作者：司马聪
人们厌恶风险，同时厌恶揭示风险的提示。
任何出售行为本身都会加剧价格下跌。但人们选择对「固有风险」视而不见，现在，迈克尔·塞勒以及它的微策略本身就是最大的定时炸弹或者不定时的，取决于以下：
尽管在特朗普总统任期内的可能性比拜登小，但如果 SEC 决定调查 MicroStrategy 的「独特」策略；
根据《1940 年投资公司法》，若公司主要业务是持有投资资产而非实际运营，其应注册为投资公司，并接受更严格的监管。如果 MicroStrategy 主要资产是比特币，是不是应该注册成为投资公司？
MicroStrategy 是否实际持有其声称的比特币数量，以及这些资产是否有链上可验证的证明，其持有情况并未完全透明公开；
按照最乐观的估值，微策略的公允价格是在 202.45 美元和 214.67 美元之间，而其 2031 年和 2032 年到期的可转债转换价格是 232.72 美元、204.33 美元，这在客观上要求微策略必须提高股价；
而根据我的估值模型，EV/EBITDA 18 倍，Implied EV/REV 3 倍，微策略的股价需要回到 188.9 美金才能消除溢价，相当于平价购买比特币现货，但这个价格无法实现兑付其 2031 年、2032 年的可转债转换价格；
更加不要忘记，2024 年 3 月份，微策略的股价还在 200 美金区间（考虑拆股）运行，那个时候的比特币价格是 70078 美金。
疯狂正在上演
特朗普迅速填补上了他的遗憾和空白，至少，也是提供了素材。
我是指微策略创始人的推文素材。
根据公开报道，微软绝大多数股东拒绝了其建立比特币储备的提议。
微软董事会早些时候曾敦促股东拒绝国家公共政策研究中心（National Center for Public Policy Research）的一项建议，即建议该公司将总资产的 1% 投资于比特币，以对冲通胀。在年会上，MicroStrategy 董事长迈克尔·塞勒做了三分钟的演讲，试图说服微软股东支持这一提议。他的公司在比特币上投资了数十亿美元。数据显示，微软公司的最大股东是机构投资者，包括先锋领航和贝莱德公司。
在会议上，「比特币大户」MicroStrategy 董事长 Michael Saylor 引用 MicroStrategy 自采用比特币战略以来股票价格大幅上涨为案例，试图说服微软股东支持 NCPPR 的提案。
塞勒强调，公众和政界对比特币的支持日益增加，他引用了即将上任的美国总统唐纳德·特朗普发表的支持加密货币的言论，以及华尔街公司推出的比特币投资产品。他将这一趋势描述为更广泛的「加密货币复兴」的一部分。
微软董事会反对该提议，称其「没有必要」，并引用了现有的管理和多样化公司财务资产的流程。
这不仅是微软的一种选择，传奇投资者和 Bridgewater Associates 创始人 Ray Dalio 仍然选择黄金。因为他认为加密货币仍然面临独特的挑战。
「我担心加密货币的原因首先是隐私，」达里奥说。「政府确切地知道你拥有什么，它在哪里，这也是对它征税的有效方式。」
达里奥表示，虽然比特币有「优点」，但排名第一的加密货币尚未完全「证明自己」。他也不相信比特币是久经考验的对冲通货膨胀的工具。
「加密货币的可靠性，比如说，『它与通货膨胀相关吗？它与那些事情有关吗？不，不是真的，不是很好，』他说。『它在很大程度上仍然是一个投机工具。』」
他补充说，与黄金不同，比特币可能不会很快成为主要的储备货币。
「它不太可能成为货币的储备，它不会奏效，」达里奥说。
但币圈有特朗普，特朗普的所谓「加密友好政策」预期，不仅帮助比特币达到了 10 万美金的历史高位，还带来了源源不断的想象力，最新的画面是这样的：
如果你查看 MicroStrategy 董事长 Michael Saylor 的推特账户发文，你会发现：下面这种风格的贴图和文字，是一种无限循环。
意在不遗余力地推广比特币的「更广泛的愿景」。
但这还只是迈克尔·塞勒愿景的中的一个插曲而已，他的远期愿景是这样的：2045 年，价格是 1300 万美元一枚，占世界财富的 7%。
这是他的近期愿景，也就是明年的愿景：
我们来说说现实吧。
像诸如微软等大公司推广建立比特币储备的建议，可能不仅仅是迈克尔·塞勒所说的更广泛的「加密货币复兴」的一部分，以及他不遗余力地推文推广，这更是一种现实考量，甚至是迫在眉睫的。
而这种风险被以下画面所掩盖：
救世主般的魅力领袖，千载难逢的甚至超越英伟达的股价表现，以及比特币的历史高位！
所谓建立比特币储备，本质而且第一步就是购买，这对迈克尔·塞勒以及他的 MicroStrategy 至关重要，关乎生死。
迈克尔·塞勒的「债务 / 股权、比特币、股价」游戏，是一个双重的庞氏结构，这个结构已成为当前加密货币领域最大的一个定时炸弹。
固有风险
首先，我们需要注意到，尽管迈克尔·塞勒一直不遗余力的推广比特币是未来的宏大愿景，但其本人以及 MicroStrategy 的高管团队一直在抛售股票（https://www.secform4.com/insider-trading/1050446.htm），这是一个显而易见的矛盾和警示信号，当然，你可以认为，他们卖出股票是为了换取资金去购买比特币。
根据其网站，MicroStrategy「提供软件解决方案和专家服务，为每个人提供可操作的建议」。自 2000 年以来，该公司累计净亏损 14 亿美元。此外，它的收入在过去十年中有所恶化。
作为一家软件解决方案公司，它已经破产了。然而，其首席执行官迈克尔·塞勒将一家摇摇欲坠的科技企业转变为一家杠杆比特币控股公司。
下图显示，一旦他们在 2020 年开始购买比特币，其价格就与比特币密切相关。该公司本质上是一家杠杆比特币控股公司，因此随着它购买更多比特币，这种关系可能会进一步加强。
根据其公开披露，截至 2024-12-8，持有 423,650 BTC。
钱从哪里来？
可转换债务融资
MicroStrategy 仅使用可转换债券就借入了 72.7 亿美元。所得款项用于购买比特币。
秘密和风险就在在这里
可转换债券是独一无二的，因为它们为投资者提供了债券的好处以及股票敞口的红利。假设可转换债券发行人没有违约，债券持有人将在到期时收回其初始投资，赚取利息，并拥有看涨期权，允许他们以特定的兑换率购买公司的股票。
2024 年 11 月 21 日，MicroStrategy 发行了 30 亿美元的 0% 可转换票据，将于 2029 年 12 月 1 日到期。
其股票发行时的交易价格为 430 美元，转换价格为 672 美元。投资者愿意接受看涨期权而不是支付利息。如果 MicroStrategy 的股票在未来五年内上涨超过 50%，则股票期权具有价值。如果股票没有超过 672 美元，投资者将获得 0% 的投资回报。
还需要考虑机会成本。MicroStrategy 的标准普尔信用评级为垃圾 （B-）。根据 ICE BOA 指数，类似债券的收益率为 6.75%。6.75% 的五年期复利投资回报提供了 47% 的总回报率。
因此，投资者放弃了 47% 的五年总回报率，希望 MicroStrategy 的股票能在五年内翻一番，实现收支平衡，而不是持有类似评级的垃圾债券。
从纸面上看，这是天才。计划很简单：用可转换债券零息借款，购买比特币，并在股票以低价兑换时还清债务。只要股价保持上涨——比特币至少徘徊在 100,000 美元左右——我们谈论的就是金融工程有史以来最成功的壮举之一。
比特币矿工 Mara 也加入了这一行列，在可转换债券中投入了 850 万美元，以对债务进行再融资，自然而然地购买了更多比特币。条款相当甜蜜：零息和 40% 的转换溢价。
真正的吸引力在于 MicroStrategy 的股票——或者更准确地说，它的波动性。
当该股的交易价格为 433 美元时，它怎么能以零息票和每股 672.40 美元的转换价格筹集 30 亿美元？答案在于该股的爆炸性波动性，由其持有的比特币驱动并被放大。这种波动性显着提高了债券中嵌入式看涨期权的价值，这反过来又抵消了债券本身的成本。因此，该公司能够以远低于传统债务的利率借款。
MicroStrategy 的股票是不稳定的。其 252 天的历史波动率目前（2024-12-7）为 106%（意味着平均每天波动 6.6%！其股票中 30 天期权的隐含波动率是比特币本身类似久期期权的 2.5 倍。
MicroStrategy 对此并不感到尴尬：在其第三季度收益报告中，管理层大声疾呼 MicroStrategy 期权交易的隐含波动率高于任何标准普尔 500 指数股票。
期权价格来自当前股票价格、执行价格、到期时间、隐含波动率、利率和股息。除了隐含波动率外，所有这些因素都是已知的。
隐含波动率衡量投资者认为标的股票未来会波动多少。
可转换债务是根据公司的信用风险、债券的利率和看涨期权的价值定价的。赎回价值越高，发行公司可以获得的收益就越多。在这种情况下，MicroStrategy 股票令人难以置信的高隐含波动率推高了期权价值，使公司能够筹集更多资金。
由 The Block 提供，显示 MSTR 的隐含波动率大约是比特币的两倍。
一旦 MicroStrategy 将自己重塑为比特币的狂买者，波动性就会飙升，先是超过 70%，后来又突破了 100%。这种动态是自我强化的：获得更多比特币会放大股价波动，使 MicroStrategy 能够以越来越优惠的条件发行可转换债券，然后用它来购买更多的比特币——进一步加剧了波动性。所以这个循环还在继续。
Michael Saylor 正在吹捧比特币，以推高其股票的隐含波动率，从而使其能够以尽可能便宜的价格发行债务。
他本身就是这个机制的推动者和帮凶。
因为仅限于固定收益投资的投资者现在有办法获得比特币的敞口。但是，对于其他想要拥有比特币的人来说，还有更好的选择。MicroStrategy 的股票估值至少是其持有的比特币的两倍。而且，提醒一下，它的软件业务几乎没有任何价值。甚至可以说它有负值。因此，想要购买比特币的投资者应该只购买比特币或众多可用的比特币 ETF。
截至 2024-12-12，相对于比特币现价的溢价是 2.2 倍.
它是如何运作的
在历史上,能源行业的可转换债券交易一直是「最丰厚的」，隐含波动率最高达 35-40%,而最近科技公司发行的可转换债券已达到 40-45% 的水平。根据 IFR 的报道,MicroStrategy 的可转换债券在市场上的隐含波动率为 60%,这在股票挂钩市场上是史无前例的。
这些债券的投资者采用各种交易策略来获取波动率收益,其中一种经典方法是所谓的伽马交易。这种策略涉及购买债券并卖空股票,动态调整空头头寸的规模以保持组合头寸对股价的中性。其净效应是在股价低时买入,在股价高时卖出,同时保持对可转换债券的多头头寸。
具体操作如下:
投资者首先根据可转换债券的「delta」( 衡量债券价格对股价变动的敏感度 ) 卖空相应比例的 MicroStrategy 股票。随着股价上涨,债券接近「平价」,债券的 delta 值增加,投资者需要卖出更多股票以保持中性。当 delta 达到 1 时,投资者的空头头寸将与预期从可转换债券转换获得的股票数量相等。相反,当股价下跌,债券大幅「跌出价外」,delta 值下降,投资者需要买回股票,减少空头头寸。不断的头寸调整可以从股票波动率中获得收益,而不受其总体趋势的影响。
可以将其类比为利用风能:只要有风,不管风向如何,涡轮机都能旋转发电。对交易者来说,波动率就是驱动其策略的「风」。对于 MicroStrategy 来说,其股票非常适合这种交易:高波动性、流动性好,且易于借入做空。
伽马交易策略并不适合业余投资者。它非常复杂,需要不断调整头寸。
如果股票波动平静下来，这些基于波动率的套利机会可能会消失，让伽马交易的「风车」无所事事。( 这种情况可能发生，例如因为可转换债券的投资者在股价上涨时卖出股票，在下跌时买入股票，从而抑制了波动性。)
MicroStrategy 的股价波动性在最近几周有所降温,这可能导致一些投资者遭受损失，尽管与之前可转换债券带来的丰厚收益相比，这些损失微不足道。
什么会出错？
可转换债券持有人的潜在回报是 MicroStrategy 股票的价格高于转换价格。
拥有债务的风险是双重的。
首先，假设公司没有违约，如果股价低于转换价格，债券投资者将收回他们的钱。但是，他们将在五年内一无所获。
当人们考虑 MicroStrategy 如何在到期时偿还 72 亿美元的可转换债务时，就会出现最坏的情况。与大多数公司不同，答案不在于它赚取的收入。自 2000 年以来，他们的累计税后净收入为负 15 亿美元。过去八个季度的平均季度亏损为 3.16 亿美元。他们上一次实现季度盈利是在 2021 年。即使在 MicroStrategy 的峰值盈利能力下，其累计净收入也只有 6.5 亿美元左右。
该公司可以发行更多股票来偿还其债券持有人。这将稀释现有股东，并可能降低股价和可转换期权的价值。
相反，MicroStrategy 可以发行更多债务来偿还旧债。但是，如果比特币价格下跌，债券持有人可能不会接受可转换债务，而是要求高利率。
最后，他们可以出售比特币来偿还其债券持有人。如果比特币以高价交易，这样的计划可能会奏效。但是，如果价格低得多，则可能会非常成问题。当然，如果世界三大比特币持有者之一大量出售，可能会严重损害比特币的价格。
MicroStrategy 的 5 笔之前发行的可转换债券 - 目前已深度「价内」,转换价格介于 143.25 美元到 232.72 美元之间。
如果比特币价格 ( 以及 MicroStrategy 股价 ) 暴跌的话。那么会发生什么?如果局势逆转，MicroStrategy 将如何偿还高达 62 亿美元的债券本金?
价内是指转换价值 高于 债券的面值时的状态。
公式：转换价值 > 债券面值
投资者倾向：
在价内状态下，投资者倾向于将债券转换为股票，因为这样可以获得更高的收益。
可转换债券的市场价格反映了其双重属性：
债券价值（债务属性）；
转换价值（股票属性）。
当 MicroStrategy 的股价 远高于 转换价格时，可转换债券的价格主要由股票的转换价值决定。在当前股价下，债券的「债务价值」已被股票的转换价值完全覆盖，甚至超越。
每只债券都有一个唯一的标识码，如 CUSIP（美国债券市场常用）或 ISIN（国际标准）。
目前，MicroStrategy 之前的五只可转换债券价格已经充分体现了其转换价值，类似于「平价」状态。
如果比特币的价格（以及 MicroStrategy 的股价）暴跌，MicroStrategy 将面临灭顶之灾：
首先，微策略的自由现金流无法覆盖债务，其软件业务亏损；
出售比特币以筹集现金可能是最后的手段，但你能想象世界三大比特币持有者之一站出来喊单卖出哪怕 1 万个比特币吗；
而站出来的这个人恰恰是不遗余力推广比特币宏大复兴的那个人：迈克尔·塞勒？
在这种情况下，债权人要求还债的刚性兑付叠加比特币价格大幅下跌，这个画面可能比 FTX 事件带来的震动更大；
用数字展示
微策略的本质是一个双重庞氏结构：
第一，微策略的可转债模式本质是股价的庞氏接盘，利用高波动性赚取收益（上文所示的伽马交易），不管股票是否上涨下跌，只要波动性在，就有利可图，因为这种策略极具风险，一旦波动性下降，可转债投资者必须寄望于股价找到接盘人，否则一无所有。
这是股价的庞氏骗局；
第二，微策略之前发行的可转债转换价格大致为 143 至 232，目前的股价远超转换价格，但如果比特币大幅下跌，以及最近的可转债转换价格是 672 美金，这意味着客观上需要接盘人立即接盘，但注意，即使用最乐观的估值模型，微策略的股票价格大致也只有 203 至 215 之间（包括它的比特币价格），所以，一旦无法转换，微策略需要偿还债务，但微策略自由现金流只有 1000 万左右（2023 年财报）；只能借新债还旧债，这是庞氏结构的第二部分，债务庞氏。
首先评估一下该公司的估值
采取最乐观的估值假设如下：公司的市值减去其持有的 BTC 的市值，将该指标与 TTM 经常性每股收益相结合，基础商业交易的市盈率为 202.5。假设基础业务的适当市盈率和市销率分别为 25 和 5。这些都是非常宽泛的假设，因为从长远来看，相关业务的收入和每股收益增长非常小。在这些条件下，计算出 MSTR 的公允价值价格（包括其 BTC 头寸）在 202.45 美元和 214.67 美元之间。
请注意，如果按照最乐观的估值以及我个人的估值模型来看；
微策略的公允价格是在 202.45 美元和 214.67 美元之间，而其 2031 年和 2032 年到期的可转债转换价格是 232.72 美元、204.33 美元，这在客观上要求微策略必须提高股价；
根据估值模型计算，微策略的股价需要回到 188.9 美金才能消除溢价，而这个价格极其要命，因为这个价格无法实现兑付其 2031 年、2032 年的可转债转换价格。
同时，以当前的比特币价格（100924 美金）及微策略股价（411 美金）为基准，当比特币价格下跌 21% 时（假设股价和比特币价格之间的β为 3.14，这个数据是按照历史数据测算得来），此时比特币价格为 79730 美金，微策略股价会下跌至一个死亡价格，会立即触发全部可转债转换价格。需要全部兑付刚性债务本金。
即使调整β为 2，比特币价格也只需下跌 33%，大致为 67619 美金；
更加不要忘记，今年 3 月份，微策略的股价还在 200 美金（考虑拆股）运行，那个时候的比特币价格是 70078 美金。
微策略无法停下脚步，因为后面的触发价格超过 672 美金。
