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北海道滑雪场的后山大门提供了优质的可通过缆车到达的地形。在季初,人们最关心的问题是什么时候会有足够的积雪覆盖,以便开放后山大门。滑雪者面临的问题是sasaの普遍存在,这是日语中指一种竹子的词语。竹杆细长如芦苇,但带有锋利的绿色叶片,如果不小心,会割伤皮肤。试图滑过sasa是危险的,因为你的边缘可能会滑入我称之为"人vs.树"的游戏中。因此,如果没有足够的积雪覆盖sasa,后山区域就极其危险。
北海道正在降下数十年来罕见的大量积雪。雪粉非常深。因此,后山大门在12月下旬而不是1月的第一或第二周开放。进入2025年,加密货币投资者关心的问题是特朗普的推动能否持续。在我最新的文章"特朗普真相"中,我认为特朗普阵营对政策行动的高期望为市场设置了失望的基调。我仍然认为这是一个可能的负面因素,可能会在短期内拖累市场,但与此相对应的是美元流动性的推动。比特币目前随着美元供给速度的变化而起起伏伏。掌握美国联邦储备系统(FED)和美国财政部权力的货币掌控者决定了向全球金融市场提供的美元数量。
比特币在2022年第三季度触底,当时FED的逆回购工具(RRP)达到顶峰。应坏姑娘耶伦的要求,她的部门发行了更多短期零息票据,而减少了长期票息债券的发行,这从RRP中抽走了超过2万亿美元。这相当于向全球金融市场注入了流动性。加密货币和股票,特别是美国上市的大型科技股,因此而大涨。上图显示了比特币(左轴,黄色)与RRP(右轴,白色,倒置);可以看到,随着RRP的下降,比特币上涨。
我的目标是回答这样一个问题:在2025年第一季度,一个积极的美元流动性推动是否能够压制特朗普所谓亲加密和亲商业政策的实施速度和影响力带来的失望情绪。如果是这样,那么就可以放心滑雪了,Maelstrom应该增加其账簿上的风险敞口。
首先,我将讨论FED,这在我的分析中只是一个次要考虑因素。然后,我将讨论美国财政部如何应对债务上限。如果政客们在提高债务上限方面犹豫不决,财政部将动用其在FED的一般账户(TGA),向系统注入流动性,从而为加密货币创造正面动力。
为了简洁起见,我不会解释为什么RRP和TGA的借记和贷记是负面和正面的美元流动性。如果您不是我文章的常客,请参考"教我,爸爸"了解相关机制。
FED
FED的量化紧缩(QT)政策的步伐仍在继续,每月减少600亿美元,这意味着其资产负债表的规模在缩减。FED关于QT步伐的前瞻性指引没有发生变化。我稍后会解释原因,但我的预测是,市场将在3月中旬至3月底达到峰值,这意味着1月至3月期间,由于QT,将有1800亿美元的流动性被抽走。
RRP已降至接近零。为了完全清空该工具,FED终于改变了RRP的政策利率。在2024年12月18日的会议上,FED将RRP利率下调了0.30%,比政策利率下调幅度多了0.05%。这是为了将RRP利率与联邦基金利率(FFR)下限挂钩。
如果您好奇FED为什么要等到RRP几乎耗尽后才重新调整利率,使其与FFR下限保持一致,并降低存款在该工具中的吸引力,我恳请您阅读Zoltan Pozar的文章"欺骗灰姑娘"。我从他的文章中得出的结论是,FED正在竭尽所能利用各种工具来增强对美国国债发行的需求,在不得不停止QT、再次为美国商业银行分支机构提供补充性杠杆率豁免,以及可能恢复量化宽松(QE)即"打印机嗡嗡作响"之前。
目前,有两个资金池将有助于抑制债券收益率。对FED来说,10年期美国国债收益率不能超过5%,因为这是债券市场波动性爆发的水平(MOVE指数)。只要RRP和TGA中还有流动性,FED就不需要大幅调整其货币政策,承认财政主导地位已经出现。财政主导地位基本上证实了鲍威尔的地位只是坏姑娘耶伦和1月20日之后的斯科特·贝森特的傀儡。斯科特小子总会有个昵称,我还没想到什么好听的。如果这影响了他的决策,如果他让我成为现代版的斯克鲁奇·麦克·达克,我会给他一个更恭维的昵称。
一旦TGA耗尽(美元流动性正面)并随后补充(美元流动性负面)——由于债务上限被触及并随后提高,FED将失去阻止收益率不可阻挡地上升的临时措施,此前他们决定在上个9月开始实施宽松周期。这对第一季度的美元流动性状况并不重要,只是一个关于FED政策可能在今年晚些时候如何演变的想法,前提是收益率继续上升。
FFR上限(右轴,白色,倒置)与10年期美国国债收益率(左轴,黄色)的对比清楚地显示,在FED面对高于2%目标通胀率的情况下降息,债券收益率已经上升。
真正的问题是RRP从约2370亿美元降至零的速度。我预计它将在第一季度接近零,因为货币市场基金(MMF)通过提取资金并购买收益率更高的国库券(T-bill)来最大化收益。非常明确地说,这相当于在第一季度注入了2370亿美元的美元流动性。
在12月18日调整RRP利率后,到期日不超过12个月的国库券收益率超过4.25%(白色),这是FFR下限。
FED将因QT而减少1800亿美元的流动性,并鼓励由于他们调整奖励利率而导致RRP余额减少带来的额外2370亿美元的流动性。这合计净注入了570亿美元的流动性。
财政部
坏姑娘耶伦告诉市场,她预计财政部将在1月14日至23日之间采取"特殊措施"来为联邦政府支付账单。财政部有两种选择来支付政府账单:他们可以发行债务(美元流动性负面)或从其在FED的支票账户(TGA)中支出资金(美元流动性正面)。由于总债务金额在美国国会提高债务上限之前不能增加,财政部只能动用其支票账户TGA中的资金。目前,TGA余额为7220亿美元。
第一个重大假设是政客们何时会同意提高债务上限。这将是检验特朗普在共和党立法者中支持有多牢固的第一个考验。请记住,他的执政优势——即共和党在众议院和参议院的多数优势——是微乎其微的。共和党内有一些人喜欢炫耀,四处张扬,声称每次债务上限问题出现时,他们都关心减少臃肿的政府规模。他们将拒绝投票赞成增加,直到他们为选区获得一些甜头。特朗普已经未能说服他们在2024年年底的一项支出法案中推翻债务上限,除非同时提高债务上限。民主党人在上次选举中遭到了性别中性浴室式的惨败,现在也不会乐意帮助特朗普解锁政府资金以实现其政策目标。哈里斯2028,任何人?实际上,民主党总统候选人将是银狐高文·纽瑟姆。因此,为了完成工作,特朗普将明智地将债务上限问题排除在任何提议的立法之外,直到绝对必要的时候。
当不提高债务上限会导致到期国债违约或政府完全停摆时,提高债务上限就变得必要了。以2024年财政部公布的收支情况为参考,我估计这种情况将发生在今年5月至6月之间,届时TGA余额将被完全耗尽。
可视化TGA用于为政府融资的速度和强度,有助于预测何时提款会产生最大影响。市场是前瞻性的。鉴于这些都是公开数据,我们知道当账户接近耗尽时,财政部无法增加总体美国债务时的运作方式,市场将寻找新的来源来获得美元流动性。在76%被耗尽时,3月似乎是市场会问"接下来会发生什么?"的时候。
如果我们将FED和财政部在第一季度的美元流动性金额相加,总计为6120亿美元。
接下来会发生什么?
一旦违约和停摆迫在眉睫,将会达成最后时刻的交易,债务上限将被提高。届时,财政部将再次获得借贷的自由,必须补充TGA。这将是美元流动性负面。
第二季度的另一个重要日期是4月15日,届时纳税付款到期。从上表可以看出,政府财政在4月份大幅改善,这是美元流动性负面。
- 日本银行是否会开始提高其政策利率,这将使美元兑日元升值,并逆转杠杆套利交易?
- 特朗普和贝森特是否会大规模隔夜贬值美元对黄金或其他主要法定货币?
- 特朗普团队在快速减少政府支出和通过法律方面的效率如何?
这些主要的宏观经济问题事先无法确知,但我对RRP和TGA余额随时间变化的数学原理有信心。我的信心进一步得到了2022年9月至今市场行为的支持:由于RRP余额下降导致的美元流动性增加,直接导致了加密货币和股票的上涨,尽管美联储和其他央行以1980年代以来最快的速度加息。
联邦基金利率上限(右轴,绿色)对比比特币(右轴,品红色)对比标普500指数(右轴,黄色)对比逆回购(左轴,白色,倒置)。比特币和股票在2022年9月触底,随着逆回购的下降向全球市场注入了超过2万亿美元的美元流动性而上涨。这是耶伦女士有意发行更多国债以抽干逆回购的政策选择。鲍威尔及其收紧金融条件以对抗通胀的运动完全被抵消了。
考虑到所有的警示,我相信我回答了最初提出的问题。也就是说,特朗普团队在其提出的亲加密和亲商业立法上失望,可以通过极其积极的美元流动性环境来弥补,第一季度将增加高达6120亿美元。按计划,就像几乎每年其他时候一样,到第一季度后期就是时候卖出,在海滩、俱乐部或南半球的滑雪胜地放松,等待第三季度再次出现积极的法定货币流动性条件。
作为Maelstrom基金的首席投资官,我将鼓励基金中的冒险者将风险拨盘调到DEGEN。迈向这个方向的第一步是我们决定投资到蓬勃发展的去中心化科学垃圾币领域。我们喜欢被低估的狗屎,并购买了$BIO; $VITA; $ATH; $GROW; $PSY; $CRYO; $NEURON。关于Maelstrom为什么相信DeSci叙事有望被重新评估为更高的原因,请阅读"Degen DeSci"。如果事情高度如我所述,我将在3月份削减基线并骑上909开放式hi-hat。当然,任何事情都可能发生,但总的来说,我持乐观态度。我改变了我上次文章的观点吗?有点。也许特朗普的抛售是从12月中旬持续到2024年底,而不是2025年1月中旬。这是否意味着我有时是个糟糕的未来预测者?是的,但至少我吸收了新的信息和观点,并在它们导致重大损失或错过机会之前改变了它们。这就是投资这个游戏如此引人入胜的原因。想象一下,每次击球都能打一个全垒打,每次三分球出手都能进,每次打台球都能把所有球都打进。生活会非常无聊。去他妈的,给我失败和成功,从中获得幸福。但希望成功的比例要高于失败。
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