执行摘要
- 从各种指标来看，投资者似乎更倾向于增持而非发行。值得注意的是，长期持有者的供应量持续攀升，而虾类（<1 BTC）、螃蟹类（1-10 BTC）和鱼类（10-100 BTC）则继续以每月+1.93万BTC的速度增持，远高于每月+1.34万BTC的发行量。
- 链上市场和衍生品市场的融合度日益增强，多项指标表明市场波动性预期上升。价格在多个时间范围内的盘整和压缩也印证了这一观察。
- 虽然ETF流入略有下降，但整个基金组合的资产管理规模（AUM）已创下1370亿美元的新历史高点。贝莱德的IBIT继续占据主导地位，目前占比55%，富达和灰度紧随其后，分别占比16.2%和14.7%。
积累主导的体制
自本月初以来，比特币价格走势基本保持平稳，在略低于历史高点 111.7 万美元的越来越窄的价格区间内波动。
由于市场短期内没有方向性倾向，我们可以利用累积趋势评分来评估当前价格区间内潜在的投资者行为。值得注意的是，过去两个月，比特币处于中等强度的累积区间，这表明市场参与者认为当前价格具有相对诱人的价值。
将原始累积趋势得分绘制成时间序列，可以更清晰地展现这一趋势。在最初的10万美元突破期间，出现了一波强劲的累积浪潮，推动市场走高。这逐渐让位于主导的派发阶段，价格走势因此停滞并出现逆转。
最近的历史高点附近也出现了类似的模式，新的增持压力开始显现。然而，与之前的周期不同，增持仍然保持相对较高的水平，即使在市场横盘整理的情况下，其交易量也高于历史平均水平。
这表明，尽管价格条件与 2024 年末的上一个分配阶段相似，但投资者越来越认为当前区间是一个更有利的环境。
近期增持行为的一个特别有趣的例子是长期持有者（LTH）供应量的持续增长。将 LTH 供应量的 30 天变化与月度发行率进行比较，可以清楚地看出 LTH 的增持速度远远超过了向矿工发行的新币速度。
这表明，随着越来越多的代币转换为 LTH 状态，供应普遍趋紧，持有者表现出对价格不敏感的投资者特征。这些长期投资者似乎不愿以当前的现货价格出售其代币，并要求市场出现重大波动，才能引发下一波行动。
此外，还可以通过钱包规模启发法来评估增持趋势，本分析主要针对持有少于 100 BTC的实体。这些群体通常被归类为“虾”（<1 BTC）、“蟹”（1-10 BTC）和“鱼”（10-100 BTC），涵盖了从散户到高净值个人的广泛投资者群体。
目前，这些群体的总余额增长速度为每月+1.93万BTC，远超当前每月+1.34万BTC的发行速度。这进一步佐证了供应面正在收紧的观点，因为广大持有者正在持续吸收新发行的供应。
波动预期持续压缩
一系列指标表明供应方持续收紧，市场越来越容易受到需求冲击的影响，即使是轻微的波动也可能引发价格大幅波动。为了评估此类波动的可能性，我们关注一系列波动性指标。
从跨多个时间框架测量的实际波动率开始，我们观察到近几周波动率持续收缩，比特币持续在窄幅盘整区间内波动。从历史上看，这种波动率收缩通常先于市场出现重大波动，并作为波动率上升阶段即将到来的早期指标。
以下是自 2022 年 12 月以来各个时间范围内实际波动率高于当前水平的交易日数：
- 1周实际波动率：796/951 (84%)
- 1个月实际波动率：856/951 (89%)
- 3个月实际波动率：914/951 (96%)
- 6个月实际波动率：732/951 (77%)
此外，期权市场的平价隐含波动率 (ATM IV) 近几周也在下降，这表明期权交易员并未将市场转向高波动性格局的预期纳入考量。从历史上看，类似这样的波动率低迷预期往往预示着市场将出现剧烈波动，从而形成反向信号。
以下是自 2022 年 12 月以来各个时间范围内隐含波动率高于当前水平的交易日数：
- 1周ATM百分位数106/951(11.1%)
- 1个月ATM百分位数 98 / 951 (10.3%)
- 3个月ATM百分位数114/951(12%)
- 6 个月历史高点百分位数 63 / 951 (6.6%)
从链上视角来看，实际供应密度指标可以洞察有多少流通供应集中在当前现货价格的±10%区间内。当供应高度集中在当前价格附近时，即使是轻微的市场波动也可能大幅改变投资者的盈利能力，从而加剧波动性。
目前，约有19%的流通供应量位于该±10%区间内，表明成本基础高度集中在当前价格附近。这种配置意味着，市场上很大一部分对短期价格波动较为敏感，当市场最终脱离该价格区间时，更有可能出现被动反应。
我们还可以通过计算过去30天最高价和最低价之间的百分比范围，从纯价格行为的角度来评估波动性预期。这使我们能够量化市场中观察到的价格压缩程度。
值得注意的是，只有 6% 的交易日的 30 天波动范围比当前范围更窄，凸显了现货市场目前波动性压缩的异常程度。
此外，我们可以通过评估60天的价格压缩情况来支持上述观察。分析这个每两个月一次的时间范围时，我们发现价格盘整更加明显，只有0.4%的交易日出现了较为窄幅的波动。
30天和60天指标的汇合表明，波动率不仅在短期内收缩，而且在更广泛的时间范围内也在收紧。这种多尺度的收缩表明市场正在以越来越强的强度盘整，盘整期持续的时间越长，价格结构中蕴藏的潜在能量就越大。
因此，随后的突破（或崩溃）的幅度可能会受到波动性大幅扩张的支持，并且更有可能出现急剧的方向性波动。
ETF资产管理规模创历史高点
美国现货比特币ETF的资金流入仍然是比特币需求的重要来源。然而，过去一周，ETF的净流入总额有所放缓，降至仅+1.44亿美元。
尽管近期有所放缓，但整体趋势依然积极。从数月来看，买方压力持续且显著，凸显了机构投资者参与度的持续增长。
尽管最近几天净流入有所放缓，但所有美国现货比特币ETF的总资产管理规模却飙升至1370亿美元的历史新高。这一里程碑反映了机构投资者对受监管的比特币投资需求的深度和韧性。
事实上，该 ETF 的总体规模现已使其成为资产管理规模 (AUM) 排名前 10 的 ETF 类别之一，巩固了比特币在全球投资工具上层的地位。
此外，美国现货比特币ETF的总资产管理规模目前占比特币总市值的6.4%，创下ETF持有量的历史新高。这一增长比例凸显出，随着比特币持续与传统金融基础设施融合，越来越多的供应正通过受监管、专业管理的投资工具被吸收。
当我们进一步深入研究ETF组合时，我们可以观察到贝莱德的IBIT ETF持续获得越来越大的市场份额，最高达到了总资产管理历史高点的55%。紧随IBIT之后，富达和灰度分别位列资产管理规模第二和第三大的ETF，分别占据16.2%和14.7%的市场份额。
然而，当评估三大 ETF 的 30 天余额变化时，贝莱德在整个 2025 年一直吸引着大量资金流入，而富达和灰度近几个月都出现了停滞的迹象。
贝莱德在2025年占据主导地位的一个可能原因是其在期权市场的绝对领先地位。IBIT目前约占比特币ETF期权未平仓合约总量的97%，远远领先于其他同行：
- IBIT： 420万份合约
- FBTC： 81K 合约
- BITB： 15K 合约
IBIT 的领先地位源于其自我强化的流动性循环。其庞大的资产管理规模和交易量吸引了众多做市商，他们提供更低的买卖价差并降低执行成本。这改善了交易条件，吸引了更多机构投资者和散户投资者的参与，进一步扩大了交易量和持仓量。
因此，IBIT 已成为比特币期权策略的默认场所，这使得价差较大、流动性较弱的小型 ETF 越来越难以获得成功。
随着贝莱德的美国现货比特币 ETF 市场份额不断扩大，并在期权未平仓合约领域占据主导地位，其存款成本基础已成为更广泛市场定位的最有代表性的指标。
当将贝莱德存款成本基础与真实市场平均值和活跃投资者价格（这两个模型都旨在估计积极参与当前周期的投资者的平均成本基础）叠加时，我们可以观察到这些成本基础之间存在惊人的相似性。
- 贝莱德存款成本基础：7.53万美元
- 真实市场均值：7.22万美元
- 活跃投资者成本基础：78.4 万美元
真实市场均值和活跃投资者价格都是关键的心理和统计估值锚点，因此，贝莱德的ETF存款成本基差与这些模型的紧密结合，凸显了ETF资金流在比特币市场中日益增长的影响力。随着ETF在比特币生态系统中日益深入，其成本基差与普通投资者的成本基差日益趋同，进一步增强了其对市场心理和价格发现的影响力。
总结和结论
比特币市场持续呈现增持迹象，长期持有者供应量攀升至新高。此外，从“虾”到“鱼”等规模较小的投资者群体每月累计增持超过 1.93 万枚BTC，远超每月 1.34 万枚BTC的发行量。这一动态表明，供应端持续收紧，参与者持有当前价格水平的信心日益增强。
随着供应端持续紧缩，市场越来越容易受到需求冲击的影响，即使是轻微的波动也可能引发价格的大幅波动。链上市场和衍生品市场的一系列指标都支持这一观点，这些指标表明波动性预期正在上升。
尽管ETF流入量有所降温，但ETF资产管理规模（AUM）已达到1370亿美元的新高，这在很大程度上得益于贝莱德的IBIT，该业务目前占据了超过一半的市场份额。此外，IBIT存款的成本基础现在与活跃投资者价格和真实市场均值等关键估值指标紧密相关。这种趋同凸显了ETF体系与更广泛的比特币市场之间日益增强的结构性和心理联系，凸显了传统金融产品日益融入数字资产生态系统的趋势。
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