如今，对区块链网络的估值，对于经历过早期互联网时代的人来说，感觉就像似曾相识。在 20 世纪 90 年代，分析师、投资者和创始人都难以将熟悉的财务模型应用于一项完全陌生的技术。那些仅仅拥有一个网站和一份宣传稿的公司，估值就高达数亿，有时甚至数十亿美元，而估值的依据，正是“眼球”这种无形的东西。
结局并不好。然而，回想起来，那些混乱的早期岁月也提供了宝贵的教训：技术发展速度快于金融，估值模型最终必须适应创新的形态。
如今，我们在区块链领域也面临着类似的困境。尽管区块链的应用日益普及、基础设施日趋成熟，以及不可否认的文化和经济发展势头，但仍然缺乏一个被广泛接受或标准化的方法来评估区块链网络的价值。我们现有的少数几个模型虽然在方向上有用，但仍然存在缺陷或不完整。
为了了解我们可能去往何方，值得重新审视我们是如何到达这里的。
第一次互联网估值浪潮：眼球而非收益（20 世纪 90 年代中期至 2000 年）
20世纪90年代中后期，互联网还是一片新领域。投资者并不清楚数字公司究竟应该如何定义“成功”，因此他们依赖一切可以衡量的指标：页面浏览量、横幅广告曝光量、独立访客数量或月活跃用户数量（MAU）。这些粗略的注意力指标成为了事实上的价值衡量标准。其逻辑很简单：如果数百万人访问你的网站，最终就能实现盈利。
估值飙升。像Pets.com（见图）、Webvan和eToys这样的初创公司凭借着占据主导地位的希望筹集了数亿美元。然而，收入却成了次要考虑的问题，盈利能力成了笑柄。2000年互联网泡沫破灭时，显而易见的是，没有货币化的关注度是企业价值的薄弱基础。
金融危机后的调整：收入和利润（2001-2005）
第一次互联网泡沫破灭后，投资者情绪发生了巨大变化。市场要求的是证据，而不仅仅是愿景。从2001年起，企业被期望创造可观的收入，实现毛利率，并走向盈利。
这一时期，不可持续的模式被无情淘汰。只有拥有真实产品、真实客户和现实财务状况的公司才能生存下来。例如，亚马逊开始将投资者的关注点从抽象的未来潜力转向实际的运营业绩。它持续的营收增长和不断提升的利润率纪律帮助重建了信心。
eBay 成为了清晰的典范：一家盈利能力强、以交易为基础、模式可扩展的公司。这些幸存者教会投资者，要像评估传统企业一样评估互联网公司，损益表才是关键。
SaaS 和单位经济学的兴起（2005-2015）
到了2000年代中期，一种新的模式——软件即服务（SaaS）——应运而生，随之而来的是新的估值语言。SaaS业务不再依赖难以预测的广告或零售利润，而是提供了可预测的经常性收入流，这对创始人和投资者来说都是一个颠覆性的变化。
这个时代催生了如下指标：
- 年度经常性收入 (ARR) 和每月经常性收入 (MRR)
- 客户获取成本 (CAC) 和生命周期价值 (LTV)
- 客户流失、净留存和 40 规则（增长 + 利润率 ≥ 40%）
这些单位经济效益使我们能够更深入地洞察公司的运营健康状况和可扩展性。投资者开始重视增长效率和经常性收入，并青睐那些拥有可持续、高利润模式和强大客户粘性的公司。
SaaS公司可能不盈利，但前提是它们的指标清晰地展现了这一点：以低成本获取客户，长期留住客户，并随着时间的推移扩大市场份额。这种方法成为了现代科技公司估值的支柱，至今仍是主流视角。
平台时代：网络效应与生态系统价值（2015年至今）
到了2010年代，Facebook、谷歌、Uber和Airbnb等公司重新定义了互联网的价值。它们不仅仅是企业，更是平台。它们的力量在于聚合、数据控制和网络效应，这些使得它们在发展过程中占据主导地位。
估值模型也随之演变。分析师开始衡量：
- 网络效应（每个新用户的价值都会增长）
- 生态系统深度（第三方开发者活动、市场、插件）
- 用户参与和数据锁定
如今，企业不仅因收入而获得奖励，还因建设其他企业赖以生存的基础设施而获得奖励。这是一个质的转变，企业看重的是战略地位，而不仅仅是现金流。
当今互联网巨头：利润、效率和人工智能护城河
2020年代，科技股估值趋于成熟。公众投资者如今关注的是运营效率、盈利能力和自由现金流。不惜一切代价追求增长的做法已经过时；“40法则”盛行。（该法则规定，一家公司的增长率加上自由现金率应等于或超过40% ）。
公司估值基于特定行业的表现：SaaS 有其自身的标准，电子商务有其他标准，金融科技也有其他标准。与此同时，专有 AI 模型、数据所有权和基础设施护城河等无形资产在科技领军企业的定价中日益重要。
简而言之，估值变得更加专业化和更加合理，可以根据每个数字领域实际推动价值的因素进行量身定制。
这对区块链意味着什么
尽管取得了诸多进展，区块链的估值仍处于不确定状态。我们看到有人尝试应用传统指标，例如折现现金流 (DCF)、验证者收入或协议费用，但这些指标往往偏离了主题。这相当于 1998 年用运输成本来评估亚马逊的估值。
区块链是公共基础设施，而非私营公司。许多区块链依靠补贴或代币发行来增加收入，但并未反映真实需求。此外，作为去中心化系统，它们的设计目的并非获取利润，而是为了实现无需许可的协调和无需信任的经济活动。
其他估值方法也相继出现，每种方法都揭示了部分谜题：
- MSOV（价值货币存储）模型通过代币在 DeFi 中的质押或存入方式来评估区块链的价值。该模型有用，但较为静态。
- 链上GDP旨在衡量跨应用程序和跨链的经济产出。理论上很聪明，但难以规范化，而且容易被扭曲。
这些模型都尚未成为主流、全面或被广泛接受的模型。而且，区块链的数据层层面仍然缺失在任何估值框架中。
新视角：重视速度和流量
为了向前发展，我们需要能够反映区块链实际功能的模型。正因如此，我提出了一个基于速度和流量的估值框架，该框架衡量的是资金和资产在区块链经济中的流动方式。它关注使用模式、交易循环和资本复用，更类似于经济流通而非静态指标，并且与互联网更成熟的平台时代（数字经济估值的最后前沿）有着相似之处。
该模型检查：
- 稳定币的周转率和流通速度
- DeFi 借贷、交易、抵押
- NFT 交易动态（购买、版税）
- 层层双向资产流动
- 现实世界资产代币化量（购买、特许权使用费、增值）
- 真正的资本形成和跨应用程序的可重用性
- 抵押、结算或桥接资产和交易的交换媒介费用
这种方法提供了一种原生且灵活的方法来衡量区块链的价值。它不仅关注系统中存在的事物，还关注事物的动态，而动态是信任、效用和相关性的最明显标志，正如真实货币的流通速度是衡量经济活力的普遍接受的指标一样。
结论：构建未来应有的模型
互联网告诉我们，每一次技术变革都需要新的金融视角。早期的模型总是笨拙的，但最糟糕的错误是固守不再适用的框架。
区块链仍在寻找其合理的估值叙述。
未来的估值框架将由构建而非继承而来。正如早期互联网投资者必须发明新工具来理解他们所见，区块链世界现在也必须这样做。
如果我们能做到这一点，我们不仅能更准确地评估区块链的价值，还能更深入地了解其经济和社会潜力。
