注意：本文最初于 2018 年在 wordpress 上发布。虽然有些过时，但我们仍以其原始形式在此重新发布，因为 MetaLeX 已经开始研发与本文核心精神一致的类似“RWA”解决方案，并且我们从最近的读者那里得到了反馈，认为它仍然是该主题上非常有用的资源：
“资产代币化”被广泛吹捧为当代金融和市场即将发生的一场革命。关于其优缺点，人们已经发表了大量文章（质量参差不齐） [1] 。其中一些文章简直是溢美之词。例如：
“世界上的每一项资产都将被代币化。” [2]
“SEC 最终将强制采用代币化证券。” [3]
“代币化证券将成为加密货币中第一个市值达千万亿美元的资产类别。” [4]
“区块链对资产进行代币化的能力几乎是无限的……代币化有望使拥有一切事物（从创意到绘画）的过程民主化……通过区块链，所有权正逐渐被赋予新的意义。” [5]
“基于 DLT 的证券型代币的特性解决了资本市场的一系列痛点，包括流动性、资产低估和投资者基础的进入壁垒（即传说中的“入场券”）……[并且] 摧毁了进入全球 24/7 自由市场的所有壁垒。” [6]
那么，资产代币化到底是什么？
那么，这个让人们如此热衷的“资产通证化”到底是什么呢？坦白地说，我相信很多人对此感到困惑。例如，以下是谷歌搜索结果中“资产通证化”的一些定义/描述：
“...代币化是将某种形式的资产转换为可以在区块链系统上移动、记录或存储的代币的过程...代币化将存储在某些对象中的价值...转换为可以通过区块链系统进行操作的代币...” [7] [强调]；
“代币化是指资产的数字化。” [8] [强调]
尽管许多像这样的随意描述将代币化松散地描述为将实物资产转换为数字代币或自动赋予与实物资产完全相同的价值，但这并不涉及炼金术。更谨慎、更周到的作者对“代币化”给出了更好的定义。到目前为止，我注意到的最好的定义是斯蒂芬·麦基翁在接受 CNBC 采访时给出的定义：“你可以用代币来代表任何资产的所有权。” [9]排在第二位的是艾迪森·卡梅隆-哈夫的说法：“代币化是将资产权利转换为区块链上的数字代币的过程。” [10]从根本上讲，“资产通证化”是指利用某人对区块链通证的所有权和控制权，作为代理或代表该人在某项特定资产中的所有权的手段——就像某人持有另一个人开具的以第一个人名义开具的纸质银行支票，代表该人对账户中的美元拥有权，或者某人持有以其名义开具的纸质股票证书，代表该人对证书上所列股票的所有权。
为了更加准确，我认为“资产代币化”的定义相对清晰明确（尽管并不完美）：
在区块链技术的背景下，“资产通证化”意味着建立一个技术、合同和监管框架，其中：（a）一个人对特定的基于区块链的通证[11]的合法持有（即合法持有/知晓在特定时间控制该通证可转让性的私钥）通常将被视为代表或象征持有人对特定资产的合法权利或经济利益；（b）此类合法权利/利益的合法转让可以并且通常将通过将该通证从权利/利益的先前持有人合法转让给新的权利/利益持有人来完成。
这个定义仍然有些不精确和有争议，但这是一种进步。在这种方法下，“资产代币化”意味着使用区块链代币作为一种抽象的金融工具，代表与资产相关的一组抽象的金融利益或所有权。我认为这是理解几乎所有实际用途的“资产代币化”的唯一合理方式。虽然在许多情况下，此类代币在法律上是证券（至少在美国是这样），但它们也可以代表实物所有权，在控制实物[12]的proplet实现中发挥作用，或与资产有其他关系。因此，为了避免陷入证券法分析，并尽可能保持分析的通用性，我不会在本文中将此类代币称为“证券代币”。相反，我只会称它们为“资产权利代币”或“ART”。
怀疑插曲 #1
这里必须指出一个非常有趣且相关的事实：作为一个社会，我们已经拥有许多资产所有权/权益的工具和其他代表。例如，我们已经有：
传统股票证书，代表以发行人的股权/净资产支付的债权
本票，代表以发行人的总资产支付的债权
租赁，代表对发行人不动产的租赁权
所有权契据，代表从汽车到房地产等各种财产的所有权
许可证，代表对知识产权的使用权
此外，其中一些工具或表述已经是数字化的，或者无需使用区块链技术即可轻松实现数字化。例如，一些私人控股公司以 PDF 形式而非纸质形式发行股票证书，多年来，在线平台 Carta（前身为 eShares）一直在（无需区块链技术）帮助企业发行和维护：（1）本应“证书化”的股票的数字证书和（2）本应“非证书化”的股票的数字账本/簿记表述——甚至得到了 DLA Piper 的法律意见，称这符合特拉华州公司法（在“区块链修正案”之前，我将在本文后面总结）。 [13]
因此，如果我们已经拥有大量 ART 可以表示的事物的表示，并且实际上其中很多表示已经是数字化的，那么问一下（以礼貌怀疑的语调）是否不公平：
为什么/如何让 ART 具有“革命性”，而其他数字化表现形式却并非如此，或者它们的革命很久以前就已经发生了？
为什么/如何 ART 能够极大地实现资本民主化、提高流动性并增强价格发现能力？
难道整个“资产标记化”事情不是基本上 90% 是炒作，10% 是相当酷但对传统基础设施相当温和的改进吗？
请放心，我们将在本文的其余部分进一步探讨这些问题。
FIN 怀疑论插曲 #1
资产标记化的（假定）好处是什么？
现在我们知道了什么是代币化，我们可以看到，代币化本质上是一种数字化形式。因此，我们可以开始看到代币化如何具有人们所吹捧的一些好处。数字化的好处——无论是将纸质图书馆书籍或医疗记录数字化为可搜索和无限复制的 PDF 文件，还是将支付渠道数字化以便人们可以通过互联网支付交易——都是显而易见的。更重要的是，在公共、开放、无需许可的区块链网络上实施的数字化尤其有价值，因为它提供了孩子们所说的“安全保障”。因此，人们认为，通过提供一种特别有吸引力的数字化形式，代币化可以为市场带来诸多好处，无论是“硬资产”（如房地产、艺术品等），这些资产很少由评估师或拍卖会和传统证券进行交易和定价，还是更抽象的金融资产，如衍生品，这些资产已经拥有繁荣的市场，因此具有良好的价格发现能力，但仍可能带来巨大的交易成本和其他低效率。
对于传统上流动性差或流动性低、不可分割且具有大幅升值潜力的资产，如房地产、美术品、稀有收藏品和钱币，代币化的工作方式如下：资产的记录所有者（例如梵高的《星夜》）可以成立一个有限责任实体（例如 LLC），并将资产所有权转让给该实体。代表该实体部分所有权的股权证券（例如会员权益）——间接代表该实体唯一资产（“星夜”）的所有权权益——可以出售给其他投资者，这些投资者将获得代表他们对这些会员权益所有权的“代币”（因此，间接代表他们对“星夜”的所有权权益）。虽然如今无需代币即可实现资产的这种“证券化”，但目前此类证券化权益还没有像上市公司普通股那样蓬勃发展的流动性公开市场。希望（正如我们将在下面的“怀疑插曲#2”以及文章的后面部分中看到的，可能与现实不同）是，通过以代币形式表示此类证券，你将使它们变得更酷，更方便拥有 - “消除资本市场的摩擦” ，正如代币化炒作者所说 - 并且因此你会鼓励更多的人购买、交易和持有它们更频繁，从而为它们创造更多的市场并提高这些资产的价格发现和投资兴趣。
即使涉及传统证券（一开始就是无形的，因此已经相对流动和可转让，但程度取决于证券的类型），代币化的支持者也会认为它可以提供许多好处。例如，私人控股公司的证券市场目前非常浅薄，导致价格发现不佳，这主要是由传统风险投资基金有时深奥且特殊的估值方法所驱动。这种想法认为，将私人控股公司的公司股票代币化可以使该股票（或其中的部分权益）更方便和有吸引力地持有、跟踪和在其他证券交易所交易，从而带来更大的流动性、市场深度和价格发现，并提高私募股权市场的效率——另一方面，正如我们将要讨论的，只要公司不想“上市”，改进的潜力就非常有限。对于已经上市且股票流动性较高的公司，将股票代币化可以带来好处，因为它可以减少对传统机构和中介机构的需求或重要性，而这些机构和中介机构对于股票管理和交易必不可少，例如 Cede & Co、存托信托公司、经纪公司、Broadridge（一家大型企业服务公司）等。消除或降低这些中介机构的重要性可以降低交易成本和交易结算时间，从而再次鼓励参与、增加流动性并改善价格发现。
怀疑插曲#2
对于任何给定的非流动性或非最大流动性资产，除了缺乏数字化之外，还有多种因素导致此类资产非流动性或非最大流动性。代币化的倡导者（包括我自己）应该愿意就这些问题以及代币化如何、是否以及在多大程度上真正有助于解决这些问题提出自己尖锐的问题。例如，我们应该问为什么特定房地产的所有权权益往往比苹果公司的普通股流动性更差——任何拥有经纪账户的人都可以在一小时内买卖十几次。如果我们确实问了这样的问题，在大多数情况下，结果发现这种差异是有充分理由的，而且数字化一般（因此代币化作为一种特定的数字化形式）不一定会对事情的这一方面产生根本性的影响。
为了继续以房地产为例来说明这一点，值得注意的是，房地产（特别是已开发的房地产）是出了名的不可替代的。因此，潜在的房地产买家通常会进行（或聘请专家进行）广泛的现场尽职调查，需要经过实际培训的人员亲自前往某个地方，亲自查看一些土壤、一些边界，通常还有一些建筑物。人们可以信任第三方来评估房地产，这些第三方可能会以一定价格发布他们的报告，但这些报告的保质期有限，需要信任，而且从经济上讲，让每一块土地都有自己的报告是没有意义的——只有非常有价值的土地才值得报告撰写者投入时间、金钱和专业知识。将一块房地产的所有权划分为一百万个由代币代表的部分权益，而不是由纸质契约代表的单一权益，这本身并不能解决这些流动性的基本限制。此外，房地产投资信托基金 (REIT) 已经向投资公众提供了房地产的部分权益。因此，虽然房地产代币化可能具有一些好处，例如使实际销售结束更容易（例如，通过创建数字托管，通过私钥签名消除托管的需要和/或数字化土地所有权以允许更快地登记所有权变更），但它能为社会/法律律师提供多少帮助却存在实际上限。
同样，对于传统证券，流动性也存在障碍，这与证券尚未完全数字化或证券交易通常通过经纪人和其他中介机构过滤的事实完全无关。例如，我很想购买 The Boring Company（一家私人控股实体）的股票。我没有这样做，不是因为没有“Boring Stock Token”，而是因为没有人愿意向我出售 The Boring Company 的股票——The Boring Company 本身更不愿意。为什么？即使我是“合格投资者”，如果 The Boring Company 最终拥有超过 1000 万美元的资产和 2,000 名记录股东或 500 名不是“合格投资者”的记录股东 [14]，它最终将被视为“交易所法报告公司”（即，一家没有大型承销 IPO 活动就已经有效“上市”的公司） ；以这种方式上市对大多数早期公司来说成本极其高昂且效率低下。而且，由于许多比我“更优秀”的投资者都愿意投资 The Boring Company——这些人更老练、更富有、更有耐心、人脉更广——因此 The Boring Company 没有动机从我这里而不是他们那里拿钱。事实上，The Boring Company 几乎肯定与其股东签订了合同协议，即使在法律允许的情况下，这些股东也不得将股票出售给较小的投资者——相反，The Boring Company 的现有股东可能会被迫将 The Boring Company 的股票相互出售，再卖给 The Boring Company 或其他非常大、老练的投资者。这很有道理——对于 The Boring Company 来说，与少数非常富有和有影响力的投资者打交道比与一群“猫狗”/“夫妻店”投资者打交道更容易（即使他们在技术上是“合格的”），除非它决定上市。更不用说，如果 The Boring Company 想从我这样的普通人那里筹集资金，它可以通过向我们出售除了那些甜蜜、甜蜜、无限升值的股权之外的东西来实现：例如，它可以向我们出售那些甜蜜、甜蜜、无限贬值的火焰喷射器。
尽管我们可能不愿意承认这一点：这些特定问题都不会通过资产代币化得到解决，甚至不会得到缓解。相反，这些问题是由法规和市场力量的结合造成的，即使人们选择以代币形式而不是纸质形式来代表证券，这些问题也不会改变。然而，正如我们将看到的，通过 ART 将资产（包括股票）代币化可以解决或缓解其他问题。
FIN 怀疑论插曲 #2
由于我们已经拥有大量资产权利 / 利益的表示形式，而且实际上其中许多表示形式已经是数字化的或易于数字化的，因此，为了证明 ART 的合理性，我们应该关注它们与其他资产权利 / 利益表示方式的区别。如果通过区块链技术网络上存储 / 跟踪的数字代币表示股票比通过 Carta 服务器上存储 / 跟踪的数字代币表示股票在本质上要好 (如“怀疑插曲 #1”中所述)，那么这一定是由于等式中的“区块链技术网络”部分 — — 因为其他一切基本都是一样的。不过，要做到这一点，我们首先需要简要介绍一下区块链技术的独特优点和好处。
区块链：这台机器杀死了法西斯分子
鉴于已经有大量资料解释了“区块链技术”的设计、前景和风险，如果我认为自己可以更好地解释区块链，那就太自大了。因此，我将假设您对区块链技术的工作原理及其目前已得到充分证实的功能有基本的了解。我不会重复这些熟悉的内容，而是将重点放在区块链讨论中经常被掩盖的一个问题上：即区块链技术的独特卖点是什么？区块链不仅能够做什么（几乎可以做任何事情），而且实际上比其他任何技术都做得更好，这是什么？
最广为人知的“区块链”——开源、去中心化、公共、点对点网络，如比特币和以太坊——是速度最慢、效率最低的网络技术之一。因为它们存在于开放的点对点网络中，节点可以来来去去，但仍然需要就构成网络状态的事实达成一致，所以它们面临着独特的挑战，即同时保持“拜占庭容错”（即尽管可能存在“异议”，但仍要达成共识）和“女巫攻击抵抗”（即，防御通过垃圾邮件形成身份和/或交易而产生的虚假共识）。在开放的点对点网络上实现拜占庭容错和女巫攻击抵抗会造成时间和价值的巨大成本。
基本上，从纯粹的性能角度来看，区块链很糟糕。更糟糕的是，区块链技术所能做到的一切，在采用所谓“客户端-服务器架构”或“主从架构”的网络上都能做到——即，根据特定所有者的服务器构建和更新的网络，只需要遵循该所有者的规则来决定其状态。更糟糕的是，由于这些“客户端-服务器/主从”架构可以依靠集中协调机制来实现拜占庭容错和抗女巫攻击，因此它们更快、更便宜、更易于使用。
因此，区块链技术在大多数应用中的独特卖点并不是“做与中心化技术完全相同的事情，但实质上更快、更便宜、更方便”。换句话说，区块链不仅仅是一个新的、更好的平台，就像“智能手机”相对于 PDA 是一个新的、更好的平台，或者 PDA 相对于简单的翻盖手机是一个新的、更好的平台一样。如果区块链代表了对传统解决方案的改进，那一定是出于其他原因。许多领先的区块链技术思想家和技术专家都清楚这一事实，因此批评了所谓的“分布式账本技术”(DLT)，这种技术挑选了点对点开放区块链技术的某些方面，并将其应用于“许可网络”的背景下，在该网络中，共识由“可信节点”达成，以假装以“客户端-服务器/主从”速度实现与区块链相同的目标。 [15]
那么，区块链的独特卖点不在于“性能”，而在于它比其他技术更好地体现了某些价值。这些价值是什么？在这方面，我想让其他一些作者和思想家为我代言，提供一些顶尖思想家对两大领先的开放公共区块链：比特币和以太坊的一系列引言：
“我们需要的是一个基于加密证明而非信任的电子支付系统，允许任何两个愿意的当事方直接相互交易，而无需可信的第三方。” [16]
“比特币成功的秘诀当然不在于它的计算效率或其在资源消耗方面的可扩展性[…] 每台运行比特币的计算机并没有将其协议消息减少到尽可能少，而是向互联网发送大量冗余的“库存向量”数据包，以确保所有消息准确发送到尽可能多的其他比特币计算机。 因此，比特币区块链无法像 PayPal 或 Visa 等传统支付网络那样每秒处理那么多的交易。 比特币冒犯了注重资源和追求性能最大化的工程师和商人的敏感性。 相反，比特币成功的秘诀在于其大量的资源消耗和较差的计算可扩展性正在购买更有价值的东西：社交可扩展性 […] 互联网的主要社交可扩展性优势是配对，而区块链的主要直接社交可扩展性优势是信任最小化。区块链可以通过锁定一些重要行为（如货币的创造和支付）和一些重要信息流的完整性来减少脆弱性，并且在未来可能会降低一些重要匹配功能完整性的脆弱性。对私人计算的秘密和任意可变活动的信任可以用对通常不可变的公共计算行为的可验证信心来取代。” [17]
“比特币的本质是能够以去中心化的方式运作，而无需信任任何人。比特币的本质是能够使用软件自己权威而独立地验证一切——无需诉诸权威……这是第一个基于市场的安全模型，其中一系列激励和惩罚确保了最终的结果：你可以信任平台本身，作为一个不受任何人控制的中立仲裁者，没有第三方，没有中介。” [18]
“大多数技术倾向于让边缘工人自动化，让他们完成琐碎的工作，而区块链则让中心工人自动化。区块链不会让出租车司机失业，而是让 Uber 失业，让出租车司机直接与客户打交道。” [19]
“以太坊的设计旨在遵循以下原则……5.非歧视和非审查：协议不应试图主动限制或阻止特定类别的使用。协议中的所有监管机制都应旨在直接监管危害，而不是试图反对特定的不良应用。程序员甚至可以在以太坊上运行无限循环脚本，只要他们愿意继续支付每个计算步骤的交易费。” [20]
“在区块链上，你最终可以构建任何可以在计算机上构建的东西。从计算机科学理论的角度来看，就其提供的功能而言，你可以将其视为一台计算机。但它在此基础上提供的是这些额外的信任保证：保证计算机将按照你期望的方式运行，并且少数人无法通过停业、被黑客攻击、死亡、公司破产、决定在某一天做坏事、决定他们有某种垄断利益而开始采取不同的行动等各种问题使这一保证失效。” [21]
上述引言反映了区块链技术进一步推进我所说的“个人资产主权价值”的愿景。 [22]区块链技术通过授权用户以独立于现有机构和政府中介机构和当局的方式持有和参与价值单位交易，并相对不受其干预，从而增强了个人资产主权。重要的是，这些引言还承认“自由不是免费的”——即开放式区块链软件架构会带来“客户端-服务器”/“主从”架构不会带来的成本和低效率——但这些成本是值得付出的，以实现个人资产主权。因此，至关重要的是，区块链不是一种“价值中立”的技术：如果你不重视个人资产主权，那么对于大多数应用程序[23]来说，根本没有理由选择基于区块链的技术解决方案而不是“客户端-服务器/主从”解决方案——相反，有很多理由选择“客户端-服务器/主从”解决方案，因为它更快、更便宜、更方便。区块链就像伍迪·格思里的吉他，他用一句著名的话来标记它：“这台机器杀死法西斯分子。”简而言之：在我看来，个人资产主权是区块链技术的唯一卖点和主要存在理由。
不记名票据通常是厚重的票据，以匿名形式开具给“持有人”（即在特定时间碰巧“持有”（即持有 - 如果你愿意的话也叫 HODL）该票据的人）。它们使“持有人”成为相关权利的所有者。不记名票据的概念是，任何实际持有该票据的人都是其合法所有者，并有权行使与之相关的相关权利，例如股东从发行公司获得股息的权利。没有不记名票据的登记或分类账来识别谁拥有哪些股份，也不知道这些股份在一段时间内经历了哪些系列的转让[24] ，因此没有容易确定的不记名票据“所有权链”。因此，如果有人持有并出示不记名票据（例如，不记名股票证书），他们就有权行使该票据所代表的权利，并且相关第三方（例如，发行公司）既有权又有义务依赖持有人持有不记名票据的事实作为持有人对该票据的合法权利和资格的充分证据，除非存在特殊情况，例如发行人收到该票据被盗的通知。
虽然“不记名票据”曾经是代表大多数证券的标准和首选方法，但它们在当代金融中很少见，因为基本上受到监管而不存在。例如，美国所有 50 个州，包括对区块链友好的特拉华州和怀俄明州，都明确禁止公司发行“不记名形式”的股票证书[25] 。英国和大多数欧盟国家也禁止发行不记名股票。就连因逃税而臭名昭著的巴拿马，最近也修改了其公司法，要求将不记名股票保管在可信赖的机构，这些机构保存着股东姓名和其他相关信息的登记册。同样，许多国家都实施了税收规则（例如 1982 年美国《税收公平和财政责任法案》），通过对发行不记名形式的债务工具（如间谍电影传说中臭名昭著的“不记名债券”）的实体征收消费税和其他制裁，使发行不记名形式的债务工具（如间谍电影传说中臭名昭著的“不记名债券”）变得不可行。因此，在有限范围内，不记名票据仍然合法，但监管机构对其非常不以为然，认为它们有助于匿名所有权，从而导致逃税和洗钱。听起来很熟悉？是的——并非巧合的是，加密货币与不记名票据非常相似，并且因同样的原因受到许多监管机构的抨击。
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当今市场上的大多数金融工具都不允许以“不记名形式”发行，而是法律要求以“记名形式”发行。这种要求有时是直接的（例如，根据美国各州的公司法，禁止发行不记名股票），有时是间接的（例如，通过对不记名债券的税收制裁）。以“记名形式”发行票据意味着发行人知道谁最初从发行人那里购买了该票据，以该人的名义发行该票据，并努力保留该票据所有权链的记录，与每个连续受让人的法定名称（通常还有地址和其他身份信息）相关联。
以“记名方式”发行证券主要有两种方式：有证书形式和无证书形式。证券发行人选择发行何种形式的证券。
例如，如果 The Boring Company 发行“证书股票”，那么如果您购买 The Boring Company 的股票，该公司将向您发行一份正式的“The Boring Company”纸质股票证书，上面显示您的法定名称和您购买的股份数量，并由 The Boring Company 的两名高管签字。同时，The Boring Company 会将您的姓名、邮寄地址、您购买的股份数量以及股票证书号码添加到其正式股票分类账中 - 根据其注册所在州（可能是特拉华州）的公司章程，该公司必须保留该分类账。相比之下，如果 The Boring Company 发行“无证书股票”，那么您将不会收到纸质证书 - 但 The Boring Company 的股票分类账中会进行相同的账簿记录，并且该记录（连同您签署的购买股票的股票购买协议）将是您拥有 The Boring Company 股票的唯一证据。
这两种方法的相似之处在于，它们都要求公司和股票购买者彼此了解并相互具有合约关系。然而，它们在一个关键方面有所不同：对于“凭证式”股票，此类股票的初始持有人（以及任何后续受让人）可以以一种“点对点纸质转让”的方式将股票出售给第三方，而无需通知发行人转让的情况——也就是说，转让可以在发行人不知道转让、受让人是谁或没有机会用这些信息更新其股票账本的情况下完成（受让人拥有完善的股票权利） [26] 。相比之下，对于“非凭证式”股票，只有在发行人用转让记录更新其股票账本时，转让才算完成（受让人不能完善其股票权利），转让记录包括（至少对于特拉华州的公司而言）受让人的姓名和邮寄地址。 [27] “股票质押”的规则与“股票转让”基本相同——如果我想将我在 The Boring Company 的股份质押给贷款人作为贷款的担保，那么如果这些股份是经过证书认证的，贷款人可以持有这些股票证书，以完善其作为抵押品的股份权利；相反，如果这些股份是未经证书认证的，那么为了完善其担保权益，贷款人将需要让借款人让发行人在发行人的官方股票分类账上添加有关质押的注释。
有趣的是，存在漏洞，可以有效地将以“记名形式”发行的证书工具转换为不记名证书。让我们回到 The Boring Company 的案例，假设 The Boring Company 在特拉华州注册成立。特拉华州（与所有其他美国州一样）禁止公司发行“不记名形式”的股票证书。 [28]但是，该禁令仅适用于发行股票证书的公司，不适用于希望实现股票二次转让的股东。因此，股东可以通过在股票证书背面签署转让语言并将受让人的姓名留空来“空白背书”——瞧，股东刚刚将其“记名”证书变成了一种“空白支票”——换句话说，变成了非常类似于“不记名”证书的东西。股票证书由原始持有人“空白背书”，可以在真实交易中多次转手，无需填写姓名。至关重要的是，管理股票受让人权利的《统一商法典》规定，当受让人收到背书的股票证书时，证书股票的转让即完成（假设满足某些其他条件，包括受让人未收到不利索赔的通知）——它不要求实际填写受让人的姓名。无证书股票不存在这种可能性，只有当公司在股票分类账上进行簿记时，无证书股票才能完全转让。
那么，“登记证书”和“不记名证书”之间真的有区别吗？嗯，是的——有可能。为了让受让人成为《统一商法典》下的“受保护的购买者”，受让人必须“未收到对证券的不利索赔通知”。由于登记证书是为所有权链类型的系统设计的，其中转让与名称挂钩，因此在关于特定受让人是否真正拥有证书股票的良好权利的任何争议中，法院可能会怀疑特定受让人没有尽职尽责地确认所有权链。也就是说，如果 Alice 通过原始持有人“Bob”的“空白背书”股票证书从 Otto 购买股票，并且对 Alice 对该股票的权利存在任何疑问，法官可能会怀疑 Alice 未能确认 Otto 从 Bob 购买了股票，或者如果他没有从 Bob 购买，他是从某个从 Bob 购买的人那里购买的。另一方面，一些法院认为，仅凭“空白背书”不足以引起对不利索赔的怀疑。 [29]无论如何，这些问题通常不会出现在完全成熟的无记名证书上，因为这些证书在设计上是匿名的。不过，除了这些极端情况外，“空白背书”的注册证书实际上与“无记名证书”相同。
现在我们知道了资产代币化的含义（通过 ART 表示与资产相关的证券）、区块链的含义（进一步提升个人资产主权的价值）以及现代金融世界中存在的主要证券工具类型，我们可以重新审视 ART 的目的并讨论如何最好地实现这些目的。
资产标记化——为什么重要（Redux）？
正如我们上面所观察到的，数字证券工具即使没有区块链技术也是可行的，事实上，区块链技术是先于区块链技术的。数字证券工具可以像公司发行的数字签名 PDF 股票证书或 PDF 认股权证一样简单，也可以像通过 Carta 等平台发行的电子股票证书、股票期权或可转换票据一样复杂，后者甚至具有某种“智能合约”功能，可以跟踪证券的归属状态和转换条件，并为持有人提供行使、转换或出售（例如，在私下招标中）其证券的能力。因此，如果 ART 要发挥其革命性潜力，它们必须提供一些超越这些已经成熟的功能的东西。但是什么呢？
答案在于区块链的独特卖点——个人资产主权。如果 ART 能够提供相对于其他数字证券工具而言更优越的个人资产主权，那么它们将代表对现状的重大改进。我不知道 Carta 的“内部”工作原理，但可以合理地假设它采用传统的“客户端-服务器/主从”架构。让我们假设情况确实如此，并继续比较在 Carta 上发行的假设“电子股票”、假设的电子 PDF 股票证书和在以太坊上作为 ERC20 代币发行的假设 ART，它们各自代表一家股票自由交易的上市公司的一股普通股[2] 。在进行以下比较时，我将暂时做出一些假设，省略某些警告和限定条件并简化某些细节——但我们会在本文后面回过头来“重新复杂化”重要内容。
功能属性以太坊上的ARTCarta e-SharePDF 共享证书网络架构去中心化/开放/P2P集中化（通过 Web 2.0 提供服务的客户端-服务器/主从架构）N/A（不局限于任何网络）网络运营和维护去中心化——依赖于矿工/验证者、用户、自愿软件开发者和独立存在的互联网架构。网络提供内在激励，因此它很可能继续存在并无限期地维护。开源软件允许任何愿意的志愿者帮助维护网络。集中化——完全依赖于拥有 Carta 平台的公司继续营业并维护/运营自己的服务器或付费给第三方为其运营服务器。闭源软件意味着第三方即使有激励也无法帮助维护网络。 [32] N/A（不局限于任何网络）网络改进相当中心化（升级主要取决于以太坊基金会），但随着时间的推移可能会变得更加去中心化。完全中心化——只有 Carta 改进网络，网络才会改进；没有其他人有能力这样做。不太可能变得不那么中心化。N/A——既不中心化也不去中心化；不会有任何改进。隐私保护
用户/用户：非常好，假设公钥与 IRL 身份没有外部关联，但一旦公钥与 IRL 身份相关联，它就会变得很弱——未来可以使用 zksnarks 等进行改进。
发行人 / 用户：取决于证券工具的类型，但由于不记名票据的禁止状态，发行人 / 用户通常较差[33]
admin/user ：与 user/user 相同（或者可以说是 N/A，因为没有“管理员”——矿工是一种特殊类型的用户，等等）
用户/用户：在没有黑客攻击的情况下，大概非常好
发行者/用户：与 ART 相同
admin/user ：可能不太好；Carta 及其员工可能可以查看所有用户信息
用户/用户：非常好，如果 PDF 没有被共享或被黑客入侵；否则非常糟糕
发行人/用户：与 ART 和 e-Shares 相同
管理员/用户： N/A——无管理员
防止交易审查、没收和盗窃取决于安全工具的实施和类型，但如果 ART 被视为股票证书（如果它们是不记名证书，则保护极强，如果它们是注册证书，则保护程度中等强），并且相关智能合约没有后门，不限制转让，则可能提供非常好的保护。
如果 ART 是不记名证书，则没收或盗窃将意味着获取私钥。这可能比窃取纸质证书更困难（特别是如果使用多重签名方案），但后果将非常严重，因为颁发者没有“覆盖机制”来取消被盗证书。
如果 ART 是已注册证书，情况也一样。但是，如果发生盗窃，发行人可以拒绝承认被盗的 ART，并可以向合法所有者发行新的 ART。
非常低。如果发行人（Carta 的付费客户）希望阻止股票转让，Carta 可能会接受该指令（受适用法律约束）。如果政府机构希望停止股票转让，可以禁止 Carta 处理。如果股东的债权人希望取消已作为抵押品质押给债权人的股票的赎回权，债权人可以向法院请求 Carta 强制执行赎回权取消。总体而言，保护措施相当不错；类似于以注册证书形式实施的 ART。
对通过欺诈或伪造进行的盗窃的保护较弱（见下文）。
防范欺诈/伪造出色的保护；受益于以太坊针对双重支付等的所有安全保障。不需要信任代理/中介，或者仅在极端情况下才需要。良好，假设信任 Carta 并由其表现良好。否则非常差。非常差。PDF 很容易被复制、伪造或更改。
虽然我们不得不进行一些假设和示意，但上面的比较表表明，是的，正如区块链通常提供其他技术无法提供的个人资产主权机会一样，区块链上的 ART 也提供其他数字化证券表示方式无法提供的个人资产主权机会。与区块链一样，ART 的 USP 也能够增强个人资产主权。但是，正如我们的假设和示意所暗示的那样，并非所有 ART 实施都是平等的。ART只有在正确实施的范围内才能增强个人资产主权，而且我们将看到，有些 ART 实施实际上可能会损害个人资产主权。
符号与被符号——维护资产权利代币与其应代表的安全性之间的联系
以下是一个法学院风格的假设，通过说明对 ART 的可行性和实用性的潜在挑战，它解答了我们在上一节中提出的一些循环论证和无意义的猜测：
Block Corp. 是一家特拉华州的私人控股公司，它以符合 D 条例的“私募”方式向投资者发行“股票代币”，以换取现金。假设私募发生在
Alice 在私募中购买了 100 股 BlockCorp 的代币化股票，并且是控制代币转移的私钥的唯一控制人——即，她是这些股票的合法所有者，并且实际上拥有/控制着代表这些股票的 100 个代币——这些代币是 ART 的特定形式。
由于 BlockCorp 直接将股票卖给了 Alice，因此，根据特拉华州普通公司法（“ DGCL ”）第 219 条的规定，BlockCorp 在其官方股票分类账上将 Alice 列为 100 股股票的所有者。
到T + 1时，BlockCorp 的价值已非常可观——用硅谷的术语来说，它是一家“独角兽”：一家估值超过 10 亿美元的私人控股科技公司。因此，Alice 在 BlockCorp 持有的 100 股股票现在价值 500 万美元，是 Alice 迄今为止最有价值的资产。
在时间 T + 2，受到 BlockCorp 成功的启发，Alice 有了自己区块链技术的想法：设计、制造和销售一种特殊的冰箱，除非您将加密货币发送到 Alice 拥有的智能合约，否则无法打开。这款冰箱将以提供加密抑制来营销，以防止人们破坏饮食目标。Alice 将采用“免费增值”方式，免费赠送冰箱，希望通过破坏饮食的人打开冰箱所产生的“长尾”费用来赚取巨额利润。她称之为“BlockFridge”。
