自 2022 年 9 月 15 日 The Merge 升级以来，以太坊质押与网路燃料 Ether (ETH) 供应量持续变动，而近日的数据显示，ETH 供应量已回升至去年 1 月以来的最高水准。这一变化让市场开始关注 Ethereum 作为「超音波货币」(Ultrasound Money) 的定位是否仍然稳固，尤其是在 Dencun 升级后，ETH 供应开始呈现通膨趋势。
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ToggleETH 供应量回升，回到 The Merge 前水准
根据 Ultrasound.money 的数据，截至目前，ETH 总供应量已达 120,521,608 枚，比 The Merge 当天的供应量多出 569 枚 ETH。
Dencun 升级导致 ETH 供应通膨？Blobs 利害关系
Presto Research 分析师 Jaehyun Ha 表示，ETH 供应量的增加与 2024 年 3 月的 Dencun 升级有关，这可能影响 Ethereum 作为「超音波货币」的地位。
(简单科普｜什么是坎昆升级 (Dencun)？对以太坊 (Ethereum) 与 L2 有什么影响？)
在 Dencun 升级之前，Ethereum 用户在交易时需支付手续费 (gas fee)，其中一部分会被销毁 (burning)，有效降低 ETH 供应。但 Dencun 升级引入了 blob 交易，专门用于处理 Layer 2（L2）网路的大数据交易，并使用名为「blob gas」的独立费用模式，而非传统 gas 费用。
Ha 指出，这导致了交易费用燃烧比例下降，使得 ETH 供应不再像过去那样受限于交易活动的增加。「即使整体网路交易量仍然很高甚至增长，但过去抑制 ETH 供应膨胀的燃烧机制已变得不再明显。」
(以太坊 Layer2 的困局与未来发展：数据分析揭示成功与挑战)
ETH 供应量变化因素？L2 与链上活动转移他链
自 2022 年 The Merge 升级后，ETH 供应量曾持续下降，最低点出现在 2024 年 4 月，约为 120,064,500 枚 ETH。然而，在 Dencun 升级后，供应量开始稳步回升，并于近期突破 120.5 M。
DeSpread Research 研究员 Byoungjoon Kim 也认为 Dencun 升级是 ETH 通膨的主要因素。他指出，由于近来迷因币 (memecoin) 热潮与 Layer 2 解决方案的增长，许多用户和流动性已迁移到 Solana 生态系统，这可能进一步影响 Ethereum 的供需平衡。
尽管如此，Ha 认为目前 ETH 供应增加并不会立即对 Ethereum 网路造成影响，因为网路活动仍然保持强劲。然而，他也警告，「超音波货币」的叙事可能受到挑战，尤其是即将到来的 Pectra 升级可能会进一步提高 blob 交易的目标与上限，进一步推动 ETH 供应膨胀。
供应增加对 PoS 安全性的影响
除了影响 ETH 作为「超音波货币」的地位，Kim 还指出，若 ETH 供应持续上升，可能会影响 Ethereum 在权益证明 (PoS) 机制下的网路安全性。他表示：「ETH 的价格与网路安全性直接相关，若供应增加导致价格下跌，将影响 PoS 机制下的验证者奖励，进而影响整体网路的安全性，」
Ethereum 升级与生态变化：未来走向何方？
除了 ETH 供应量的变动，Ethereum 社群近期也迎来多项重大决策。
1. 以太坊 Gas 上限提高
本周二，Ethereum 社群达成共识，决定将 Gas 上限 由 30M 提高至 31M，这是自 2021 年以来的首次调整。这项改变旨在提升网路的可扩展性，让交易处理效率更高。
2. 以太坊基金会领导争议
另一方面，Ethereum 基金会的治理问题也引发激烈讨论。近期，一场非正式投票推举前 Ethereum 研究员 Danny Ryan 接替现任执行董事 Aya Miyaguchi，但 Ethereum 共同创办人 Vitalik Buterin 已公开反对这项变动。
随著治理争议升温，部分核心开发者选择离开社群，其中包括长期参与 Ethereum 开发的 Eric Conner。这是否会影响 Ethereum 的技术发展，仍有待观察。
ETH 长期价值取决于实用性？
以太坊确实是全球最广泛使用的智能合约平台，拥有庞大的开发者社群和丰富的应用生态 (如：DeFi、NFT、Layer 2 等)。从长期来看，随著更多用户进入以太坊，尤其是传统金融、企业级应用与新兴市场的采用，ETH 的需求应该会增加，从而推动价格上涨。
然而，市场价格并不只由技术或实用性决定，还受到投资者情绪、流动性、总体经济环境及竞争格局的影响。即使以太坊在技术上保持领先，若市场对 ETH 的需求增长赶不上供应增长 (如：Dencun 升级后 ETH 供应膨胀)，短期内价格仍可能承压。
ETH 现货 ETF 获批，为何价格未能大涨？
以太坊的现货 ETF 确实是市场的一大突破，象征著传统金融资本可以更容易地进入 ETH 市场。然而，相较于 BTC 现货 ETF 推出后的大幅上涨，ETH 的反应似乎相对温和，这可能有以下几个原因：
(1) ETF 早已被市场消化
市场往往会提前反应重大利好，ETH 现货 ETF 在正式批准前已经历了一波炒作，部分投资者可能在 ETF 获批后选择「卖新闻」（sell the news），导致价格短期内未能大幅上涨。
(2) ETH 需求尚未被机构投资者接受
相比 BTC 作为「数位黄金」的明确叙事，ETH 的投资定位更为复杂。ETH 既是结算层资产，也是质押收益资产，且涉及 Layer 2 网路的发展。许多机构投资者仍在评估 ETH 的长期价值，因此 ETF 启动后，资金流入可能不像 BTC 那样立即爆发。
ETH 涨幅为何落后 BTC 和 SOL？
(1) BTC 仍是机构投资的首选
即使 ETH 现货 ETF 已获批，BTC 仍然是机构投资者的首选，因为它被视为「数位黄金」，更适合作为避险资产。而 ETH 虽然在生态发展上更具创新性，但在机构资本配置中仍处于次要地位，这使得 ETH 的资金流入速度不如 BTC。
(2) SOL 的表现受迷因币与生态增长推动
Solana 近期的涨势与其生态爆发密切相关，尤其是迷因币热潮带动了大量交易量，使 SOL 需求激增。此外，Solana 在低手续费与高效能方面的竞争优势，使其成为越来越多新用户的首选公链，而 ETH 仍受限于 Layer 2 解决方案的发展进度，短期内难以看到明显优势。
(3) ETH 缺乏短期催化剂
相比 BTC 减半带来的供应缩减效应，以及 SOL 因生态增长受市场热捧，ETH 目前缺乏明确的短期催化剂。虽然现货 ETF 获批是利多，但这并不会立刻改变 ETH 的供需状况，市场仍在等待下一个真正能推动 ETH 上涨的事件，例如：
- Pectra 升级是否能改善燃烧机制，重新强化 ETH 供应收缩？
- Layer 2 是否能真正回馈 ETH 的价值？ 目前 L2 的发展虽然让交易更便宜，但也导致部分交易需求不再燃烧 ETH，这对 ETH 价格支撑有限。
ETH 未来仍具潜力，但市场仍在等待确认
未来 ETH 可能重新获得市场青睐的关键事件包括：
- 机构资金开始进入 ETH 现货 ETF：如果 ETF 的资金流入数据显示出稳定增长，ETH 价格可能会开始补涨。
- Layer 2 生态成熟，ETH 需求回升：当更多 DeFi 应用、企业级应用选择以太坊作为主要结算层，ETH 需求将会进一步增强。
- ETH 供应机制改善：如果 Pectra 或未来的升级能让燃烧机制重新变得有效，ETH 供应的减少将可能带来新的价格推动力。
说是这么说，但是事实上，尽管 ETH ETF 资金整体仍呈现净流入，但并没有为 ETH 带来涨幅，更有分析认为，机构在 ETF 的部位仅是为了与期货部位套利。
此外，L2 已持续壮大，但并未跟 ETH 价格呈现正比，而就上述的 Pectra 升级内容，目前的评估也是认为对于 blobs 带来的副作用可能是会加剧的。
尽管以太坊仍具有庞大资金与开发社群，但多数热门的链上活动已经逐步从以太坊扩散至他链，ETH 可能面临的是一个区块链应用的共同课题，什么应用才能带来广大群众：难道是预测市场或是 ENS 域名吗？这些应用的价值足以支撑，ETH 所承诺的代币经济吗？
风险提示
加密货币投资具有高度风险，其价格可能波动剧烈，您可能损失全部本金。请谨慎评估风险。
