解读 Circle 的 IPO 申请和 USDC 的链上布局
作者： Tanay Ved
关键要点：
Circle 在 2024 年创造了 17 亿美元的收入，其中 99% 来自USDC储备的利息收入。支付给 Coinbase 和币安等合作伙伴的分销成本总计 10.1 亿美元，这反映了交易所在扩大 USDC 覆盖范围方面发挥的关键作用。
USDC 的总供应量已反弹至 600 亿美元，30 天平均转账额达到 400 亿美元，这表明市场信心重振，跨链应用也日益普及。然而， USDC仍对利率变化、竞争压力和监管发展保持敏感。
在 Circle 战略合作伙伴关系的推动下，主要交易所的USDC使用量持续增长，目前占币安现货交易量的 29%。
展望未来，Circle 的下一步发展可能取决于从被动利息收入转向与代币化资产、支付基础设施和资本市场整合相关的主动收入流。
介绍
Circle 是美国最大的稳定币发行商，也是市值 600 亿美元的USDC背后的公司，该公司近期提交了 IPO 申请，这为了解加密货币领域一家基石公司的财务状况和战略前景提供了一个窗口。作为在公开市场上投资加密货币领域增长最快的垂直领域的唯一直接途径，Circle 的申请正值关键时刻。尽管受市场行情影响，此次 IPO 仍可能面临延期，但随着稳定币立法逐渐成型以及发行人和区块链之间竞争加剧，Circle 的申请终于尘埃落定。
在本期Coin Metrics 网络现状报告中，我们将解读 Circle IPO 申请的关键要点，并将其与 USDC 的链上数据进行对比，以了解 Circle 的收入来源、利率等因素如何影响其业务，以及 Coinbase 和币安等平台在塑造 USDC 分销方面所发挥的作用。我们还将探索 USDC 的链上足迹，以评估 Circle 在日益激烈的竞争环境中的定位。
Circle 财务状况一览
从最初基于比特币的支付应用，到如今成为领先的稳定币发行商和加密基础设施提供商，Circle 在其 12 年的发展历程中克服了一系列挑战。在 2021 年（450%）和 2022 年（808%）收入爆发式增长之后，2023 年的增长速度有所放缓，在USDC受到硅谷银行冲击的当季，收入增长了 88%。2024 年底，Circle 报告收入为 17 亿美元，同比增长 15%，表明其正朝着更稳健的扩张方向发展。
然而，盈利能力受到挤压，净利润和调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）分别下降42%和28%，至1.57亿美元和2.85亿美元。值得注意的是，Circle的财务报表显示，其收入高度集中于储备金的利息收入，而向Coinbase和币安等合作伙伴的分销成本总计约10.1亿美元。然而，这两个因素都促使USDC的供应量回升，其供应量在过去一年增长了80%，达到440亿美元。
USDC 的链上增长
USDC是 Circle 业务的核心，于 2018 年与 Coinbase 合资推出。USDC 是美元的代币化代表，允许终端用户以数字形式存储价值，并跨区块链网络USDC交易，从而实现近乎即时的低成本结算。USDC 采用全额储备模式，以 1:1 的比例由高流动性资产（例如短期美国国债、隔夜回购协议以及存放在受监管金融机构的现金）支持。
来源：Coin Metrics Network Data Pro和 Coin Metrics Labs
USDC的总供应量已增至约 600 亿美元，稳居仅次于 Tether 的USDT 的第二大稳定币地位。尽管其市场份额在 2023 年承压，但此后已反弹至 26%，反映出市场信心重振。其中，约 400 亿美元（65%）在以太坊上发行，约 95 亿美元（15%）在Solana上发行，约 37.5 亿美元（6%）在 Base Layer-2 上发行，其余发行于Arbitrum、 Optimism、 Polygon、Avalanche 等平台。
USDC 的流通速度和转账量也实现了显著增长，30 天平均转账量达到约 400 亿美元。到 2025 年，大部分USDC转账量将发生在 Base 和以太坊上，有时甚至占到总转账量的 90%。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
这些指标表明，随着稳定币在新兴市场作为美元替代品以及支付和金融科技基础设施的吸引力不断增强，USDC 的使用率也在不断增长。这些指标也体现了 Circle 的跨链战略： USDC在主流区块链上普遍可用，并得到跨链传输协议 (CCTP) 等互操作性工具的支持。
储备构成及利率敏感性
每发行一美元USDC ，Circle 都会将其作为支撑储备投资于高流动性、低风险的资产组合，例如短期美国国债和现金存款。这种结构使 Circle 能够从储备中获得收益，同时确保USDC持有者的流动性和赎回稳定性。Circle 在文件中披露，其 2024 年的储备收入为 16 亿美元，占其总收入的 99%，这表明其收入结构高度集中，与利率挂钩。
USDC 的大部分储备都存放在Circle 储备基金中，该基金是贝莱德管理的美国证券交易委员会 (SEC) 注册的政府货币市场基金。根据 Circle 的月度证明、财务报表以及前述贝莱德 Circle 储备基金的数据，我们发现，截至 4 月 11日，535 亿美元（约 88%）的USDC储备由美国国债以及与多家金融机构签订的隔夜回购协议组成，这些协议的期限均在 2 个月以内。此外，其 11% 的储备包括存放在受监管银行的现金。
资料来源：Circle Transparency 和 BlackRock Circle Reserve Fund
我们上一期聚焦于利率上升时期 USDC 供应量的下降，揭示了 Circle 的储备收入与现行利率高度相关，表明其收入模式对利率变化极其敏感。尽管 2024 年全年有效联邦基金利率在 4.58% 至 5.33% 之间，但在利率下降的环境下，这对 Circle 意味着什么？在 S-1 文件中，Circle 估计，利率仅下降 1% 就可能导致稳定币储备收入减少 4.41 亿美元，这是文件中概述的一个关键风险。
由于 Circle 保留了全部收益——与 Ethena 和 Maker 等将利息转给持有人的发行人不同，其商业模式仍然对未来的利率变化、竞争压力和监管演变很敏感。
分销，分销，分销
Coinbase 和 Binance 的作用
Circle 的 IPO 申请文件还揭示了 Coinbase 和币安等合作伙伴在推动USDC普及方面的重要性。2024 年，他们的分销成本达到 10.1 亿美元，较 2023 年大幅增长 40%，较 2022 年增长 150%。
虽然 Coinbase 与 Circle 的关系众所周知，但该文件揭示了两者在财务上多么紧密地交织在一起。Coinbase 在 2024 年从 USDC 相关活动中获利 9.08 亿美元，约占其总收入的 13.8%。根据与 Circle 达成的收益分成协议，Coinbase 可获得其平台上持有的USDC的全部利息，以及其他地方持有的USDC的 50% 利息。Coinbase 平台上持有的USDC供应量目前为 20%，高于 2022 年的 5%，这似乎在很大程度上促进了 Coinbase 的经济增长。该文件还披露，Coinbase 向币安一次性支付了 6025 万美元，旨在同样促进分销。
从主要合作交易所的现货交易活动来看， USDC目前占币安现货交易量的 29% 以上（约 62 亿美元），在近期脱钩后超越了 FDUSD。USDC 仅次于USDT，后者占据了币安交易量的 50% 左右。在 Coinbase 上， USDC支撑了 USD 与USDC合并市场中约 90% 的现货交易。
尽管成本高昂，Circle 的分销努力已经转化为有意义的交易所级采用——推动了USDC流动性和跨交易所100 亿美元的可信现货交易量。
超越交易所：赋能 DeFi 和商业
将智能合约中的 USDC 供应量与外部账户 (EOA) 中的 USDC 供应量进行比较，可以揭示USDC在以太坊用户钱包和应用程序中的分布情况。目前，EOA 持有约 300 亿 USDC，增长 66%；智能合约中持有约 100 亿 USDC，较一年前增长约 42%。EOA 余额的增长可能反映了交易所托管和个人用户持仓的增长，而智能合约的增长则表明 USDC 有望成为 DeFi 借贷市场的抵押品，并成为去中心化交易所 (DEX) 的流动性来源。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
USDC继续在 DeFi 借贷市场中发挥着基础性作用， Aave、Spark 和 Morpho 等协议中锁定的 USDC 超过 50 亿（代表尚未借出的USDC供应量）。对于 Maker（现为 Sky）等抵押债务协议，约 40 亿USDC也通过其锚定稳定模块支持Dai/USDS 的发行。
同样， USDC是各种 DEX 池子中流动性的关键来源，促进了稳定价值的买卖。它也日益支撑着链上外汇市场，尤其是在其他与法币挂钩的稳定币（例如 Circle 的符合 MiCA 标准的 EURC）日益受到关注的情况下。
结论
USDC 的链上增长反映了市场信心的复苏，但 Circle 的申请也凸显了其面临的关键挑战，尤其是高昂的分销成本和对利息收入的严重依赖。为了在低利率环境下保持增长势头，Circle 计划通过 Circle Mint 等活跃的产品线实现收入多元化，并通过收购代币化货币市场基金最大的发行商 Hashnote 进军代币化资产基础设施领域。
随着监管透明度的提高，尤其是美国证券交易委员会（SEC）关于稳定币并非证券的立场，Circle 占据了有利地位。但它现在面临着越来越激烈的竞争，既有来自Tether等离岸发行商的竞争，也有来自美国的新一波挑战者，他们正试图利用政策变化的势头获利。虽然 Circle 的估值仍有待观察，但其 IPO 将标志着公开市场首次有机会直接投资于稳定币基础设施的发展。
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