作者：Tranks
1. 简介
永续期货交易所（Decentralized Perpetual Futures Exchange）是一个让用户可以在区块链上针对特定资产建立杠杆仓位 DeFi 协议。
自 2022 年 11 月，全球第二大中心化交易所 FTX 倒闭之后，由于市场对中心化交易所的不信任，去中心化交易所在市场参与者的关注下稳步发展。
CEX vs DEX futures trading volume has been steadily increasing since November 2022; Source: The Block
根据其价格发现机制，现有的 PerpDEX 大致可分为三种模式：
Oracle 模式：一种基于外部价格资料运作的模式，没有自己的价格发现机制。优点在由于依赖外部预言机，协议的流动性规模对交易者（Taker）的交易影响极小，但流动性提供者（Maker）会面临单点风险和来自预言机的攻击，而且缺乏自身的价格发现机制限制了其发展（如 Jupiter）。
Orderbook 模式：利用传统资本市场买卖系统的模式。虽然交易者可以指定所需的买入/卖出价格，使得 Maker 风险相对较低，但由于区块链区块时间的限制，对于需要快速买卖的做事商存在限制（例如 dYdX）。
AMM 模型：一个利用 CPMM (Constant Product Market Makers) 的模型，也是 Uniswap 的价格发现机制。根据所提供的流动性，按照特定公式（如 X*Y=K）来决定价格，虽然不需要提交或修改 Orderbook 就可以轻松处理资产供需，但所有交易都会涉及到一定的 Slippage（如 Perpetual Protocol）。
有关 PerpDEX 价格发现机制的详细资讯，请参阅「Perpetual DEX」系列文章。
1.1. Orderbook PerpDEX 的发展和限制
在 Perpetual DEX 的早期发展阶段，Oracle 和 AMM 模型被市场广泛采用，因为它们更容易确保交易所需的流动性，因为基于 Orderbook 的做市商发现，由于区块链的缓慢处理速度和高昂的费用，很难有效地运作。然而，这些模式大多面临零和游戏，争夺有限的流动性，同时只针对现有的加密货币市场参与者。因此，开发基于 Orderbook 的 PerpDEX 的讨论和努力一直以来都存在着，以便为传统金融交易商提供熟悉的交易环境，并根据其流动性实现更大规模的增长。
最近，随着 Layer 2 和 Appchains 等区块链基础设施的发展，以及接收链下订单的交易方法的引入，Orderbook PerpDEX 的交易环境得到了显着改善。此外，Orderbook PerpDEX 和相关基础设施的发展仍在继续，如有以下协定：
Vertex Protocol：混合模式的 PerpDEX，通过混合 AMM 和 Orderbook 模式，解决了 Orderbook 相对于其他模式较难启动流动性的问题。
Elixir：帮助任何人在 Orderbook PerpDEX 中轻松执行流动性供应的协议。
尽管有这些发展，Orderbook PerpDEX 除了在协议中让用户能够简单地「存入 」资金和创建 「头寸 」之外，与中心化交易所没有其他区别。这使得它们无法避免与中心化交易所的竞争，而由于以下两个因素，PerpDEX 在竞争中处于劣势：
在链下处理订单、并在链上记录结果的 Orderbook PerpDEX 在透明度方面难以获得用户的信任。
完全在链上运行的 Orderbook PerpDEX 在用户每次提交交易时都需要签名和支付 Gas Fee，与中心化交易所相比，交易体验相当不方便。
因此，目前的 Orderbook PerpDEX 需要既能优化基于 Orderbook 的交易，又能建立自己的生态系统以创造网路效应的基础设施。在这样的背景下，Hyperliquid以成为完全透明且人性化的「On-chain Binance」为愿景而诞生。
2. Hyperliquid，超流动性协定
Hyperliquid 是针对 Orderbook 交易进行优化的高效能 Layer 1，每秒可处理 200 万笔交易，于 2023 年 6 月以团队自有资本推出，没有外部投资资本。
Hyperliquid 的核心是 Orderbook 形式的原生 PerpDEX，从 Orderbook 到交易执行的所有程序都记录在链上。Hyperliquid DEX 在链上记录所有用户活动的同时，还提供了如通过电子邮件创建交易帐户、提交交易不需要独立签名或 Gas Fee 等的便利的功能，提供与中心化交易所相似的用户体验。
凭藉这些与众不同的特色，Hyperliquid 自推出以来稳健成长，截至 2024 年 12 月 11 日已实现 21.4 亿美元的资金净流入，月交易量达 770 亿美元，截至 11 月未平仓金额达 33.7 亿美元，约为 Jupiter 未平仓金额的 4 倍，交易量排名第二，在 Orderbook PerpDEX 中遥遥领先。
让我们更详细的探讨 Hyperliquid 的组成与运作机制。
2.1. Hyperliquid 网路
Hyperliquid 在推出之初，考虑到与 Cosmos 生态系统的互通性以及部署的便利性，采用了 Cosmos 的共识演算法 Tendermint 来取代 HyperBFT。然而，Tendermint 共识演算法显示出扩充性的限制，每秒只能处理约 20,000 个指令。为此，Hyperliquid 团队于 2024 年 5 月开发并推出 HyperBFT，是他们专门用于快速、大量交易处理的共识机制。
HyperBFT 是专为 Hyperliquid 进一步优化 Hotstuff 共识演算法的模型，而 Hotstuff 共识演算法是 Tendermint 共识演算法更有效率的改良版。虽然单单 HyperBFT 理论上每秒可处理 200 万笔交易，但在实际作业环境中，由于结合了 HyperVM (以 Rust 语言为基础的执行层)，因此可处理高达 20 万笔交易，且延迟时间仅次于秒。这只是中心化交易所 Binance 的 TPS 的八分之一，但却比另一个基于自身网路执行链上 Orderbook 协议的 Injective 高出约 8 倍。
因此，Hyperliquid 是围绕「交易效率」而设计和建立的，其优势在于用户提交的所有订单都会被记录下来，并在链上快速处理，而无需 Gas Fee。然而，在没有提供奖励给验证者的情况下，团队目前操作所有四个节点，以确保快速的订单处理环境，引起外界对去中心化的质疑。
意识到这一点，Hyperliquid 团队正在测试无信任节点操作，以在测试网路上实现验证者的去中心化，同时也在测试如何让用户即使不直接操作节点，也能透过质押 $HYPE（Hyperliquid 的代币）参与网路验证。为了在确保去中心化的同时维持高效率的网路状态，Hyperliquid 引进了一套机制，将无法维持一定效能水准的节点转换为「Jailing」状态，限制其提出新区块和参与投票。
Nodes in Jailing state; ASXN Dashboard
此外，Hyperliquid 团队还计画推出 HyperEVM，与现有的执行层 HyperVM 搭配使用。预期这将可让以 EVM 为基础的应用程式加入 Hyperliquid 生态系统并桥接 ERC-20 代币，以便扩展生态系统。
2.1.1. Hyperliquid Bridge
用户可以通过 Hyperliquid Bridge 存入和锁定稳定币，由 Hyperliquid 的验证器保证安全，并在 Hyperliquid 上的个人帐户中获得相同数量的资产，以使用该网络和 PerpDEX。
目前，Hyperliquid 只支援在 Arbitrum 网路上桥接 USDC。最近，随着 Hyperliquid 原生代币 $HYPE 推出后，市场对 Hyperliquid 的兴趣增加，而存入资产的用户显着增加，也可以观察到 Arbitrum 网络的净流入量与其他网络相比明显较高。
Weekly net inflows by network as of December 3; Source: Artemis
目前，Arbitrum 网络上的提现收取 1 美元的手续费，用于支付 Gas Fee，Hyperliquid 计划未来支持 USDC 以外在其他网络的各类稳定币。特别是在 HyperEVM 推出后，很可能会与 Circle 的 CCTP（Cross-Chain Transfer Protocol，跨链传输协定）整合，可望确保稳定币传输与其他网路的完美互通性。
2.2. Hyperliquid DEX
如前文所述，Hyperliquid DEX 在 Hyperliquid 网络上运作，交易处理速度快，无需签名和费用，提供与中心化交易所几乎相同的用户体验，并支援超过 100 种不同代币对的杠杆交易环境。
Hyperliquid DEX 提供以下四种订单：
市场订单：以当前市场价格立即执行交易。
限价订单：以指定的期望价格执行交易。
刻度订单：在设定的价格范围内建立并执行多个限价订单。
TWAP：在固定的时间间隔内将一个订单分成多个订单执行交易。
Hyperliquid 在主网推出后的前三个月实施免费交易政策，以争取初期使用者，之后将推出收费政策，向 Taker 收取 0.25% 的费用，并向 Maker 提供 0.2% 的回扣。然而，从 2024 年 3 月起，他们改用以每个钱包 14 天交易量为基础的分级收费机制，并重组为只有符合特定交易量门槛的做市商才能获得回扣的制度。
Hyperliquid fee structure; Hyperliquid Docs
Hyperliquid 中产生的费用收入并非由团队收取，而是分发给将流动资金存入 HLP Vault（Hyperliquid 流动资金提供者储存库）的使用者，以及援助基金，这部分将在下文详细介绍。
2.2.1. Mark Price 机制
由于 Hyperliquid 是以 Orderbook 为基础，用户的买入/卖出价格基本上是由 Orderbook 的流动性所决定。然而，当 Orderbook 的流动性不足时，就会出现与其他市场的价格差距，这可能导致小规模的流动性攻击也有办法触发清算、TP (Take Profit) 和 SL (Stop Loss) 事件。
此外，由于无到期日的永久期货交易的性质，为了控制价格与现货价格的偏差，持仓者必须在每个特定时间段（Hyperliquid 的为一小时）向反持仓者支付一定金额作为资金率。因此，Hyperliquid 会根据外部交易所的价格资料计算 Mark Price，用于平仓、TP/SL 和资金率的计算。Hyperliquid 计算 Mark Price 的标准如下：
Binance:27.27
OKX:18.18
Bybit: 18.18%
Kraken:9.09%
Kucoin:9.09
Gate IO:9.09
MEXC:9.09
2.2.2. 衍生品和现货交易
除了特定代币的期货交易，Hyperliquid DEX 还提供以下类型的工具交易：
指数永久合约：提供各种区块链生态系统指数的永续期货交易，例如追踪特定蓝筹 NFT 集合平均底价的指数 (NFTI-USD)，以及追踪区块链社交平台 Friend Tech 前 20 大影响者帐户中的中间 8 个帐户平均 Key 价格的指数 (FRIEND-USD)。
Hyperps：支持尚未推出市场的代币预先交易的产品，使用前一天每分钟的 8 小时指数的加权移动平均线 (EWMA) 来确定价格，而不是依赖于具体价格。
现货：在 Hyperliquid 网路上发行的原生代币。
其中，Hyperliquid 最近一直为建立和扩大自己的生态系统在投入大量精力，以原生代币及其现货交易为中心，Hyperliquid 的原生代币将通过 HIP（Hyperliquid Improvement Proposals）持续发展。
HIP-1：Hyperliquid 原生代币发行标准提案，包括代币标准格式和以 31 小时为周期的 Dutch Auction 拍卖系统，以抑制代币的无序发行。该提案也包括 Spot Dust 功能，每天一次自动将用户钱包中持有的价值低于 1 美元的代币向 Orderbook 提交卖出订单。
HIP-2：为已发行的原生代币自动提供流动性的解决方案提案。此解决方案每 3 秒按当前价格的 ±0.3% 向 Orderbook 提交买/卖订单，代币发行者必须选择是否执行流动性提供解决方案，并在发行代币时存入所需的流动性。
截至 2024 年 12 月 4 日，包括主网代币 $HYPE 在内，共有 53 种代用币透过 HIP 标准在 Hyperliquid DEX 进行交易。在 $HYPE 推出后，现货交易量大幅增加，每日交易量达到 6.28 亿美元，而随着发行代币数量的增加，以及更多可以利用这些代币的 dApp 出现，Hyperliquid 的现货交易量预计将会进一步增长。目前，Hyperliquid 的每日现货交易量维持在 3.33 亿美元，在 $HYPE 发行后略有减少。
Hyperliquid native token trading volume trend; Source: Purrburn
此外，随着外部流动资金流入 Hyperliquid 生态系统，以及 $HYPE 发行后现货交易变得更加活跃，透过 HIP-1 推出的代币拍卖的中标价也呈现上升趋势。
Ticker auction winning price trend; Source: Hypurrscan
2.2.3. HLP 和用户储存库
在现有的 Orderbook 交易所中，流动性提供者必须持续监控，并根据情况提交和修改买/卖指令，这也代表必须依赖少数的专业做市商来提供流通量，导致这些做市商垄断了流动性提供所产生的利润。
相比之下，Hyperliquid 提供了一个功能，用户只需将资产存入 HLP Vault (Hyperliquid Liquidity Provider Vault)，就可以参与做市并赚取利润，而 HLP Vault 会直接由团队执行向 Hyperliquid Orderbook 提供流动性。如前所述，Hyperliquid 的大部分收入分配给将流动性存入 HLP 的用户。
HLP 金库由三个策略组成：策略 A、策略 B 和清盘人策略。清盘人策略的工作原理是当清盘目标的维持保证金低于 2/3 时接管头寸，而其他两种策略的具体运作机制为防止暴露操作细节而未公开。但是，由于每个策略的提交订单历史和馀额状态都记录在 Hyperliquid 网络上，因此可以通过 HLP 面板进行透明检查。
截至 2024 年 12 月 4 日，存入 HLP 金库的资产总规模为 1.68 亿美元，累计获利 4,300 万美元，11 月份记录的年利率约为 20%。
HLP vault PNL trend; Source: Stats.hyperliquid
此外，Hyperliquid 提供 HLP 以外的用户金库功能，允许任何人建立金库，执行类似 HLP 的交易策略，并且也接受使用者存款进行操作。保管库经营者可从营运所产生的利润中收取 10% 作为费用，并必须将其自身在保管库中的资产比率维持在 5% 或更高，以维持与存款人的利益一致。
User vault list; Source: Hyperliquid
2.3. $HYPE
自 2022 年 11 月封闭测试推出日起，至 2024 年 9 月止，Hyperliquid 依据下列标准分配 Hyperliquid 点数给使用者：
封闭测试 & 第一季 (2022.1~2024.4)：根据 Perp 交易量分发点数。
第二季 (2024.6~2024.10)：根据生态系统（如 Layer 1 和现货交易）的参与度分发点数。
追溯 2024 年 5 月、10 月及 11 月的交易分发点数。
第二季结束后，2024 年 10 月 15 日，Hyperliquid 成立基金会，同时宣布发行与空投网路代币 $HYPE，并于 11 月 29 日，将相当于总供应量约 31% 与初始流通量 83% 的 $HYPE 代币分发给挖到 Hyperliquid 点数的用户。
基金会公布的 $HYPE 的效用如下：
透过未来推出的 $HYPE 质押（目前正在测试网路上测试），作为 HyperBFT 的安全预算。
在即将推出的 HyperEVM 上作为网路费用代币使用。
将总供应量的约 40% 用于未来的社区奖励和生态系统补助。
代币空投后，$HYPE 在 Hyperliquid 的 HYPE/USDC 现货交易对上挂牌，起始价格为 2 美元。上市后的前 7 天，价格上涨了约 7 倍，并在修正阶段也多少维持上升走势。
$HYPE price trend; Source: Hyperliquid
推动 $HYPE 上涨的因素包括：1) 建立了一个坚实的社群，让社群分享以团队为中心建立的 Hyperliquid 交易所的议程；2) 在没有外部资金的情况下，没有机构投资者可以进行大规模的抛售；3) 使用 Hyperliquid 援助基金钱包中累积的费用持续进行 $HYPE 回购。
Amount of $HYPE held by Hyperliquid assistance fund wallet; Source: Hypurrscan
3. Hyperliquid 生态系统
大多数以 Orderbook 为基础的 PerpDEX 不是缺乏自己的网路，就是其架构也只专注于「交易」功能，因此无法形成从属的生态系统，与 PerpDEX 产生协同效应。相比之下，Hyperliquid 作为 Layer 1 网路，并不进限于 PerpDEX，而是把其愿景摆在建立一个庞大的生态系统，结合现有的链上用户与中心化交易所用户，透过上架各种 dApp、透过 HIP 发行的原生代币、以及 HyperEVM 的引进，创造出 PerpDEX 无法达到的网路效应。
3.1. $PURR
$PURR 是 Hyperliquid 的第一个原生代币和迷因币，于 2024 年 4 月 16 日随着 HIP-1 的推出而发行。
发行时，总流通量的 50% 按比例分发给 Hyperliquid 用户的 Hyperliquid 点数，剩馀的 50% 原本打算根据 HIP-2 用于向 PURR/USDC 现货对提供流动性，但由于在测试期间收到社群的反馈，认为已经提供过多的流动性，团队决定烧掉 80% 的流动性供应分配。此外，由于引入了使用部分交易费用的烧毁机制，因此持续进行烧毁，迄今为止共烧毁了 4.018 亿美元的 PURR，其中包括最初的烧毁金额。
$PURR circulation status; Source: purrburn.fun
$PURR 发行后，由于其他原生代币掀起一股提供空投给 $PURR 持有者的风潮，加上 Hyperliquid 点数分派给 $PURR 持有者的传言不绝于耳，因此 $PURR 的价格自发行起，三天内录得约 166% 的成长。最近，随着 $HYPE 推出消息的同时，外部流动资金聚集在 Hyperliquid，$PURR 也有了显着的涨幅，市值维持在 $HYPE 之后，达到 1.76 亿美元，位居第二。
3.2. Hypurr Fun($HFUN)
Hypurr Fun 是一个 Telegram 机器人，帮助用户通过 Telegram 在 Hyperliquid 上进行交易，最近还推出和运营了 Hypurr Pump，一个迷因币发行平台。
Hypurrfun Dashboard; Source: hypurr.fun
用户可以透过 Telegram 机器人轻松地在 Hyperliquid 上建立和平仓，在 Hypurr Pump 上参与迷因币的融资，在 Hypurr Pump 上获得超过 10 万美元融资的迷因币专案可以参与 Hyperliquid 的股票拍卖，根据融资的情况发行自己的迷因币。
该项目的核心是 $HFUN，是继 $PURR 之后在 Hyperliquid 上发行的第二个原生代币，其结构是利用通过 Hypurr Fun 和 Hypurr Pump 产生的平台收入来烧 $HFUN。
3.3. HyperLend
HyperLend 是专为 Hyperliquid 生态系统设计的借贷协定，预计与 HyperEVM 一起推出，目前仅在 HyperEVM 测试网路上运作。
HyperLend 正在准备的功能包括：
杠杆收益耕作：提供使用 $stHYPE 的杠杆收益率耕作头寸，$stHYPE 是 Thunderhead（一个流动性质押代币发行平台）计画在未来发行的 $HYPE 的流动性质押代币。
HLP 抵押品贷款：使用存入 HLP 的资金作为抵押品提供贷款服务。
Vault Share 代币发行：发行可担保存放于金库的资金的代币，并为这些代币提供抵押贷款。
跨链一键贷款：各种 Layer 2 网路资产的桥梁功能，并采用这些资产作为 HyperLend 抵押品。
HyperLend 提供这些功能，可将 Hyperliquid 上各种锁定的流动性代币化，并以此作为抵押品提供贷款服务，可望在推出后使 Hyperliquid 生态系统内的收益耕作路径多样化，并提高流动性。
此外，Hyperliquid 生态系统还包括正在进行或准备从其他网路加入的各种协定，例如 Abracadabra（提供基于稳定币 $MIM 的借贷和杠杆功能）、Rage Trade（多链永久聚合器）和 Solv Protocol（比特币定价协议）。这些协议的启用和原生代币的发行预计将有助于增加 Hyperliquid DEX 的交易量。
4. 结论
当其他的 PerpDEX 在纠结如何同时满足用户的交易体验和流动性问题时，Hyperliquid 实现了快速且基于 Orderbook 的链上 PerDEX，不但不需要用户签名也不需要 Gas Fee，保持了良好的用户体验。此外，以 $HYPE 的推出为转捩点，Hyperliquid 已受到市场的高度关注，并显示出在其他 PerpDEX 中前所未有的快速成长。
尤其通过 HIP-1 引入的现货代用币发行机制作为代币发行的平台，类似于 Solana 上的 Pump.fun、Base 上的 Clanker 以及 Virtual Protocol，都大大促进了近期网路使用率的增加。Hyperliquid 的目标是成为一个以团队为中心的社群。
此外，Hyperliquid 通过整合其他协议，在现货与期货交易功能之外，目标成为一个 Layer 1 协议，以形成一个生态系统。借此，Hyperliquid 已建立自己的领导地位，并获得期望，能将现有区块链专案难以吸引的中心化交易所用户带入链上环境，让他们与现有的链上用户合并。
正如我们在「市场评论 | 12.06 」一文中提到的，由于 Hyperliquid 在代币发行后的快速增长，有意见认为 Hyperliquid 的代币价值可能有些被高估。然而，考虑到该文章中没有包括 Hyperliquid 生态系统中的其他代币价值（主要是现货市场中的代币），是有空间反驳其高估的论点。如上图所示，将现货市场代币价值纳入 TVL 时，FDV/TVL 比率为 5.66，与 Jupiter 相比还是处于低估范围。
这个估值评估也可以应用在 Layer 1 项目之间，简单比较如下（估值以 DeFiLlama 为基础）：
Hyperliquid($HYPE)
FDV: $13.85B / TVL: $2.45B
FDV/TVL: 5.66
Sui($SUI)
FDV: $37B / TVL: $2.74B
FDV/TVL: 13.5
Aptos($APT)
FDV: $13.1B / TVL: $2.48B
FDV/TVL: 5.28
Avalanche($AVAX)
FDV: $31.8B / TVL: $2.57B
FDV/TVL: 12.37
如这些比较所示，Hyperliquid 与具有类似 TVL 指标的 Layer 1 相比，似乎处于被低估的范围。考虑到这一点，我们相信透过 HyperEVM 的推出和 Layer 1 生态系统的扩展，Hyperliquid 的价值有可能获得更高的评价。
然而，Hyperliquid 要实现他们的愿景并提升项目价值，必须成功的推出 $HYPE 质押以及实现验证器的去中心化，并在保持现有网路性能的同时引入 HyperEVM，随后形成一个以社区为中心的有机生态系统。因此，我们应该密切注意该协议的后续的发展，以评估他们是否能证明所提出的愿景。
