因为这就是"美国式"消费，随之而来的是石油消费的激增。普通民众的银行账户余额减少，而福特的银行账户余额增加。
5. 福特在销售这些卡车的过程中做了两件事：首先，他们支付员工工资，将存款从福特的账户转到员工的账户。其次，福特为了扩大生产而向银行申请贷款，这笔贷款为福特创造了新的存款，并增加了货币供应量。
6. 最终，民众还想度假，于是向银行申请个人贷款。由于经济强劲且他们拥有稳定的高薪工作，银行乐意提供贷款。这种个人贷款，如同福特的贷款一样，创造了额外的存款。

最终的存款或货币余额达到 3000 亿美元，比美联储最初通过 QE 注入的 2000 亿美元高出 1000 亿美元。

从这个例子可以看出，针对普通民众实施的 QE 能够有效刺激经济增长。财政部发放的刺激金鼓励民众购买卡车，对商品的需求使福特能够支付员工工资并申请贷款扩大生产。收入可观的员工也符合银行信贷标准，得以进一步消费。每 1 美元的债务带来了超过 1 美元的经济活动，这对政府来说是有利的结果。

我想进一步探讨银行如何能为财政部提供几乎无限制的融资。

我们从上面的第 3 步继续分析。

1. 财政部准备发放新一轮的经济刺激金，为筹措资金，财政部拍卖国债。作为主要交易商的摩根大通用美联储的储备金购买这些国债，国债销售使财政部在美联储的 TGA 余额增加。
2. 与之前的例子类似，财政部将刺激支票寄出，这些资金成为普通民众在摩根大通的存款。

当财政部发行由银行系统购买的国债时，这将美联储的储备金（在实体经济中无实质用途）转换成普通民众的银行存款，而这些存款可以用来购买商品和服务，进而刺激经济活动。

政府激励企业生产

让我们通过一个 T 字账户示例来分析政府如何通过税收减免和补贴来鼓励企业生产特定商品和服务。

想象一个"美式霸权"的电影场景：弹药即将耗尽。政府迅速通过立法，承诺为弹药生产提供补贴。史密斯威森公司获得了军方的弹药供应合同，但产能不足。为满足需求，他们向摩根大通申请了 1000 亿美元的贷款用于扩产。摩根大通的贷款官审查了政府合同后，毫不犹豫地批准了贷款—这笔贷款实际上凭空创造了 1000 亿美元。

史密斯威森新建工厂后开始支付工资，这些工资最终成为员工在摩根大通的存款。在这个过程中，银行创造的资金转化为普通民众的存款。由于普通民众的消费倾向更高，这进一步刺激了经济活动。

接下来，财政部发行 1000 亿美元的新债务来资助补贴。摩根大通想要竞购，但缺乏足够的储备金。于是，他们向美联储的贴现窗口申请贷款，以史密斯威森的公司债务作为抵押。获得储备金后，摩根大通购买了财政部的国债。财政部随即向史密斯威森支付补贴，这笔款项又回到了摩根大通的账户，成为存款。

这一过程生动展示了美国政府如何通过产业政策引导银行系统向市场投放资金，同时巧妙地利用贷款生成的资产作为抵押，向美联储融资以购买国债。

约束条件

乍看之下，美联储、财政部和银行之间似乎在操作一台"货币魔术机"，可以实现以下效果：

1. 为富人提供资产增值机会，尽管这对实体经济的推动有限。
2. 通过银行账户向普通民众注入资金，刺激商品和服务消费。
3. 保障特定行业盈利，使企业能够利用银行贷款扩展业务，从而带动经济活动。

然而，这种资金创造真的能无限制进行吗？答案是否定的。银行的每笔债务资产都需要昂贵的股权资本支持。不同资产类型有相应的风险加权资产收费，即便是被认为无风险的国债和中央银行储备金，也需要支付股权资本成本。因此，银行在达到某个临界点后，就难以继续竞购美国国债或发放公司贷款。

设置股权资本要求的原因在于：当借款人（无论是政府还是公司）破产时，损失需要有人承担，而银行的股东理应承受这部分风险。如果银行无力承担这些损失，就会倒闭。银行倒闭不仅影响存款人，更会阻碍整个信用扩张体系—而信用扩张恰恰是维持当前法币系统的重要支柱。

当银行资本耗尽时，中央银行就成了最后的救命稻草，不得不创造新货币来换取银行的亏损资产。

让我们回到现实。

假设政府希望创造无限的银行信贷，那么他们必须修改规则，使国债和某些"核准"的公司债（如投资级债券，或某些行业如半导体公司发行的债券）免受补充杠杆率（SLR）的限制。

如果国债、央行储备金或核准的公司债被豁免 SLR 限制，银行就可以购买无限量的此类债务，而无需负担昂贵的股本成本。美联储有权给予这一豁免。事实上，在 2020 年 4 月至 2021 年 3 月期间，美联储确实这么做了。

当时，美国的信贷市场几近停滞。美联储需要银行再次向美国政府放贷，以支持国债发行，因为政府即将发放数万亿美元的刺激资金，却没有足够的税收收入来支付。这一豁免十分奏效，导致银行大量购买国债。然而，这也带来了副作用：随着鲍威尔将利率从 0% 提高至 5%，这些国债的价格大幅下跌，最终引发了 2023 年 3 月的地区性银行危机。这再次证明了一个古老的经济学真理：天下没有免费的午餐。

此外，银行的储备水平也限制了其参与国债拍卖的意愿。当银行认为其在美联储的储备达到了最低舒适储备水平（LCLoR）时，就会停止参与拍卖。有趣的是，这个 LCLoR 的具体值往往只有在事后才能确定。

这是美国财政借款咨询委员会（TBAC）在 2024 年 10 月 29 日发布的《财政市场财务韧性》报告中的一张图表。图表显示，银行系统持有的国债数量占总发行量的比例正接近最低舒适储备水平（LCLoR）。这是个问题，因为美联储正在进行量化紧缩（QT），而一些盈余国家的中央银行要么在抛售国债，要么不再将净出口收益再投资于美国国债（去美元化）。在这种情况下，国债市场的边际买家逐渐变成了投机性更强的债券交易对冲基金，其买入行为不稳定。

这是来自同一份报告的另一张图表。如图所示，对冲基金正在填补银行购买国债的空缺。然而，对冲基金并非"真实货币"买家，而是在进行套利交易：他们购买低价的现金国债，同时做空国债期货合约。

现金端的交易由回购市场融资。回购（repo）是指用一种资产（如国库券）换取一定期限内的现金。回购市场上，以国债作为抵押的隔夜融资成本取决于商业银行资产负债表的可用容量。随着资产负债表容量减少，回购利率上升。

如果融资成本增加，对冲基金只有在国债相对于期货进一步贬值时才会增加购买。这最终导致国债拍卖价格下降，收益率上升，这并非财政部希望看到的结果，因为它希望以越来越低的成本发行更多债务。

由于监管限制，银行无法购买足够多的国债，也无法以低成本为对冲基金的国债购买提供融资。因此，美联储必须再次给予银行 SLR 豁免，这不仅能改善国债市场的流动性，还能允许将无限量的量化宽松（QE）引向美国经济的生产性部门。

如果你还不确定财政部和美联储是否已经认识到银行监管松绑的必要性，TBAC 在这份报告的第 29 页明确列出了所需的措施：

在你所描述的"特朗普经济学"框架下，我们需要重点关注预期的银行信贷增长量。根据前面的例子，我们知道，针对富人的量化宽松（QE）通过增加银行储备来发挥作用，而针对普通人的 QE 则通过增加银行存款来实现。幸运的是，美联储每周会公布整个银行系统的相关数据，包括储备和其他存款及负债。

我创建了一个自定义的 Bloomberg 指数，结合了储备和其他存款及负债，标记为 <BANKUS U Index>。

这是我自定义的指数，用于跟踪美国银行信贷数量。我认为，这是最重要的货币供应指标。如你所见，该指数有时领先比特币，例如在 2020 年；有时则滞后于比特币，例如在 2024 年。

然而，更重要的是银行信贷供应缩水时资产的表现。比特币（白色）、标准普尔 500 指数（黄色）和黄金（绿色）都已按我的银行信贷指数调整。这些数值以 100 为基准指数化，从图表中可以看出，比特币表现突出，自 2020 年以来上涨超过 400%。如果你只能做一件事来应对法币贬值，那就是选择比特币。这个数学结论无可争辩。

前进的道路

特朗普及其货币政策助手们已明确表示，他们将采取削弱美元的政策，并提供必要资金将美国工业带回本土。鉴于共和党将在未来两年控制政府三大部门，他们能够在无有效反对的情况下通过特朗普的经济计划。值得注意的是，我相信民主党也会加入印钞大军，因为哪个政治家能抵挡将免费福利分发给选民的诱惑？

共和党将首先通过立法，激励关键商品和材料生产商将生产搬回本土。这些措施将类似于拜登政府通过的《芯片法案》、《基础设施法案》和《绿色新政》。随着公司利用政府补贴和贷款，银行信贷增长将会激增。对于那些自认能挑选股票的投资者，可以考虑购买政府希望支持的上市公司股票。

在某个时刻，美联储可能会放宽要求，至少对国债和中央银行储备豁免 SLR（杠杆比率）。一旦发生这种情况，通向无限量化宽松（QE）的道路将畅通无阻。

立法的产业政策和 SLR 豁免的结合将导致银行信贷激增。我已经展示了这种政策的货币流速比美联储监管的传统富人量化宽松更高。因此，我们可以预期，比特币和加密货币将像 2020 年 3 月到 2021 年 11 月期间那样表现出色，甚至可能更佳。真正的问题是，会创造多少信贷？

COVID 刺激政策注入了约 4 万亿美元的信贷，而这一轮的规模将远超那次。仅国防和医疗支出的增长速度就超过了名义 GDP 的增速。随着美国加大国防开支以应对多极化的地缘政治环境，这些支出还将继续快速增长。

到 2030 年，65 岁以上的美国人口比例将达到顶峰，意味着从现在到那时，医疗开支增长将加速。没有政治家敢削减国防和医疗开支，因为他们会被迅速投票罢免。这一切意味着，财政部将忙于一季度又一季度地向市场注入债务，仅仅为了维持运转。我之前已经展示，与财政借款结合的量化宽松政策，其货币流速大于 1。这种赤字支出将提高美国的名义增长潜力。

将美国企业带回本土的目标，其实现成本将达到万亿美元级别。自 2001 年美国允许中国加入世界贸易组织以来，美国自愿将制造业基础交给了中国。不到三十年时间，中国已成为世界工厂，生产出最高质量、最低价格的商品。

即使那些希望将供应链多元化到其他所谓更便宜国家的公司，也发现由于中国东部沿海如此深入而有效的供应商整合，即便越南的时薪要低得多，这些公司仍需从中国进口中间产品来生产最终商品。

所有这一切表明，将供应链重新调整到美国将是一项巨大的任务，如果出于政治考虑必须这样做，那将极为昂贵。我指的是需要提供数万亿美元的廉价银行融资，以将生产能力从中国转移到美国。

为将债务与名义 GDP 的比率从 132% 降到 115%，美国花费了 4 万亿美元。假设美国进一步将这一比率降低至 70%（与 2008 年 9 月的水平相同）。仅使用线性外推法，就意味着需要创造 10.5 万亿美元的信贷来实现这一去杠杆化过程。这就是比特币如何突破 100 万美元的原因，因为价格由边际价格决定。

随着比特币的流通供应减少，历史上最多的法币将不仅被美国人追逐，还包括中国人、日本人和西欧人也将涌向这一避险资产。建议你长线持有，并保持持有。如果你对我关于量化宽松对贫困群体影响的分析有所怀疑，只需阅读过去三十年中国的经济历史，你就能理解我为何将新兴的"美利坚霸权经济体系"称之为"具有中国特色的美国资本主义"。