执行摘要
- BTC已经发展成为一种全球性资产,具有极深的流动性,全天候可交易。这为投资者在传统市场关闭时进行投机、交易和表达宏观经济观点创造了条件。
- BTC继续证明自己是一种新兴的价值储存资产,累计吸引了超过8500亿美元的净资金流入。它也发挥着作为交易媒介的作用,每天处理近90亿美元的经济量。
- 新需求的多个指标仍然较高,但大幅低于之前周期的高点。
- 数字资产投资者的构成也在发生变化,BTC领域出现了更多成熟的机构投资者。这导致了抽头幅度的总体下降和波动性的压缩。
考验之地
自2009年BTC诞生以来,它已经发展成为一种全球性资产,具有极深的流动性,并在全天候保持活跃交易。鉴于全球事件通常发生在传统市场交易时间之外,这使BTC成为投资者在周末表达观点的少数资产之一。
在周末,BTC经历了一轮大幅下跌,因为市场参与者对特朗普政府对墨西哥、加拿大和中国实施关税的反应。由于其他市场都关闭了,BTC和其他数字资产都出现了大幅下跌和随后的反弹:
- BTC从10.4万美元下跌到9.3万美元(-10.5%),然后反弹到10.2万美元。
- ETH从3.4万美元下跌到2.5万美元(-26.5%),然后反弹到2.8万美元。
- SOL从236美元下跌到184美元(-22.0%),然后反弹到217美元。
BTC特别是在世界舞台上的作用日益增大,不丹王国正在进行大规模的挖矿业务,萨尔瓦多正在推广将其作为法定货币,而美国政府也在考虑BTC作为战略储备资产的潜力。
BTC现已连续数周交易价格突破了10万美元这一心理关口,这是许多批评者认为不可能实现的。这是在2017年牛市期间达到1万美元这一对数里程碑7年后实现的。
尽管BTC在传统投资者中的接受度不断提高,但它仍然是一个备受争议和两极分化的话题,这往往是基于对缺乏内在价值或效用的可疑说法。
尽管如此,BTC已经确立了其作为世界上最大资产之一的地位,市值达到2万亿美元,位列全球第7大资产。值得注意的是,这使BTC超过了白银(1.8万亿美元)、沙特阿美(1.8万亿美元)和Meta(1.7万亿美元),使其越来越难以忽视。
随着资产的估值和权重达到如此大规模,其惯性也会相应上升。其结果是,BTC现在需要大量的新资金流入才能实现其市值的持续增长。为了探讨这一想法,我们可以利用已实现市值指标,它衡量数字资产的累计净资金流入。
如果我们以2022年11月设定的周期低点为基准,当时已实现市值为4000亿美元,BTC自此吸收了约4500亿美元的额外资金流入,使已实现市值超过了8500亿美元。
这反映了BTC中存储的总"价值"约为8500亿美元,每枚币的价格是根据其最后一次在链上交易时的价格计算的。
尽管BTC通常被视为一种新兴的价值储存资产,但BTC网络也能够作为BTC作为交易媒介的去中心化轨道运作。节点和矿工的结合使任何个人或实体都能够跨境结算支付,而无需第三方中介的参与。
使用Glassnode的实体调整启发式方法过滤出只有经济交易,在过去365天内,BTC网络每天平均处理87亿美元的交易量,过去一年的总交易额达到3.2万亿美元。
已实现市值和BTC网络结算的经济量都提供了经验证据,证明BTC既有"价值"又有"效用",这挑战了批评者认为它既无价值也无效用的假设。
相对主导地位
在确立BTC作为宏观资产的日益重要性之后,我们可以将注意力转移到内部,分析它相对于更广泛的数字资产生态系统的主导地位。
自2022年11月FTX崩溃以来,BTC主导地位一直呈现持续上升趋势,从38%上升到59%。这表明资金正在从数字资产领域向BTC转移和聚集。
这可能部分是由于美国现货ETF为机构资本提供了更广泛的准入渠道。BTC还有一个相对更清晰的核心叙事,即作为一种稀缺资产,被许多人视为对全球法定货币贬值的货币对冲。
当我们比较BTC和各种竞争币(不包括ETH和稳定币)的市值时,我们可以看到正在进行一个不断扩大的估值分歧。以2022年低点为基准,我们可以比较市值的增长。
- BTC市值:3630亿美元 > 1.93万亿美元(5.3倍)
- 竞争币市值:1900亿美元 > 8920亿美元(4.7倍)
尽管BTC和竞争币估值存在差距,但它们之间的相关性仍然很强。这表明这种分歧的驱动因素不是两者之间的增长率,而是进入BTC的资本与进入竞争币领域的资本之间存在实质性差异。
虽然BTC继续获得投资者的主要资本,但预计BTC主导地位将继续上升(该指标的逆转将是资本向其他方向转移的信号)。
新需求在哪里?
随着BTC价格突破10万美元,人们预计对BTC的需求程度将大幅提高。我们可以通过评估最近3个月内获得的网络财富所占的百分比来评估这一点。下图描绘了这一指标在突破新的周期性历史高点后12个月内的变化情况。
尽管本周期的新需求是有意义的,但3个月内获得的财富占比远低于之前周期。这表明并没有出现同等规模的新需求流入,而是出现了间歇性的高峰,而不是持续的增长。
有趣的是,所有之前的周期都在首次突破历史高点后大约一年内结束,这突出了我们当前周期的非典型性质,该周期首次在2024年3月达到新的历史高点。
如果我们隔离小钱包(持有不到1万美元)的转账量,我们可以看到与2021年历史高点相比,这一指标出现了明显下降。这是尽管本周期的整体交易量大幅增加,BTC价格也大幅上涨。
这表明BTC的新需求主要来自较大规模的实体,而不是小额散户。
我们还可以利用诸如谷歌分析搜索兴趣随时间变化等替代数据集来支持我们的论点。尽管资产存在多种利好因素,但搜索强度尚未达到2021年牛市期间见证的前期狂热水平。
不断演变的投资者群体
尽管比特币协议在其结构和共识代码方面基本固定,但对它的市场反应却是一个不断演变和动态的过程。监管环境也在不断变化,衍生品和ETF产品等新的金融工具也在不断发展。随着比特币周围的环境不断演变,比特币投资者的构成也发生了变化,这在本轮周期中最为明显。
当我们比较小型实体(持有BTC不足10枚的虾蟹)的余额变化时,我们注意到近年来行为模式发生了明显变化。
在2013年和2017年的牛市中,我们可以识别出这些群体大量积累硬币的时期,这通常与"狂热顶部买入"现象相一致。这种模式在本轮周期中似乎已经破裂,较小的实体在修正和回撤期间进行更加激烈的积累,然后在市场上涨至新的历史高点时转向分配。
这表明即使在通常被视为散户投资者的群体中,也出现了更加成熟和受过教育的投资者群体。
美国现货ETF比特币工具的推出也为机构投资者提供了新的渠道,为他们提供了受监管的比特币敞口。这使得潜在的机构资本得以流入,这些ETF在推出后12个月内净流入超过400亿美元,总资产规模突破1200亿美元。
如果我们深入研究IBIT投资者资本表(正如分析师TXMC所指出的),我们可以看到机构投资者需求明显增加的迹象。这进一步证明比特币正吸引着越来越成熟的投资者群体。
受控的下行风险
链上数据的众多优势之一是,它可以帮助我们了解投资者在压力时期(如回撤和下跌期间)的行为。
当我们评估牛市期间实现损失的规模时,我们当前的周期仍然是最保守的。唯一引人注目的事件是8月5日的日元套利平仓,除此之外,损失规模一直相对较小,反映了更加耐心、更有韧性和对价格不太敏感的投资者群体。
这与之前的周期结构有明显不同,2015-2018年周期被多次局部抛售所特征。2019-2022年期间甚至更加波动,经历了多次深度和严重的抛售事件,如2019年中期的PlusToken解散,2020年3月的COVID-19抛售,以及2021年中期的矿工大迁徙。
比特币的波动性状况也在发生变化,实现波动率在牛市期间处于历史低位。3个月滚动窗口的实现波动率通常低于50%,而在前两轮牛市中,它经常超过80%到100%。
这种较低的波动性状况,加上相对冷静的投资者群体,导致了更加稳定的价格结构。2023-25年周期到目前为止主要是一系列阶梯式的价格行为(上涨后期的巩固)。
我们还看到了更加受控的回撤情况,本轮周期的平均回撤幅度是所有周期中最浅的。
总结和结论
比特币正在不断确立其作为全球宏观资产的地位。它可以随时进行交易,让投资者随时表达市场观点,同时其深度流动性也使投资者能够执行大规模交易。
针对比特币作为价值储存手段和交易媒介的批评,该网络已吸引了超过8500亿美元的净资本流入,同时每天处理近90亿美元的经济量。这些数据基本驳斥了这些质疑。
数字资产生态系统中最近的监管变化推动了投资者构成的演变,导致更多成熟的机构投资者进入比特币市场。这个更加耐心、更有韧性、对价格不太敏感的投资者群体,有助于降低回撤幅度,并随时间降低波动性。
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