早期投资人又倒货？由Bitmine案例看加密储备企业估值计算

07-29

以太坊储备企业 Bitmine (股票代码 BMNR) 昨日大跌近 12%，其申报文件揭露出早期投资者的成本和解锁时间，引发倒货恐慌，但果真是如此吗？本文将带您了解加密储备企业估值如何计算，而最容易被误导或难以取得的资料是什么？

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初始投资人的成本有多低？

本次文件揭露了 BitMine 转型为以太坊储备公司后，共增发了 60,674,098 股普通股 (假设全数行使），对比其原发行股数，潜在稀释幅度达 58.8%。

各类别原始投资人，包括最初以现金和加密货币组合入股的私募配售协议 (PIPE)，和策略顾问、配售代理等相关合作人员，都可以 4.5~10 美元不等的超低行使价格认购 BMNR 的股票，BMNR 虽昨日大跌近 12%，但以其收盘价 35.11 计算，皆有 2.5 倍到 6.8 倍的涨幅。

但细看其行使日期的限制，除了少数的代表认股权证要在 12/1 才开放之外，其他的皆在一开始就已开放行使甚至已到期。推估多数初始投资人皆已转换为普通股，是否是昨日卖压的来源，笔者认为只是投资人的恐慌情绪所造成。

不可否认的是，这些早期投资者不管是拿加密货币或现金出来投资，成本真的是低的可以，链新闻之前也拆解过孙宇晨以 3.65 亿枚 TRX 入股后 TRON，竟可获取 38 亿美元的高额利润，这些「财库公司」已沦为加密巨鲸的套利出口。

加密储备企业的估值高度倚重以下因素：

笔者最常使用的 mNAV 或 NAV premium 的计算公式为：

Market Cap (股票市值) ÷加密货币 NAV (持有的加密货币价值)

=股价÷(每股持有加密货币量×币价)

=股价÷[(加密货币持有量÷股数)×币价]

注：此处忽略可转债或特别股的债务金额

而其中最难以取得的资料莫过于公司发行的股数，因为许多加密储备企业透过大量而快迅发行新股筹资，但新闻稿中未必会揭露其流通在外股数或是完全稀释后股数，造成评估的困难，这也是多数加密储备企业在初期股价飙升，但一旦投资者发现其股价有严重高估时，会进行极大幅度的估值回调情况。

BitMine 目前持有 566,766 枚以太币和 192 枚比特币，根据昨日 Tom Lee 的演讲稿，完全稀释股权为 117.6 百万股，若忽略其比特币价值，mNAV 为 1.9。

但若以此申报文件的完全稀释股权 163.88 百万股计算，mNAV 为 3.05。

由此可见，完全稀释股权的差异将大大影响公司的估值。

风险提示

加密货币投资具有高度风险，其价格可能波动剧烈，您可能损失全部本金。请谨慎评估风险。

全球最大的网路券商之一盈透证券 (Interactive Brokers) 考虑推出稳定币，目的在于实现全天候资金存入与加密资产转帐，有望重塑券商与用户资金流之间的即时性与弹性，成为继多家传统金融机构投入加密领域后的最新案例。

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路透社报导，券商巨头盈透证券正在积极评估推出稳定币的可行性。创办人暨董事长 Thomas Peterffy 在受访时表示，公司正研究如何透过稳定币为用户帐户提供 24 小时即时资金存入与加密资产转帐服务，象征著传统券商进一步扩展技术层至区块链基础设施：

目前，我们尚未决定该稳定币具体的推出形式，除了自家发行外，也可能整合其他机构发行的稳定币，前提是对方拥有足够的市场信誉。

即便开始探索稳定币应用，Peterffy 仍对稳定币与加密资产持保留态度：「加密货币的基本价值难以判定，但如果大众接受这个价值，那我也可以接受。」透露出盈透对于数位资产采审慎开放的策略，既不拒绝创新，也不过度投入。

事实上，这并非盈透首次进军加密市场。早在 2021 年，该公司便开放 BTC、ETH、LTC、BCH 四种加密货币的交易与托管功能。今年 3 月更进一步支援 SOL、ADA、XRP、DOGE，显示其对加密资产的包容性不断扩大。

除此之外，盈透同时也是加密交易平台 Zero Hash 的投资者，并与稳定币发行商 Paxos 密切合作。这些布局为其稳定币产品铺路，未来该产品也有望与 Paxos 或其他受信任机构合作，共同打造链上转帐的基础设施。

具有转捩点意义的《GENIUS Act》(俗称稳定币法案)，在近期由川普总统签署生效，提供稳定币发行与营运所需的完整监管架构，迅速引发加密与传统金融机构的关注与跟进，显然盈透也搭上了这辆列车。

Robinhood 去年与 Paxos 等合作推出稳定币 USDG；跨国汇兑龙头西联汇款也透露正著手整合稳定币，以强化跨境汇款效率。香港券商富途证券近期也被曝光正在测试稳定币入金功能，用户有望能以 USDT 或 USDC 直接参与各国股市交易。

这些案例显示，稳定币不只是加密世界的支付手段，更逐渐成为传统金融机构的即时跨境工具或高效清算引擎，借此向用户提供更弹性的资金管理方案。

随著稳定币需求提高、区块链基础设施与监管日渐成熟，传统券商也不得不重新定义自我角色。盈透证券积极研究稳定币的应用，代表的不仅是公司策略的转变，更是整个金融产业转向链上过渡与整合的缩影。

风险提示

加密货币投资具有高度风险，其价格可能波动剧烈，您可能损失全部本金。请谨慎评估风险。