上一期，我写了关于「DAT（数位资产库）夏季」如何将注意力和资金从传统新创公司轮次中转移开来。当时，一些创投公司也提出了另一个问题：有限合伙人（LP）在支持加密货币基金方面变得更加谨慎。因此，在本期，我将深入探讨为什么即使在牛市中，筹集加密货币创投基金也变得越来越困难，以及这对未来的道路意味著什么。
几位创投公司告诉我，在2022年Terra （LUNA）和FTX崩盘之后，融资开始变得更加困难，这削弱了LP的信任，并在整个行业中留下了声誉创伤。 「对加密货币的情绪已经大大改善，但这并没有抵消对创投绩效的更广泛担忧，」Lattice Fund联合创办人Regan Bozman表示。 「新的挑战是，加密货币风险投资现在正在与ETF和DAT竞争资金流入。」
Neoclassic Capital 联合创始人 Michael Bucella 表示，如今只有具有明显优势或出色业绩记录的基金才能吸引新的 LP 承诺。这种动态推动了 Dragonfly 的普通合伙人 Rob Hadick 所说的「品质飞跃」。他指出，到 2024 年，光是 20 家公司就占据了所有 LP 资本的 60%，而其他 488 家公司则瓜分了剩余的 40%。即使今年透过并购和IPO流动性有所改善，融资门槛仍远高于 2022 年崩盘之前。更广泛
的数据也支持这一观点。自 2021-2022 年繁荣以来，加密创投的融资规模急剧缩水。根据我的同事 Ivan Wu 在The Block Pro 上提供的数据，2022 年，公司透过 329 档基金筹集了超过 860 亿美元，但到 2023 年则暴跌至 112 亿美元，到 2024 年则暴跌至 79.5 亿美元。到 2025 年为止，28 档基金仅筹集了 37 亿美元——凸显出环境变得更加艰难。筹集的金额和基金数量都呈现急剧下降趋势，反映出 LP 的谨慎态度和更严格的资本基础。
家族办公室、富人和加密原生基金仍然活跃地支援加密 VC。但几位 VC 告诉我，自 2022 年以来，退休金、捐赠基金、母基金和企业创投部门已基本退出，留下的 LP 数量规模更小、选择性更强。
为什么现在融资比 2021 年或 2022 年初更难上
一次牛市周期很不寻常——在 2021 年，几乎任何人都可以筹集加密 VC 基金，通常不需要太多经验，但其中许多基金仍然没有返还资本。 LP 现在正在等待真正的 DPI（对实缴资本的分配），然后再投入新资金。 White Star Capital 的普通合伙人 Sep Alavi 表示：「LP 对未实现收益越来越持怀疑态度，并优先考虑具有可靠已实现回报记录的基金。」
自 2022 年 3 月以来，利率上升也促使配置者转向更安全、流动性更强的资产。 Neoclassic Capital 的另一位联合创始人 Steve Lee 指出，本轮周期的收益透过 ETF 和 DAT 集中在比特币、以太坊和少数蓝筹股上，几乎没有溢出到通常会体现 VC 价值的小型专案。 Lee 表示：「LP 在大盘股中看到短期收益，而 VC 价值需要更长时间才能实现。」
一位不愿透露姓名的早期 VC 创始人补充说，缺乏「竞争币竞购」——自 2021-22 年周期以来表现出色的代币很少——打压了 LP 的兴趣，因为许多加密货币 VC 都投资于代币。人工智慧也是一个主要的干扰因素：「人工智慧是如此耀眼夺目的物体，它吸引了许多专注于科技的 LP 的兴趣，」Lattice Fund 的 Bozman 说。
总体而言，虽然今天的融资可能不比后 Luna/FTX 时代难，但仍然比 2021 年和 2022 年初的轻松赚钱时代难得多。
加密创投的未来会是什么样子
如果融资仍然紧张，大多数创投公司预计未来将出现一波整合浪潮，规模较小、实力较弱或无差异化的基金将悄悄消失。 Alavi 预计规模较小或表现不佳的基金将难以跟进后续投资工具，而 Hadick 指出，随著资本向最强大的参与者集中，市场已经在变得薄弱。
早期加密创投创办人认为，中层将会空洞化：规模低于 5,000 万美元且具有优势的小型基金将存活下来，Paradigm 和a16z等大型基金也将存活下来，但表现不佳的中型基金将会逐渐消失。 Neoclassic 的 Bucella 补充道，加密风险投资可能越来越像传统市场，其庞大的流动性基础由规模较小但品质更高的风险投资部门支撑。 「资本市场有一种很好的自我修正行为方式。我们正走出创投过度配置、流动性策略配置不足的时期，」Bucella 说。
其他人则认为这种模式本身正在演变。 Nomad Capital 的 Erick Zhang 预测，纯粹以加密货币为重点的公司将会减少，web2.0 创投将涉足加密货币领域，而加密货币基金也将进军 web2.0。 LP
回归的时间表因规模而异。 Neoclassic 的 Lee 表示，一旦资本流从比特币和以太坊转向中小型代币生态系统，LP 就会回归——他预计稳定币驱动的链上资本将加速这一转变。
Alavi 认为，随著利率下降和并购交易推动收益分配，这一趋势可能在 2026 年中期出现。而 Hadick 则认为，除了退休金之外，大多数机构投资者已经回归。他预计，随著监管的明确化和市场的成熟，退休金将在未来几年内回归。这位早期创投公司的创始人表示，只有当下一个「超级热门话题」（例如稳定币或其他突破性用例）出现时，有限合伙人 (LP) 才会再次涌入。
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