免责宣告：这篇文章并不是针对 HyperEVM 的 CDP 协定进行 FUD 或攻击。
简而言之：CDP 稳定币，如 feUSD 和 USDXL，实际上并不稳定或资本高效。它们缺乏强大的套利机制，使用场景有限，主要用于杠杆交易，而 Hyperliquid 已经原生提供了更好的使用者体验和流动性。因此，这些代币的交易价格低于其 1 美元的锚定价格，如果没有像空投这样的激励措施，它们很可能会逐渐消失。
抵押债务部位（CDP）稳定币承诺提供一种去中心化的替代方案，以取代美元支援的稳定币（如 USD 和 USDT）或中心化的合成美元（如 USDe），但现实往往不如预期。 feUSD、USDXL 和 KEI 是一些尝试效仿 Liquity 的最新例子，但它们都面临著锚定稳定性、可扩展套件性或激励设计缺陷等严重问题。
本文将分析这些问题所在，付费 KOL 们没有告诉你的事情，以及为什么这些问题不只是成长中的痛苦──它们是结构性的问题。
CDP 设计概述
首先来了解基本概念：CDP「稳定币」其实并不是真正的稳定币或「美元」代币。这就是为什么 DAI 被称为 「DAI」 而不是 USDD 或其他名称。 CDP 稳定币以「USD」字首命名是错误的，可能会误导 DeFi 新手。它们没有套利机制，也没有直接的担保。每个 CDP 代币都是凭空铸造的，可能远低于 1 美元的价值。
要铸造一个 CDP 代币，使用者必须锁定价值超过 100% 的抵押品才能藉出代币。这就降低了资本效率，限制了成长。为了铸造 1 个代币，你需要锁定超过 1 美元的价值。根据贷款与价值的比例，这个比例可能会更高。
如果不加入重手段的机制，像 Felix 的赎回（当套利者可以偷取某人的抵押品，前提是藉款利率太低）或 Dai 的 PSM 模组，CDP 代币根本无法维持与美元的 1:1 锚定，特别是当它们的主要用例是杠杆交易时。
在 DeFi 中，CDP 只是另一种借贷形式。借款者铸造 CDP 稳定币，用它兑换他们认为能超过协议借贷利率的其他资产或收益策略。
发生了什么事？
每个人都将他们的 CDP 稳定币换成其他资产，通常是更稳定的中心化资产，如 USDC 或 USDT，或换成波动较大的资产（例如 HYPE）以进行杠杆交易。持有这些代币没有意义，特别是在你需要支付借款利率的情况下：feUSD 在 Felix 上的借款利率为 7% 的年化收益率（APY），USDXL 在 HypurrFi 上的借款利率为 10.5% 的年化收益率。
以 USDXL 为例：它没有本地的使用场景，使用者没有理由持有它。这就是为什么它可以在 0.80 美元、1.20 美元等价格波动 —— 价格不受任何实际套利机制的锚定。它的价格只是反应了使用者借贷 HYPE 的需求。当 USDXL 的交易价格高于 1 美元时，借款人可以藉到更多的 USD；低于 1 美元时，借款人借到的则更少 —— 就这么简单。
feUSD 稍微好一点。 Felix 为使用者提供了一个稳定池，使用者可以从借款费用和清算奖金中获得 75% 的收益，目前年化收益率约为 8%。这有助于减少价格波动，但像 USDXL 一样，仍然没有强有力的套利机制将 feUSD 牢牢保持在 1 美元。它的价格仍然会根据借贷需求而波动。
核心问题在于：购买 feUSD 并将其放入稳定池的使用者，本质上是在将他们的 USDC 或 HYPE（透过 Felix）借给铸造 feUSD 的人。这些 CDP 代币没有内在价值。它们只有在与像 HYPE 或 USDC 这样的有价值代币在流动性池中配对时才有价值。
这引入了第三方风险，如果没有空投或其他激励，DeFi 使用者实际上没有什么理由去借取没有流动性、没有锚定的代币，例如 feUSD 或 USDXL，或购买它们作为借款人的退出流动性。既然你可以直接借取像 USDT 或 USDe 这样的稳定币，为什么还要这样做呢？反正你借到的稳定币最后也会转换成其他代币，所以你不需要关心借款资产去中心化的问题。
经典借贷透过货币市场的飞轮机制，例如Hyperlend，简单得多，而且对终端使用者产生相同的经济效应。
CDP 在 HyperEVM 中没有成功的另一个原因是：杠杆交易已经是 Hyperliquid 生态系统的原生功能。在其他链上，CDP 提供去中心化的杠杆交易。而在 Hyperliquid 上，使用者只需要使用平台本身，利用带有杠杆的永续合约（perps）和出色的使用者体验，就无需依赖 CDP 稳定币了。
在有了Hyperliquid 的情况下，根本不需要透过第三方协议进行杠杆交易。我看到CDP 唯一的使用情境是用于杠杆农场和HLP 的回圈操作。
总结一下，以下是 HyperEVM 上 CDP「稳定币」表现不佳的原因：
・缺乏强大的套利机制
・在 Hyperliquid 中对 CDP 产品的需求较弱
・低借款成本且没有理由持有 CDP 代币
因此，像 feUSD 和 USDXL 这样的 CDP「稳定币」正交易于低于 1 美元的软锚定价格：feUSD 为 0.985 美元（-1.5%），USDXL 为 0.93 美元（-7%）。
结论：我不认为 CDP 稳定币在 Hyperliquid 生态系统中有任何潜力。使用者不需要它们 ——Hyperliquid 已经提供了更好的使用者体验和更深的流动性，原生支援杠杆交易。一旦空投和积分奖励计划耗尽，CDP 代币将失去剩余的使用价值。
Hypurrliquid，不要做退出流动性。
