第一家加密货币财务公司：MicroStrategy 的杠杆飞轮内部

TL;DR

• MicroStrategy（MSTR）开创了一种新的金融结构：利用股票市场透过零息可转换债券和优先股收购比特币，将股票波动性货币化，而不是依赖营运现金流。
• 当 MSTR 的交易价格为mNAV > 1 时，它可以在不稀释的情况下发行股权，购买 BTC 并增加每股 BTC，从而形成一个自我强化的飞轮。
• 该公司的资本结构由从事伽马交易的对冲基金维持，这些对冲基金购买债券并透过做空 MSTR 股票进行动态对冲，以从波动而非方向中获利。
• 可转换债券买家接受 0% 的利率，因为嵌入式看涨期权在高波动性制度（BTC/MSTR）下非常有价值。
• 尽管 Saylor 坚持“永不出售 BTC”，但在债务到期、高股息义务或经济低迷时期无法进入资本市场等压力情况下， MicroStrategy 仍可能被迫清算部分 BTC。
• 更广泛的趋势表明，上市公司使用加密储备作为叙事和资本策略，透过股票为投资者提供加密资产的杠杆敞口，但也引入了波动性、融资和基于信仰的风险。

1. 简介

到2025年中期，受战略投资公司成功的启发，越来越多的上市公司将开始持有加密货币，尤其是比特币，作为其资产的一部分。例如，区块链分析数据显示，光是2025年6月，就有26家新公司增加了比特币，使全球持有比特币的公司总数达到约250家。

这些公司涵盖了不同的产业（科技、能源、金融、教育等）和地区。许多人认为比特币2,100万的固定供应量是通膨对冲和非相关资产。这项策略已悄悄成为主流：截至2025年5月，64家在美国证券交易委员会（SEC）注册的公司已持有约68.8万枚比特币，约占比特币总供应量的3-4%。分析师估计，全球目前有超过100-200家公司持有加密货币。

2. 加密货币储备模型是怎样的

当一家上市公司将其资产负债表的一部分资金分配给加密货币时，一个直接的问题出现了：他们如何为这些购买提供资金？与传统金融机构不同，大多数加密货币财务公司（下文我将以 $MSTR 为例）也采取了类似的做法，因为大多数其他公司也采取了类似的做法，不依赖现金充裕的营运。

主营业务经营活动所产生的现金流量

虽然理论上是最有机、稀释性最低的方法，但用核心业务现金流购买加密货币几乎不可行，而且这一事实目前已为整个行业所熟知。大多数加密货币资金管理公司缺乏持续、大规模的现金流，无法在不利用外部融资的情况下获得大量的 BTC、ETH 或 SOL 储备。

以微策略（MicroStrategy，MSTR）为例：这家成立于1989年的商业智慧软体公司，至今仍仅透过HyperIntelligence和AI仪表板等工具获得微薄的收入。事实上，其年度营运现金流为负，远低于其在比特币上投资的数百亿美元。这凸显了微策略的加密货币资金策略始终依赖外部资本形成，而非内部获利能力。

同样， SharpLink Gaming（SBET）在 2025 年透过收购超过280,706 ETH（约 8.4 亿美元）转型成为以太坊的资金载体，但仅靠其 B2B 游戏收入根本无法完成这一转型。其资本形成策略以PIPE 融资和直接发行股票为主，而非营运收入。

b. 资本市场融资

在采用加密货币资金管理策略的上市公司中，最普遍且最具可扩展性的模式是透过公开市场（透过发行股票或债券）筹集资金，并利用所得资金累积比特币等加密资产。这种方法允许公司在不使用留存收益的情况下建立庞大的加密资金管理体系，并且它很大程度上借鉴了传统资本市场的金融工程策略。

发行股票：传统的股权稀释案例

在大多数情况下，发行新股是有成本的。当一家公司透过发行更多股份来筹集股本时，通常会发生两件事：

1. 所有权稀释，现有股东拥有的公司股份减少。
2. 每股盈余下降，净收入不变但流通股增加，每股盈余下降。

这些影响通常会导致股价下跌，主要有两个原因：

• 估值数学：如果市盈率不变，但每股盈余下降，股价必然下跌。
• 市场心理：投资人常将融资解释为软弱或绝望的表现，特别是如果收益被用于资助未经证实的成长计划。

此外，新股供应的突然涌入可能会对市场价格造成下行压力，如下所示：

例外：MicroStrategy 的反稀释股权模型

MicroStrategy (MSTR)明显偏离了传统的股权稀释叙事。自 2020 年以来，该公司积极发行股票，为其比特币购买提供资金，到 2024 年底，其流通股数量将翻一番多，从不到 1 亿股增至超过 2.24 亿股：

尽管有这种稀释，MSTR 的表现往往优于比特币本身。为什么？因为 MicroStrategy 的交易价格始终高于其标的比特币持有量，我们称之为mNAV > 1 。

了解溢价：什么是 mNAV？

• 当mNAV > 1 时，市场对 MSTR 的估值高于其持有的比特币的公平市场价值。

换句话说，投资者透过 MSTR 购买每单位比特币曝险的成本高于直接购买 BTC。这项溢价反映了市场对 Michael Saylor 资本策略的信心，或许也反映了市场对 MSTR 提供杠杆式、主动管理型 BTC 曝险的信心。

以传统金融逻辑为支撑

虽然 mNAV 是加密货币原生的估值指标，但以高于标的资产的价格进行交易的概念在传统金融中已经很成熟。

公司交易价格通常高于帐面价值或净资产，因为：

1. 现金流量折现（DCF）估值

投资者在定价时考虑的是未来现金流的现值，而不仅仅是当前资产持有量。这通常会导致公司股价远高于帐面价值，尤其是在以下情况：

• 营收和利润预计将成长
• 本公司拥有定价权或创新护城河

📌 例如：微软的估值不是基于现金或硬件，而是基于预计未来的经常性软体现金流。

2. 获利和收入倍数

在许多高成长产业中，公司估值采用本益比 (P/E) 或营收倍数：

• 快速成长的软体公司的本益比可能达到EBITDA 的 20-30 倍
• 尚未获利的早期公司市值可能达到营收的 50 倍甚至更高

📌范例：亚马逊 2013 年的本益比为 1,078 倍。

尽管利润微薄，但投资者仍押注电子商务和 AWS 未来将主导。

MicroStrategy 拥有比特币本身所没有的东西，即利用传统融资管道的企业包装。作为一家美国上市公司，它可以发行股票、债券，现在还有优先股来筹集现金，而且它已经做得非常好。迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 有效地对系统进行了套利：他通过零利率可转换债券以及最近通过创新的优先股发行筹集了数十亿美元，并将所有这些资金投入比特币。投资者意识到MicroStrategy 可以使用其他人的钱大规模购买比特币，这是个人无法轻易获得的机会。 MicroStrategy 的溢价“与短期资产净值套利无关”，而是与市场对公司资本获取和配置的信任有关。华尔街押注塞勒的团队将继续巧妙地利用股权和债务来增加他们的比特币储备，因此你为塞勒的金融工程支付了溢价。

mNAV > 1 如何实现反稀释

当 MicroStrategy 以 mNAV > 1 的价格交易时，它可以：

1. 溢价发行新股
2. 使用收益购买更多 BTC
3. 增加其比特币总持有量
4. 提高资产净值和企业价值。

即使流通股数增加，每股 BTC 的价格也可能保持平稳甚至上涨，使发行具有反稀释性。 mNAV 的溢价反映了投资者的信心，他们相信 MicroStrategy 将继续以增加或维持每股 BTC 价格的方式增持更多比特币，从而有效地发挥比特币成长工具的作用。

如果 mNAV < 1 会怎样？

当mNAV < 1 时，这意味著每持有一美元 MSTR 股票，至少在帐面上可以买到价值超过 1 美元的 BTC 。用传统金融术语来说， MSTR 的交易价格低于 NAV ，这带来了资本配置的挑战。如果它用这 1 美元的股权收益来购买 BTC，那么从股东角度来看，它实际上是支付过高。这会稀释 BTC/股，损害现有股东的价值。

如果 MicroStrategy 发现自己的 mNAV < 1，则无法继续股票发行→BTC 购买→BTC/股票成长飞轮。

那么还有哪些选择呢？

回购股票而不是买比特币

当 mNAV < 1 时回购 MSTR 股票可以增值，因为：

• 您以低于其所代表的 BTC 的价格购买股票。
• 随著流通股数量的减少，BTC/股的价格上涨。

Saylor 明确提到了这一点：如果 mNAV 跌破 1，更好的做法是回购股票，而不是购买更多 BTC。

发行优先股

优先股是一种混合型证券，在公司资本结构中处于债务和普通股之间。它通常提供固定股息，没有投票权，并且在获得股息和清算收益方面优先于普通股。与债务不同，优先股无需偿还本金；与普通股不同，优先股提供更可预测的收入。

MicroStrategy 发行了三种类型的优先股： STRK、STRF 和 STRC。

STRF 是最直接的工具：一种不可转换的永久性优先股，以 100 美元的面额支付固定的 10% 年度现金股息。它没有转换功能，也没有 MSTR 股票的上行风险敞口，只有收益率。 STRF 的市场价格会浮动，以平衡投资者对收益率的需求和微策略的融资需求：

• 当 MicroStrategy 想要筹集现金时，它可以发行更多的 STRF，从而增加供应并压低价格。
• 如果投资者对收益率的需求激增（例如在低利率时期），STRF 的价格可能会上涨，从而降低其有效收益率。
• 这种动态创造了一种自我调整的工具，其价格范围相对较窄（例如，80 至 100 美元），主要受收益偏好和发行量驱动。

例如：如果市场利率要求15%的殖利率，STRF可能会跌至66.67美元。如果仅需5%的收益率就足够，它可能会升至200美元。

由于 STRF不可转换且不可赎回（特殊税收/资本条件除外），因此它的功能很像永久债券，MicroStrategy 可以重复使用它来「逢低买入」 BTC，而无需进行再融资。

STRK 与 STRF 类似，都采用 8% 的固定股息，但如果 MSTR 股票交易价格超过1,000 美元，则增加了10:1 的股票转换功能。这嵌入了一个深度价外看涨期权，如果 MSTR 表现良好，持有者将获得长期上涨空间。

这就是为什么 STRK 对 MicroStrategy 及其投资者来说是一个如此强大的工具：

1. MSTR 股东的不对称上行空间：

• 每份 STRK 股份的售价约为 85 美元，这意味著 10 份 STRK 可以提高850 美元的 BTC 购买力。
• 如果稍后转换为 1 股 MSTR 股票，这实际上让 MicroStrategy 可以透过放弃股权来收购 BTC，前提是其股票价格上涨三倍。
• 这意味著 STRK在 MSTR 交易价格超过 1,000 美元之前不具有稀释性，即使在那时，它也反映了先前的 BTC 增值。

2. 自我修复产量动力学：

• STRK 每股支付2 美元/季度，或8 美元/年。
• 如果 STRK 跌至 50 美元，其收益率将升至16% ，从而吸引买家并稳定价格。
• 这种抗下行结构使得 STRK 表现得像一种「选择性的债券」：它在经济低迷时期提供保护，并在周期转变时参与上行。

3. 投资者策略与转换激励：

• 当 MSTR 最终超过 1,000 美元时，STRK 持有者就会受到激励进行转换，从而锁定资本增值。
• 随著时间的推移，随著 MSTR 进一步攀升（例如，达到 5,000 美元或 10,000 美元），STRK 的股息变得微不足道（收益率约为 0.8%），从而加速转换。
• 这为 STRK 创造了一个自然的退出管道，并将临时杠杆转化为基于股权的所有权。

MicroStrategy 也保留在特定条件下赎回所有未偿还 $STRK 的权利，例如，当未偿还的原始发行量低于 25% 或因税务事件而发生时。在清算中，$STRF 的优先顺序高于普通股，但低于所有债务。

当mNAV < 1时，这些工具尤其有效，因为以低于比特币资产净值 (NAV) 的价格发行普通股会降低其价值（会降低 BTC/股）。然而，优先股可以让 MicroStrategy 在不稀释普通股股东权益的情况下筹集资金，从而实现持续的比特币增持，甚至股票回购，在维持 BTC/股的同时，仍能扩大资产负债表。

他们如何偿还利息？

光是 2025 年迄今，微策略就透过 ATM（市价发行）股票发行筹集了 66 亿美元。这足以支付年度票息/股息所需的 1.85 亿美元。如果 mNAV > 1，透过股票收益支付固定优先收益不会稀释每股 BTC，因为筹集的资金多于每 BTC 单位的内在稀释。

此外，优先股使 MicroStrategy 能够为比特币购买提供资金，而不会影响其净债务比率，这对于维持市场对其资本结构的信心至关重要。

当 mNAV > 1 时

可转换债券

可转换债券是一种公司债务，它赋予债券持有人将债券转换为发行公司预定数量股份的权利（而非义务），通常以固定价格（称为转换价）转换，因此它类似于债券+看涨期权。由于可转换债券的结构旨在累积比特币（BTC），因此它通常用于mNAV>1的情况。

使用 MicroStrategy 的 0% 可转换债券：

• 债券存续期间无须支付利息。
• 到期时仅需偿还本金，除非投资人选择转换为股票。
• 对 MSTR 来说，这是一种筹集数十亿美元资金购买比特币的资本高效方式，不会立即稀释股权，也不会产生利息负担，只有在股价表现不佳时才会产生长期风险。

案例 1：跑赢大盘情景，股价上涨

• MicroStrategy 向投资者发行可转换票据。
• 它目前已获得 30 亿美元的资本，并用它来购买比特币。
• 由于该票据的利率为 0% ，因此 MicroStrategy 在债券存续期间不支付任何利息。
• MSTR 股票表现优异→价格超过门槛。
• 投资者转换债券或获得本金。
• MicroStrategy不以现金偿还本金，而是发行新股。

案例 2：表现不佳情景，股价下跌

1. MicroStrategy发行可转换债券筹措资金并购买比特币。
2. 由于该票据的利率为 0%，因此 MicroStrategy 在债券存续期间不支付任何利息。
3. MSTR 的股价下跌，在债券存续期间一直低于转换价格。
4. 投资人不要转换，转换就会有损失。
5. 到期后，MicroStrategy 将偿还全部本金。
6. 如果现金储备不足，则可能需要再次筹集资金来偿还。

快速回顾期权理论101：

值得强调的是，可转换债券本质上是普通债券和发行人股票买权的组合。以微策略公司 (MSTR) 为例，该公司一直发行票面利率为 0% 的可转换债券，这意味著投资者不会获得年利率收入。

为什么经验丰富的投资人会接受如此不具吸引力的条款？答案在于内含的买权，也就是当MSTR股价上涨超过预设门槛时，持有者有权将债券转换为股票。该选择权具有重要价值，尤其是在隐含波动率较高的情况下，因为预期价格波动越大，抓住上涨机会的机会就越大。

我们观察到，比特币的波动率 (IV) 在不同期限内波动在 40% 到 60%之间。由于 MicroStrategy 的股价与比特币高度相关，BTC IV 的上升间接推高了 MSTR 股票选择权的价值。

平价看涨期权（执行价约455美元）的交易价格为45%的隐含波动率，而相应的看跌期权的交易价格甚至更高，这表明市场对波动性的预期很高。这种波动性机制放大了MSTR可转换债券中嵌入看涨期权的价值。

实际上，MicroStrategy 能够以高价向投资者「出售」这种看涨期权。股票（或标的资产）的波动越大，选择权最终「获利」的可能性就越大。当波动性较高时，这会导致看涨期权的价格更高。

从投资者的角度来看，这是可以接受的，因为他们本质上是在购买杠杆波动性押注。如果股价飙升，他们就将其转换为股票并获得巨额收益；如果股价下跌，他们仍然可以在到期时收回本金。对MSTR来说，这是一个双赢的局面：它无需支付利息或立即稀释股东权益即可筹集资金；如果其比特币策略成功，它可以仅透过股票升值来偿还或再融资债务。在这种情况下，MSTR不仅仅是发行债券，它还将波动性货币化，用未来的上涨空间换取当前的廉价资本。

伽玛交易在微策略资本结构的运作和永续性中发挥核心作用，尤其是在其不断发行可转换债券的背景下。该公司已发行了价值数十亿美元的零利率可转换债券，并依靠其内含的看涨期权来提升这些债券的吸引力。但这些工具的买家并非典型的长期债券持有者。相反，他们通常是进行伽马交易的市场中性对冲基金。

空头流通股是指一家公司目前被卖空的流通股占其全部公开交易股份（流通股）的百分比。

只有SBET不发行可转换债券，只做大型PIPE（公开市场私人投资）和ATM股权机制，空头持股较低。

MSTR 的 Gamma 交易机制：

1. 基本交易：

• 一家对冲基金购买了 MicroStrategy 的可转换债券（即债券+买权）。
• 同时，它做空适当数量的 MSTR 股票，以保持delta 中性

2. 为什么有效：

• 如果 MSTR 股票上涨，可转换债券中嵌入的看涨期权的价值提升速度将快于空头亏损的速度。
• 如果 MSTR 股票下跌，空头部位的增值速度将快于债券（包括其买权）的贬值速度。
• 这种凸收益状况使对冲基金能够从 MSTR 股票的波动性（而不是方向）中获利。

3. 伽玛和再平衡：

• 随著 MSTR 股票的波动，对冲基金必须不断重新平衡其空头部位以保持 delta 中立。
• 在伽玛交易方法中，初始对冲与债券的Delta值成比例，以中和即时的股票风险敞口。例如，如果可转换债券的Delta值为0.5，套利基金每买入100美元债券，就会做空50美元的MSTR股票。这将创造一个其价值不受股票小幅波动影响的部位。如果MSTR的股价上涨1美元，债券可能会上涨约0.50美元，而做空的股票则会下跌约0.50美元，两者大致抵消。然而，随著股票波动的加剧，债券的Delta值本身也会改变（这个变化率就是伽玛）。如果MSTR的股价大幅上涨，债券的表现会更像股票，其Delta值也会增加；交易者必须做空更多股票才能维持Delta中性。相反，如果股票下跌，债券的Delta值就会下降（变得更像债券），交易者需要回购部分股票以保持中性。
• 这个频繁重新平衡、逢高卖出、逢低买入的过程称为伽玛交易。

• 然而，当股票价格波动时，债券的Delta值会呈现非线性变化。你需要不断调整空头股票部位，以保持Delta值中立。

• 绿色：持有可转换债券的收益。
• 红色：做空标的股票的收益。
• 净损益 = 绿曲线 − 红线，如果股票横向交易，接近转换区，频繁重新平衡以保持 Delta 中性会导致您亏损，以阴影「Gamma 交易成本」区域表示。

4. MSTR保费的影响：

• 这些伽玛对冲者并非长期持有者。他们并非押注比特币或塞勒的愿景。如果转换债券达到目标价格，delta 变成 1，那么伽玛值就会很低。
• 如果伽玛交易变得无利可图（例如由于实际波动率下降或利差收窄），这些基金将退出，从而消除 MSTR 可转换债券的一个主要需求来源。

5.二阶效应：

• MicroStrategy 的可转换债券通常具有低/零息票，但持续时间较长→低 theta
• 当波动性过低时，伽玛交易者退出，可转换债券销售变得更加困难，Gamma PnL≪ Theta Drag，即空头选择权的价值随著时间的推移而下降。

3. 性能

我们追踪并分析了 12 家上市公司在 2025 年首次发布加密货币财务公告或发生重大加密货币财务变化后的股价反应。我们的资料集包括公告日期前后的价格资料、烛台视觉化和性能指标。

2025 年首次发布加密国库券公告时，股价的反应平均而言是爆炸性的、短暂的，但仍然为股票带来了正的累积回报。

12家上市公司的平均单日回报率为+103.17% ，显示投资者的即时反应强劲。 5日回报率进一步飙升至+285.92% ，到第10天时，回报率开始逐渐下降，稳定在+102.03% 。虽然一些公司实现了温和或负的回报率，但也有一些公司经历了大幅上涨。

例子

BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE：BMNR）是一家总部位于拉斯维加斯的区块链基础设施公司，经营著工业规模的比特币挖矿站点，销售浸入式冷却硬件，并在德克萨斯州和特立尼达等低成本能源地区托管第三方挖矿设备。 6月30日，该公司透过私募发行5,560万股（每股4.50美元）筹集了约2.5亿美元，以扩大其以太坊储备。

该股在三天内从4.27美元飙升至161美元的高点，从公告价到盘中高点的回报率高达+3674.9% 。这波非同寻常的反弹很可能是由流通股数量稀少、散户兴趣高涨以及FOMO（错失恐惧症）驱动的势头推动的，随后大幅回调，两周累计回报率高达+882.4% 。尽管出现了大幅回撤，但最初的涨幅凸显了市场对大胆的资金配置调整的积极性，尤其是在这些调整类似于MicroStrategy那样的坚定信念时。

SharkLink Gaming Ltd.（纳斯达克股票代码：SBET）成立于2019年，是一家线上科技公司，透过其专有平台为体育迷提供及时的体育博彩和互动游戏优惠，将他们转化为博彩玩家。 SharkLink 开始在其资产负债表上累积 ETH，并透过私募股权投资（PIPE）和市场发行（ATM）两种方式为这些购买提供资金。

SBET 股价最初表现强劲：上市首日飙升 433.2% ，四个交易日内飙升至 1,747%的峰值。这波强劲上涨得益于加密货币配置规模以及许多知名投资者的支持。散户投资者、加密货币相关基金和投机者蜂拥而至，将股价推高至 120 美元以上。

然而，这波涨势昙花一现。 6月17日，SharpLink向美国证券交易委员会（SEC）提交了一份S-3注册声明，允许PIPE投资者转售其持有的股票。这引发了广泛的混乱。许多人将这份文件解读为主要支持者正在抛售股票的证据。尽管Consensys联合创始人兼SBET董事会主席Joseph Lubin澄清称，实际上并未出售任何股票，但澄清来得太晚了：SBET股价暴跌近70% ，抹去了公告发布后的大部分涨幅。

尽管经历了大幅回调，SBET 的累积回报率仍保持在 +441.7% ，显示市场仍然看好 ETH 储备金策略的长期价值。其股价较峰值回撤了 33.9% ，但随后几周的反弹表明投资者对该公司的理念仍然充满信心。值得注意的是，该股在 7 月再次出现上涨，显示投资者对以太坊作为储备金模式的信心正在恢复。

Bit Digital Inc.（纳斯达克股票代码：BTBT）是一家总部位于纽约的数位资产平台，成立于2015年，最初在美国、加拿大和冰岛运营工业比特币挖矿场。

2025 年 6 月，该公司进行了一次全额承销的公开后续发行，筹集了约 1.72 亿美元，加上出售 280 BTC 的收益，将资金重新部署到以太坊，积累了约 100,603 ETH，并在首席执行官兼加密货币资深人士 Sam Tabar 的领导者 Sam Tabar 的领导下完成了向以太质化的领导者。

最初的反应并不强烈（第一天下跌了15% ），但价格在接下来的两周内开始稳定上涨，最终上涨了83%，达到高峰。这种谨慎的反应可能反映出市场已经意识到Bit Digital已经涉足加密货币挖矿领域。尽管如此， 70.6%的累积回报率表明，即使对于经验丰富的玩家来说，扩大加密货币投资仍然会对市场认知产生积极影响。

然而，GameStop (GME)在2025 年 5 月宣布首次购买比特币后，更广泛地转向了加密货币相关的消费游戏基础设施。尽管散户投资者兴趣浓厚，且一位文化迷因股偶像的比特币储备举措具有像征意义，但 GME 在宣布这一消息后 5 天和 10 天的回报率均为负值。这种差异凸显了一个核心观点：仅靠正面的加密货币新闻不足以维持物价上涨。

GameStop 进军比特币的举动引发了人们的质疑，因为其零售业务仍然举步维艰，而这项举措是在该公司不断改变策略的过程中做出的。

它未能维持上涨趋势，似乎与市场持怀疑态度以及缺乏明确的营运变革有关。该公司的核心收入基础仍在萎缩，高层除了押注加密货币之外几乎没有提供任何新动向。 GME 的宣传讯息褒贬不一，其关注点不断变化（商店、NFT、元宇宙，现在又转向加密货币），这削弱了市场信心。

加密效能

除了比特币之外，越来越多的公司开始青睐以太坊 (ETH)作为其主要的加密资产。背后的原因有很多。首先，以太坊被广泛视为现实世界资产 (RWA) 代币化平台的基础层，包括 Ondo、Backed Finance 和 Centrifuge 等协议，它们都在以太坊的结算层之上构建机构级金融产品。这使得 ETH 成为押注传统金融代币化的公司的策略储备。

其次，与比特币不同，以太坊透过质押和 DeFi 可组合性获得收益，并直接向参与网路安全的持有者提供 3-4% 的年化收益。这将 ETH 转变为一种可编程的创收资本，对于寻求闲置资金回报的财务长来说，这是一个极具吸引力的方案。

2025年7月14日，BTCS透过去中心化借贷协议Aave借入了价值234万美元的USDT ，并将其与现金相结合，以824万美元的价格购买了2,731个ETH ，进一步充实了其不断增长的以太币资产负债表。此杠杆交易使BTCS的ETH总持股增加至31,855个ETH ，使其加密货币+现金市值达到1.006亿美元。

此举彰显了ETH 在 DeFi 生态系统中如何独特地兼具抵押品和资本的功能。比特币本质上具有惰性和托管性，通常存放在冷钱包中或用于有限的 DeFi 敞口，而以太坊则具有原生可组合性，允许企业在无需退出头寸的情况下，借入、质押或在收益生成协议中部署它。

第三，以太坊 ETF的出现增强了机构信心和流动性，净流入标志著主流市场的接受。因此，像 SharpLink (SBET)、Bit Digital (BTBT) 这样的公司，甚至私募市场参与者，都越来越多地将其资产负债表与 ETH 挂钩，这不仅是为了获得投机性收益，也是为了表达对以太坊作为去中心化资本市场基础设施的长期定位。这一转变标志著加密货币资金管理趋势的关键演变：从比特币作为数位黄金，到以太坊作为数位轨道。

这一趋势的一些显著例子：

• XRP 公债： VivoPower International (NASDAQ: VVPR) 在沙乌地阿拉伯王子的带领下于 2025 年 5 月筹集了 1.21 亿美元，成为第一家推行XRP 储备策略的上市公司。不久之后，新加坡的Trident Digital Holdings (NASDAQ: TDTH) 宣布计划发行高达 5 亿美元的股票，为 XRP 国债储备提供资金。在中国， Webus International (NASDAQ: WETO) 申请向 XRP 持股分配 3 亿美元，旨在将 Ripple 的支付网路整合到其业务中。这些举措受到 Ripple 在美国法律清晰度以及 XRP 可以作为跨境结算资产的想法的启发。市场反应不一，XRP 本身在 2025 年中期处于上升趋势，因此这些股票的交易量激增，尽管并非所有股票都能够持续。但它们标志著国债叙事的多元化，超越了比特币/以太坊。
• 莱特币资金储备：小型生物科技公司MEI Pharma (MEIP)于 2025 年 7 月做出了一个令人惊讶的转变，筹集了 1 亿美元（莱特币创始人 Charlie Lee 和莱特币基金会参与其中），推出了首个机构莱特币资金储备。 MEIP 的举动伴随著领导层的变动（Lee 加入董事会），并被视为将加密资本应用于陷入困境的生物科技行业的举措。该股最初因「莱特币入股制药公司」的消息而上涨，但由于投资者试图掌握最终走势，其股价一直在波动。这是一个即使是像 LTC 这样鲜为人知的加密货币也能进入企业资金储备的案例。
• Hyperliquid (HYPE) 代币： Sonnet BioTherapeutics (SONN)宣布在 2025 年 7 月进行 8.88 亿美元的反向合并，成立Hyperliquid Strategies Inc. ，这是一个比较奇特的转变，该公司将在其资产负债表上持有价值约 5.83 亿美元的 HYPE 流动性超币「流动性」。这笔交易得到了 Paradigm 和 Pantera 等主要加密货币创投公司的支持，旨在创建持有 HYPE 代币的最大上市公司。 SONN 的股价在公告发布后飙升（HYPE 是一个热门的新兴事物），尽管怀疑论者指出了其复杂的结构以及大部分估值与一个非常年轻的代币相关的事实。同样，金融科技公司Lion Group (LGHL)获得了 6 亿美元的贷款，用于积累 HYPE 以及 Solana (SOL) 和 Sui 代币作为储备——这是一种多管齐下的建立加密货币储备金的方法。

4.塞勒什么时候会出售？

迈克尔·塞勒（Michael Saylor）曾声称，微策略公司将永远「持有」比特币，也就是说，该公司永远无意出售其持有的比特币。事实上，微策略公司甚至更新了其公司政策，声称比特币是其主要的国库储备资产，这意味著其将长期持有。然而，在务实的企业财务领域，永不言败。尽管微策略公司对比特币持有长期信心，但在某些情况下，它可能会被迫清算部分比特币。理解这些情况至关重要，因为它们代表著微策略公司作为不可动摇的比特币代理的整个论点的风险因素。

以下一些情况可能会考验 MicroStrategy 的决心，并可能迫使其出售比特币：

信贷市场紧缩下的主要债务或债券到期：微策略有几笔未偿还债务，包括可转换债券（分别于 2028 年和 2030 年到期，此前已赎回了 2025 年和 2027 年的股票票据）以及潜在的其他贷款。通常，公司会透过发行新债或新股来为债务进行再融资。微策略在 2025 年初成功地做到了这一点，透过将 2027 年的可转换债券转换为股票来赎回，从而避免了现金支出。但想像一下这样一种情况，一大笔债务即将到期，而市场状况却很糟糕：例如在 2028 年，比特币处于深度熊市，微策略的股价下跌，而利率很高（因此新的借款成本非常高）。如果当时有 5 亿到 10 亿美元的债务到期，微策略可能会面临现金短缺。

• 在这种情况下，传统资本市场可能会关闭，尤其是在隐含选择权价值的可转换债券买家难以吸引的情况下。这将导致微策略公司最有效的融资工具之一失效。
• 在这种信贷紧缩的情况下，出售部分比特币以筹集现金或许是偿还债务或避免违约的唯一可行方法。本质上，该公司必须清算部分储备金来支付帐单，类似于追加保证金。微策略持有的比特币规模（2025 年价值超过 700 亿美元）让他们感到些许安慰，因为他们可以出售数千个比特币来偿还大量债务。但这将是一个激烈的举措，而且很可能只有在再融资选项完全枯竭的情况下才会采取。

飙涨的利息负担或优先股股息： MicroStrategy 的融资模式提供了灵活性，但并非免费。截至 2025 年，该公司将承担以下责任：

• STRK 的 8% 股利（可以股票或现金支付）
• STRF 的 10% 现金股利（不可延期且无罚款）
• STRC 的 9–10% ，每月以现金支付，利率可由董事会调整
• 可转换债券利息（尽管是低利率遗留票据，例如 2030 年利率为 0.625% 的债券）

正如投资者介绍所示，这些年度固定债务总额超过 1.8 亿美元，随著新资本的筹集，这一数字可能还会上升。

• 但在加密货币寒冬时期，MicroStrategy 可能会发现自己在烧钱来履行这些义务，尤其是需要现金股利的 STRF 和 STRC。如果比特币价格暴跌并持续多年维持低位，公司的杠杆率将变得危险。董事会可能会决定出售部分 BTC 来支付一两年的利息/股息，本质上是为了争取时间，以期经济复苏。这可能是个勉强的举动，但比不支付和拖欠优先股股息的危害要小（STRF 是累积性的，因此拖欠的款项会累积，最终可能引发违约或其他限制）。

如果利率上升会发生什么事？如果联准会继续升息，MicroStrategy 未来的所有融资成本都将变得更昂贵：

• 新发行的优先股将需要更高的股息殖利率来吸引投资者（例如，>10%）
• 除非 IV 很高（熊市中通常不会出现这种情况），否则可转换债券将变得更难出售
• 如果 MSTR 的股价受到抑制，股权稀释将变得更加痛苦

换句话说，资本成本激增，但收入保持平稳，BTC 交易价格可能下跌。

总而言之， MicroStrategy 只会在压力或根本性策略转变的情况下才会出售其比特币。这些情况大多与财务压力有关：无力展期债务、难以负担的资本成本或威胁公司价值的市场折价。在正常情况下，Saylor 的策略是继续买入或至少持有，而不是卖出。事实上，该公司已经展示了这项承诺；例如，在 2022-2023 年加密货币市场低迷期间，MicroStrategy 并没有出售任何比特币（即使特斯拉等其他一些公司出售了一部分）。话虽如此，该公司确实做了一件微妙的事情：它出售了少量股权，并用现金在 2022 年以折价回购了部分自己的可转换债券，实际上是廉价偿还债务而不是出售 BTC。这表明管理层倾向于避免出售比特币，他们会先尝试所有其他手段。

5.总结

MicroStrategy (MSTR) 开创了一种新的企业融资模式，在这种模式中，一家上市营运公司同时充当杠杆比特币持有工具。透过积极使用资本市场工具，特别是零息可转换债券，MSTR 有效地将其股票波动货币化，在不依赖营运现金流的情况下累积了超过 600**,000 BTC**。核心机制简单而强大：当股票交易价格高于比特币资产净值 (mNAV > 1) 时发行股票或可转换债券（21/21 计划或现在的 42/42 计划），并将收益投入 BTC。事实证明，这种循环是可持续的，因为 MicroStrategy 的股票交易价格始终远高于其库存的市价，即使在发行新股时，也允许其每股增加比特币。

该策略的核心是可转换债券，这是一种将下行保护（债券下限）与股票上行（内含看涨期权）相结合的混合证券。投资人接受0%的利率，是因为内含买权在高波动性市场中极具价值。事实上，MSTR不仅仅是发行债券，它还在以溢价出售波动性。在BTC和MSTR隐含波动率较高的时期（例如2025年），投资者愿意以零收益率为该公司融资，以换取参与下一轮加密货币上涨的权利。这种模式将波动性转化为金融资产，以无息方式筹集资金，稀释效应则延迟至股票表现优异时。

然而，该模型并非没有限制。如果隐含波动率因市场成熟度或 BTC 动量下降而压缩，则内含买权的价值会下降。这会降低未来发行可转换债券的吸引力，并可能迫使 MSTR 透过传统方式筹集资金或在债券到期时以现金偿还。此外，支持 MSTR 发行的伽马交易者和波动率套利者的生态系统是机会主义的；如果波动率下降或市场情绪转变，对其证券的需求可能会枯竭。虽然这不是 delta 风险——因为 MSTR 对 BTC 的潜在曝险是众所周知的，但它是低 gamma 风险，波动率预期的微小变化都可能大幅降低 MSTR 资本策略的吸引力。

尽管如此，押注 MSTR 这样的公司不仅成为机构基金青睐的策略，也成为散户所青睐的策略，他们将这些公司视为比特币上涨的可交易代理。这种投机本能与链上行为相呼应，加密原生用户越来越多地购买与加密资金管理公司相关的模因币 (memecoin) ，或将 MSTR 和 SBET 等股票作为叙事载体进行交易。无论是在传统市场还是 DeFi，其论点都是相似的：投资加密资金管理公司，可以进行高波动性的杠杆押注，押注数位资产升值；如果时机把握得当，回报可与其持有的资产相媲美。

简言之，微策略不仅将比特币作为资金储备，也围绕著比特币发明了一种全新的金融结构。它是第一家成功的加密资金管理公司，其资本模式或许将定义未来企业在以比特币为中心的金融世界中如何进行资金资产化、波动性捕捉和股东价值创造。

资料来源：

网站：

http://bitcointreasuries.net/

• StrategyTracker - 即时比特币国库追踪器
• 可转换债券简介
• CFA二级可转换债券公式解说

https://www.theblock.co/data/crypto-markets/options/btc-atm-implied-volatility

市场变色龙

https://medium.com/@bdratings/all-your-models-are-destroyed-the-rise-and-future-fall-of-microstrategy-5916dd3c0021

https://finance.yahoo.com/quote/MSTR/financials/

https://finance.yahoo.com/quote/SBET/financials/

影片:

比特币大学

性能数据来自：
https://polygon.io/

第一家加密财务公司：MicroStrategy 的杠杆飞轮内部最初发表在 Medium 上的IOSG Ventures上，人们透过强调和回应这个故事来继续讨论。