安德鲁·厄克特教授是伯明翰商学院（BBS）金融与金融科技系主任和教授。
这是"教授币"专栏的第八篇文章，我将为Decrypt读者带来关于加密货币的重要学术文献见解。在本文中，我将讨论比特币的价值来源。
在十多年的时间里，比特币从密码学领域的小众创新发展成为一种全球交易的资产，市值已达数千亿美元。
尽管如此，一个持续存在的问题仍然是：什么赋予了比特币价值？
比特币不像公司那样产生现金流，不像黄金那样有实物储备支持，也没有中央机构担保其价值。那么为什么人们愿意为一个数字代币支付数万美元？最新的学术研究指出了几个因素。
比特币价值的第一个支柱是其程序化的稀缺性。比特币有固定的供应量：只会创造2100万个币。这个限制由网络共识规则强制执行，支持者认为这是对抗通货膨胀的堡垒。
学术研究由于这种稀缺性将比特币类比为黄金。帕尼奥塔和布拉斯奇（2018）将比特币建模为一个去中心化网络，其价值源于用户采用和安全性，这两者都由其货币政策中嵌入的激励机制支撑。在他们的均衡框架中，稀缺性在维持长期价值方面发挥关键作用。
稀缺性使比特币成为对冲通货膨胀的有吸引力选择，尤其是在货币供应不断扩大的世界中。一些经济学家调查了比特币的稀缺性是否能解释其估值，克鲁格、迈耶和维塔根（2022）表明广泛讨论的库存流量模型与历史数据相当吻合，重申了稀缺性作为比特币感知价值的一个组成部分的重要性。
稀缺性若没有需求是不够的——比特币的需求来自于其作为点对点数字资产的使用，以及人们相信他人未来会接受它。
这就是网络效应发挥作用的地方。根据聪、李和王（2021）的研究，比特币的价值随其用户基础的增长而增长。他们的代币经济学模型显示，越多人采用和信任比特币，网络就越有价值。这种动态有助于解释比特币为何能够在多次繁荣-萧条周期中生存下来。
此外，博尔特和范奥尔特（2016）认为，如果用户预期虚拟货币能保持价值并被接受用于交易，那么它就会产生价值。他们的模型正式化了接受预期如何稳定比特币这样的波动资产。
比特币还有一个现实世界的成本支撑：挖矿。为了保护网络和处理交易，比特币依赖于工作量证明系统，矿工们通过使用电力和硬件来竞争解决密码学难题。
这个耗能密集的过程并非没有争议，但诸如海耶斯（2015）等研究者已经表明，生产成本为比特币的价格提供了基本底线。他发现比特币很少低于挖矿的边际成本，强化了能源和安全提供对估值的重要性。
更重要的是，帕尼奥塔和布拉斯奇（2018）的工作通过表明挖矿激励和网络安全强度对比特币的均衡价值至关重要，而不仅仅是传统意义上的供需来支持这一观点。
然而在实践中，比特币的价格也反映了投资者情绪和投机。媒体报道或社交媒体热度的激增可能触发价格上涨或急剧下跌。
厄克特（2018）和沈等人（2019）的研究表明，比特币价格与在线搜索趋势高度相关，而交易量反过来又驱动投资者关注。
同样，刘和茨维斯基（2021）表明，加密货币回报显著地由投资者关注度代理变量预测。与传统资产不同，比特币缺乏与宏观经济基本面的联系，因此情绪和信念发挥着不成比例的作用。
比特币的价值还受其在更广泛金融体系中的角色塑造。在低利率环境和对法定货币贬值的担忧中，投资者转向比特币作为非主权价值存储。这由鲍尔等人（2018）的早期研究证明，他们表明投资者长期持有比特币，并得到贾汉沙卢等人（2025）后续研究的支持。
最近的研究重新评估了比特币在投资组合中的角色，尤其是在市场压力时期。科尔贝特、拉金和卢西（2020）发现比特币更像是一种投机性资产而非传统避风港，但在某些市场条件下可以作为弱分散投资工具。类似地，吉、布里、劳和鲁博（2021）使用时变溢出模型，表明比特币的对冲属性显著波动，在平静期间比危机期间具有更好的对冲效果。
比特币的价值源于工程和经济学的融合：由代码强制执行的稀缺性、源于去中心化共识的效用，以及由情绪、成本和宏观条件塑造的需求。
它表现得像商品、科技股和投机性代币——常常同时具备这些特征。这种复杂性使比特币既如此迷人，又难以用传统模型估值。
归根结底，比特币的价值并非锚定于它今天能做什么，而是锚定于其用户相信它明天可能成为什么。只要这种信念持续存在——由效用、采用和激励支撑——价值可能也会持续。
