执行摘要

• 新需求流入持续减弱，证据是市场吸收的盈利和亏损量急剧萎缩。
• 投资者锁定的盈利和损失幅度目前与 2024 年积累范围的后期阶段相似，价格交易在 5 万至 7 万美元之间。
• 短期持有者损失的代币数量创下了 2018 年以来的最高值，表明大多数新投资者现在都处于亏损状态。不过，这些代币的损失金额仍与之前的牛市状况一致。
• 长期持有者的供应量开始再次增长，凸显了投资者对 HODLing 和积累供应的偏好。

需求减弱

目前，需求侧压力相对较小，比特币价格继续在以 8.5 万美元为中心的新建立的交易区间内来回波动。量化需求的一种方法是评估投资者锁定的已实现利润和亏损量，这为现货市场上卖方力量提供了关键信息。

我们可以通过两个关键概念来探索这一现象：

• 资本流入：新买家以高于卖家原始成本基础的价格购买代币，新资本进入网络（从而锁定已实现的利润）。
• 资本毁灭：持有者亏本出售（已实现亏损），而新投资者以低于原始买入价的价格买入代币。

最终，这个指标描述了卖方愿意交易的溢价或折扣，以及交易另一方的买方愿意接受的市场价格。

目前，已实现利润和亏损总额自 10.9 万美元的历史高点以来经历了大幅收缩，从 XX 美元跌至 XX 美元（-XX%）。该指标现在记录的值与 2024 年 5 万美元至 7 万美元之间的积累区间的值相似，表明需求状况相似。

我们还可以注意到长期持有者和短期持有者群体的消费行为存在差异。

值得注意的是，全部亏损都来自短期持有者群体，他们是最近的买家，因此最有可能以更高的价格买入。最近不可预测且动荡的市场状况显然对新投资者来说是一个具有挑战性的环境。

相反，获利回吐的大部分是由长期持有者群体实现的，他们在市场上停留的时间越长，就越能保持完全盈利的状态。

可持续的牛市通常以新资本持续不断流入网络为特征，其中资本流入事件的规模远远超过资本破坏事件。

当评估长期持有者获利和短期持有者亏损之间的差异时，我们可以看到这个指标已经回到了中立区。长期持有者的利润现在被等量的短期持有者的亏损所抵消。

这表明新资本流入相对停滞，需求侧力量减弱，获利回吐量虽然放缓但仍在形成阻力。

头重脚轻的市场？

短期持有者群体是牛市中大多数亏损事件的罪魁祸首。这通常发生在局部市场调整期间，以及市场转变为长期熊市结构时的最后一波抛售期间。因此，在衡量市场下跌的严重程度和潜在深度时，他们成为主要分析群体。

最近的下行波动给新投资者带来了艰难的处境，短期持有者损失的供应量激增至 340 万BTC。这是自 2018 年 7 月以来 STH 供应量损失的最大量。

从相对角度来看，损失指标的供应百分比现已突破其 +1SD 区间，超过 90% 的短期持有者供应目前处于负资产状态。

在我们当前的牛市中，这种程度的短期持有者损失仅发生过两次，分别是在 2023 年 8 月的低迷时期和 2024 年 8 月的日元套利交易平仓期间。

这凸显了新投资者目前面临的压力的严重性，并增加了市场全线投降事件的可能性。

评估短期持有者压力的另一种方法是评估群体中每个年龄段子集的成本基础。我们可以将它们视为成本基础水平从快到慢的带状，提供一种动量指标：

• < 24小时：8.99万美元
• < 1周：87.6万美元
• <1m：87.4万美元
• <3个月：9.46万美元
• <6个月：9.3万美元

从这一洞察中可以得出一个关键结论：大多数持有至少 1 个月的短期持有者都处于亏损状态。未实现亏损遍布整个短期持有者群体，给投资者带来巨大的财务压力和压力。

未实现的潜力

在上一节中，我们确定大量短期持有者持有的代币目前处于亏损状态。为了补充这一分析，我们还可以评估这些代币持有的未实现损失（账面损失）的总美元价值。

利用这两个指标，我们可以更好地了解近期买家所遭受的财务损失的程度，并在两个相关维度上进行比较。

从未实现损失指标（账面损失）来看，短期持有者的损失相对较高，是本周期中损失最大的损失之一。然而，账面损失的规模仍然接近我们在大多数牛市期间看到的上限。

这表明，虽然投资者所经历的财务压力是巨大的，但尚未达到牛市上升趋势中可预见的或非典型的水平。

从历史上看，牛市在大部分网络财富从长期投资者转移到新的、对价格越来越敏感的投机者之后达到顶峰。这些投机者最终以高昂的成本持有大部分供应，使他们对价格下跌高度敏感。

目前，短期持有者持有约 40% 的网络财富，在 2025 年初达到 50% 的峰值。这一峰值仍明显低于前几个周期，在前几个周期中，新投资者持有的财富在周期峰值附近达到 70%-90% 左右的峰值。

对此有几种可能的解释：

• 2023-25 年周期迄今为止经历了更长的横向盘整期。这使得供应逐渐重新分配，随后投资者逐渐适应新的价格高度。
• 2025 年的比特币将更受散户和机构投资者的理解。因此，长期持有者可能更有可能在更长的时间内持有更多比特币，因为他们已经形成了更坚定的信念。
• 大型机构投资者的存在，以及 ETF 可能具有较长的投资期限和配置偏好。因此，更大比例的供应可能会被长期持有。

可能有许多因素影响这种动态，它凸显了新老比特币持有者的比特币投资论点的演变。

打造长期持有者

比特币价格大幅上涨时，卖方压力往往会随着投资者获利而上升。从历史上看，长期持有者是牛市期间利用高价获利的主要群体。

在现行周期内，一种独特的市场动态正在形成，LTH 分配的波动随后是积累期，从而创造了一个更加可控和稳定的市场环境。到目前为止，主要有两波分配和积累：

• 第一波分发：已分发 LTH -929k BTC
• 累积波 1：LTH 累计 +817k BTC
• 第二波分发：已分发 LTH -111 万BTC
• 累积波 2：目前 +278k BTC

在两次派发浪潮中，卖方压力已超过 200 万BTC 。一般而言，这种卖方数量足以结束之前的牛市，然而，随后的重新积累期已抵消了迄今为止的大部分派发。

这种分配和积累时期之间的平衡可能是导致我们正在经历的有序价格结构的一个关键因素，其中价格飙升引发激烈的分配和获利回吐，但随着投资者重新积累供应，随后会出现横盘价格走势。

3 个月至 6 个月的代币持有的财富为第二波积累提供了进一步的证据。这是一个非常特殊的群体，因为它处于短期持有者和长期持有者群体之间的过渡边界。它捕获了未来几周和几个月内最有可能迁移到 LTH 状态的供应池。

目前，300-600 万群体持有的总财富正在大幅增加，这表明在市场首次交易价格达到 10 万美元时购买的货币开始进入这一范围。

这群人代表了尚未屈服于市场状况的顶级买家，凸显了投资者的信心和耐心。只要这群人继续HODL，这种行为就可以被视为长期持有者供应量增长的先兆。

此外，当我们对这一群体的支出金额进行标准化时，我们可以看到，他们的支出活动是自 2021 年 5 月经济低迷以来最为低迷的。

这证实了这些投资者中不活跃的占主导地位，表明HODL的动机仍然很强烈，而且许多人并没有因账面损失和动荡的市场状况而受到阻碍。

这些观察结果的另一面是，长期持有者群体仍然保留了相当一部分网络财富，持有近 40% 的投资价值。

这些 HODLing 和积累时期可以逐渐收缩供应方，随着时间的推移，可以为新一波需求创造条件，从而形成下一波上升趋势。

总结和结论

随着比特币市场在 78,000 美元至 88,000 美元的新区间内交易。链上获利和亏损事件的规模正在下降，突显出需求状况较弱，但卖方压力也较小。

短期持有者目前面临相当大的财务压力，他们持有的大部分资产目前相对于原始成本基础而言处于亏损状态。虽然 STH 群体的损失最大，但长期持有者群体正在过渡回积累期，我们预计他们的总供应量将在未来几周和几个月内增长。

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