比特币企业投资新机遇！日本 Metaplanet 投资全解析

日版微策略 Metaplanet 近期股价出现巨幅波动，自转型为比特币储备策略公司后，成功吸引投资者目光，股价亦在一年内上涨近七倍。本文将介绍 Metaplanet 的经营模式，并提供评估 Metaplanet 股价的几种方式供读者参考。

由旅宿业者转型比特币储备策略公司的 Metaplanet

Metaplanet  (3350.T) 是以创立于 1999 年的饭店 Hotel Royal Oak 发迹的公司，在 2004 年上市东京证券交易所 (TSE)。在它的众多事业中，也包含了 Web3 顾问事业。不过，该公司在过去几年并没有很好的盈利表现，股价也是相当低迷。

Metaplanet 在 2024 年 4 月宣布效法微策略 Strategy，启动比特币投资策略，采取多种金融工具支持该目标，包括发行债券与股票，目前已买入 7,800 枚比特币，一跃为亚洲拥有最多比特币的上市公司。这样的策略让它在日本市场获得极高关注，亦被纳入多个全球及日本本地的 ETF。

Metaplanet 经营的饭店正进行改装，并将改名为「比特币酒店」，饭店内将设有比特币画廊、艺术博物馆和共享工作空间，专为加密社群提供良好的交流环境。

(Strategy引领潮流，一文详解比特币储备策略公司投资指南)

Metaplanet 的比特币策略：持续买入+选择权收益

Metaplanet 透过一系列增发股票、发行债券与比特币购买计划，展现了与美国 Strategy (原名微策略) 类似的长期比特币战略。

除了直接买入比特币之外，Metaplanet 与新加坡数位资产交易公司 QCP Capital 进行比特币选择权交易，借由卖出选择权收取权利金，中间还不时透过 roll-up 交易，提高执行价来增加比特币权利金收入。Metaplanet 称之为「目标买入」，强调是获取比特币的另一种途径。

其最新财报中，2025 年第一季营收达 8.77 亿日圆，其中 88% 来自比特币选择权交易。

(Metaplanet 藉选择权 roll-up 交易增加比特币收益)

如何评估 Metaplanet 股价？

Metaplanet 在采用比特币投资策略后，股价大幅飙升，投资人该如何评估其股价？笔者提供以下三种评估指标：

P/B ratio

传统金融会用股价净值比 (Price-Book Ratio，PB) 来评估一个公司的股价高低，P/B ratio 是股价相对于每股净值的比例，净值代表的是公司实际价值或清算价值。若我们不考量公司其他资产，单纯用比特币价值来代表公司清算价值，也可以得出一个 P/B ratio。

P/B ratio＝股价／每股拥有的比特币价值

以周五收盘价 816 日圆，美元兑日圆汇率 142.6，比特币价格 108K 计算，其 P/B ratio 为 5.09。

mNAV

另一种算法，mNAV 也是类似的含义，像 Strategy 的官网即是使用此算法。

mNAV=Enterprise Value÷Bitcoin NAV

• Enterprise Value 企业价值：股票市值+总负债 (包括可转债 Debt 和优先股 Pref)
• Bitcoin NAV：其持有比特币市值

NAV premium

专门分析比特币储备策略公司的网站 Strategy Tracker，主页面上方也有各项数据和指标，它也计算了类似 mNAV 的指标，称作 NAV Premium，不过算法略有不同。

NAV premium=Market Cap (股票市值) ÷Bitcoin NAV (持有的比特币价值)

NAV premium 并未计入可转债和优先股。但又分成 NAV Premium (Basic) 和 NAV Premium (Diluted)，一个用现有的在外流通股数计算，而一个则计入之后转换的股份。笔者认为必须要看 NAV Premium (Diluted) 才能知道自己股权之后被稀释的状况。但可惜的是，其统计图表提供的历史数据为 NAV Premium (Basic)，目前指标为 4.055，而 NAV Premium (Diluted) 目前为 5.125。

这几个指标都与传统股票 P/B ratio 的概念一样，数字越高代表公司股价相对而言越贵。

Metaplanet 目前股价是否被高估了呢？

自 2024 年 4 月启动比特币投资策略以来，Metaplanet 便采取多种金融工具支持该目标，计划至今年底前累计购买 10,000 枚比特币，至 2026 年累积 21,000 枚比特币。

Metaplanet 制定了清晰的财务计划，包括未来发行的股票认购权，总计 5 个批次共计 2,100 万股。受惠于日本的税制和方便散户和机构投资者的购买优势，其 NAV premium 长期处于高位，由上图可发现，其 NAV premium 一度高达 21 倍，最低时也有接近 2 倍的水准。

那要如何判定 Metaplanet 的股价是否被高估了呢？目前市面上比特币储备策略公司近百家，除了始祖微策略 Strategy 外，笔者觉得最稳健也最有底气可以进行长期投资的就是 Metaplanet 了！因为它制定了清晰的财务计划，并积极有计划的朝目标发展，让投资人可以用数字分析其股价，做为进出场的判断。

笔者自己使用的 P/B ratio，其实跟 NAV premium 类似，故笔者会用自行推算的数字与 NAV premium 的历史资料进行交叉比对，找出其股价相对的高低点进行投资。

以周五收盘价 816 日圆，美元兑日圆汇率 142.6，比特币价格 108K 计算，目前的 P/B ratio 为 5.09。若用年底共买入 10,000 枚比特币，股权再稀释 (今年共增发 2,100 万股) 的情况下 ，同样的 P/B ratio 下，其股价应可达 1,003 日圆 (下图浅橘色标示)。

而目前的情况下，若 P/B ratio 降至 4，股价应跌至 640。年底若投资者乐观情绪升温，相同条件下，其股价有机会来到 1,180 (P/B ratio 为 6) 和 1,380 (P/B ratio 为 7) 。用此方式可对自己的进出场点随时进行调整评估。

而像微策略 Strategy 和 Metaplanet 此等被视为比特币代理的股票，也被视为比特币杠杆投资工具，自然在比特币上涨时 P/B ratio 容易上扬，而比特币下跌时，P/B ratio 也会随之下降，故可搭配比特币的走势随时调整投资策略进行因应。

Metaplanet 成套利新目标，投资请 DYOR

Metaplanet 近期股价出现巨幅波动，除了波动度惊人名列第一，还是被放空比例最高的公司，同时在日本和美国上市的 Metaplanet，成为套利者的新目标，成为像微策略 Strategy 可用比特币和股价多空套利外，还可利用其多重上市的股票进行套利的新选择。

(Metaplanet 成套利新目标，股价连两日锁涨停发生什么事？)

由此可见， Metaplanet 除了成为亚洲拥有最多比特币的上市公司，也让它在金融市场获得极高关注。至于此种波动度极高的股票，是否适合投资，也端看每个人的风险属性，本文仅为笔者个人浅见，非投资建议，请务必 DYOR。

睽违两年多，稳定币发行商 Circle 再度提交上市 (IPO) 文件，经历了一波熊市低潮后，Circle 的营运是否更上轨道了？链新闻将比较 Circle 自 2021 年以来的财务报表，带您一窥其财务状况，以及营运模式。

Circle 的崛起

稳定币是加密货币的一种，借由担保资产或是演算法的支持，来维持价值的稳定。目前稳定币市值达 2,380 亿美元，较 2022 年底 (1,300 亿美元) 增加了八成以上，由 USDT 的 1,440 亿和 USDC 的 606 亿美元囊括了 85% 的市场。稳定币市值约占加密货币总市值的 8.6%，是传统金融和加密货币间的重要桥梁。

长期以来稳坐市值第二大的稳定币 USDC，最初是 2018 年由 Circle 与加密货币交易所 Coinbase 结盟的 Center Consortium 所掌管。

Circle 与 Coinbase 结盟合资掌管著 USDC 发行的 Center Consortium ，在 2023 年 8 月正式宣告结束，据当时报导，Circle 与 Coinbase 认为，随著美国和世界各地对稳定币的监管日益明确，像 Centre 这样的独立治理机构的要求已经不再是问题。Circle 将继续作为 USDC 的发行人，将中心的治理和营运职责纳入 Circle 内部。新的结构将简化营运和治理，并增强 Circle 作为发行人的直接责任，包括持有所有智能合约密钥、遵守储备治理法规以及在新区块链上启用 USDC。

Circle 庞大储备赚取美债高额利润

Circle 的主要获利来源为储备利息收入 (reserve income)，Circle 庞大的稳定币 USDC 借由美元储备投入美债市场，提供投资者所需的储备保证，也是其收入的主要来源，尤其是近年联准会将利率维持在高位，USDC 将大量储备放入贝莱德为其管理的货币型基金，收取美国国库券的高额利率，于 2024 年实现 16.76 亿美元营收，近两年储备利息收入已占其总营收的 99%。不过因为 USDC 的发行是与 Coinbase 合作，其利息收入还需与 Coinbase 拆分。

此外，Circle 也对其客户收取交易及服务手续费，不过与利息收入相比显得微不足道，近两年仅占其总营收的 1%。

Circle 在报告中也称公司聚焦核心产品，己停止 Circle Yield (借贷市场) 和种子投资等业务。

Circle 毛利率逐年下降，遭  Coinbase 分食

Circle 的直接成本包括分给 Coinbase 的储备利息收入，以及与交易相关的费用。营业收入减掉直接成本占营收的百分比即所谓的毛利率，由 2020 年到 2024 年，Circle 的毛利率由 77% 下降到 39%，而这其中多数为分给交易所 Coinbase 的 储备推广费用。

Coinbase 每年由 Circle 那分得的 USDC 储备推广费用为：

• 2024 年：9.08 亿美元，占 Circle 储备收入的 55%
• 2023 年：6.91 亿美元，占 Circle 储备收入的 48%
• 2022 年：2.48 亿美元，占 Circle 储备收入的 34%

(Circle 上市 Coinbase 获利良多，每年领储备收益，持股投报有望翻五倍)

Circle 营业费用分析

Circle 最大宗的营业费用为：

• 人事费用 (Compensation expenses) ：占营业费用的五成左右，此费用包括了员工薪资、股权激励计划及员工退休及福利计划等。
• 行政管理费用 (General and administrative expense) ：支持业务营运而产生的费用，占营业费用的 2~3 成，费用的提升主要来自法律的咨询费用，Circle 在力求合规并准备公开上市的情境下，此费用可能无法削减。

我们用成本收入比率 (cost to income ratio) 来衡量，Circle 的成本收入比率 (100% 为损益两平的状态) 已由 2020 年的 361% 逐年下降，在 2024 年达到 76% 。

稳定币真的是门好生意吗？

虽说笔者十分认同 Circle 近年来聚焦核心产品的作法，删减不必要且风险高的服务，以求合规上市。

但其储备利息收入占营收的 99% 也太过集中了！因为利息的高低受宏观条件的影响，并不是 Circle 可以控制的，如果以银行的角度来看，Circle 吸收了大量的存款，却只能靠投资最安全的美国国库券来赚取收益，其实是不合理的。如果不能像银行一样用借贷模式将利差锁定，Circle 要做的应该是增加手续费收入，如增强现有支付管道与数位资产的支付和结算之间的连接，来提升客户的数量和交易量。

我们可以观察到 Circle 的储备收益率由 2022 年的 2.86% 上升到 2023 年的 4.89%，再上行到 2024 年的 5.09%，也带动了 Circle 营收的不断创高，这一切除了取决于其 USDC 的发行量多寡，另一个重要因素则是美债的利率。如今联准会已启动降息循环，虽说自 2024 年底以来只降了 1%，但对高度倚赖利息收益的 Circle 后续亦会带来不少冲击。

Dragonfly 有限合伙人 @TheOneandOmsy 也指出，Circle 高分销成本压缩毛利，再加上潜在的美国监管松绑，恐吸引传统金融机构进场，也会威胁其市场地位。

(Circle 正式提交 IPO 上市文件，烧钱合作商业模式难掩压力)

Circle 上市值多少钱？

Circle 计算截至 2024 年 12 月 31 日的帐面净值 为 11.78 亿美元，折合每股 20.90 美元。

而数据提供商 PitchBook 资料称，在 2022 年的一轮融资后，Circle 的估值达到 77 亿美元。而如今更有机会达到 90 亿美元。

换算下来，Circle 若能顺利上市，股价可能介于 21~160 美元。如此大的差距，就端看投资人对稳定币的前景是否看好。