执行摘要
- 比特币交易价格接近 11.2 万美元，目前在 10.4 万美元至 11.6 万美元之间盘整。URPD 显示，投资者在 10.8 万美元至 11.6 万美元区间内买入，填补了空头缺口。这反映了积极的逢低买入，但并不排除进一步下跌的可能性。
- 跌破0.95分位数成本基差，结束了持续3.5个月的欣快期，价格重回10.4万美元至11.4万美元区间。从历史上看，这一区域一直是下一个决定性趋势到来前的横向盘整通道。
- 短期持有者的盈利能力在抛售期间急剧下降至42%，随后反弹至60%。此次反弹使市场保持中性但脆弱，只有价格回升至11.4万至11.6万美元，才能确认市场将迎来新的增长势头。
- 链下市场情绪正在降温。期货融资保持中性但较为脆弱，而ETF的流入则急剧放缓。比特币ETF的资金流主要来自定向现货需求，而以太坊的资金流则反映了现货需求和现购套利的混合。
在缺口处积累
自8月中旬创下历史新高以来，比特币进入了震荡下行趋势，一度跌至10.8万美元，随后反弹至11.2万美元。随着波动性加剧，核心问题是，这究竟是真正的熊市开始，还是仅仅是短期的萎缩？为了解答这个问题，我们同时关注链上和链下指标。
一个有用的起点是 UTXO 实现价格分布 (URPD)，它显示了当前比特币 UTXO 集的创建价格，从而了解投资者从哪里获得他们的硬币。
将8月13日的快照与当前结构进行比较，可以明显看出，投资者已经利用了回调至10.8万美元至11.6万美元“空头缺口”的机会。增持已稳步填补了这一区间，反映出明显的“逢低买入”反应。这种行为对长期而言是积极的，但并不能消除短期至中期进一步萎缩的风险。
从欣快到疲惫
虽然URPD强调了建设性的逢低买入，但持续疲软的理由源于更广泛的周期背景。8月中旬创下新高的反弹是本周期第三个持续数月的欣快阶段，其特征是压倒性的价格动能推动大部分供应转向获利。要维持这样的周期，需要持续的资本流入，其强度足以抵消持续的获利回吐，而这种势头很少能持续很长时间。
这种行为体现在0.95分位数成本基础之上，即95%的供应量处于盈利Threshold。最近的欣快期持续了大约3.5个月，之后需求最终出现疲软迹象，比特币于8月19日回落至该区间以下。
目前，价格在0.85至0.95分位成本基差之间交易，即10.41万美元至11.43万美元区间。从历史上看，该区域在欣欣向荣的峰值之后充当了盘整通道，往往导致市场震荡横盘。因此，跌破10.41万美元将重演本轮周期早期出现的高点后疲软阶段，而反弹至11.43万美元以上则表明需求站稳脚跟，并重新掌控趋势。
短期持有者面临压力
鉴于比特币目前处于一个关键的区间内交易，近期买家的行为变得至关重要。短期持有者的未实现盈亏往往是塑造局部顶部和底部的主要心理驱动因素，因为盈亏之间的突然波动决定了他们的反应。
短期持有者在盈利中所占比例清晰地展现了这一动态。随着价格跌至10.8万美元，他们的盈利份额从90%以上暴跌至仅42%，这堪称教科书式的从过热状态到突然暴跌的冷却过程。这种急剧的逆转通常会引发顶级买家出于恐惧而抛售，而这往往会导致这些卖家精疲力竭。这种模式解释了近期价格从10.8万美元反弹至11.2万美元的现象。
按当前价格计算，超过60%的短期持有者已恢复盈利，与最近几周的极端情况相比，处于中性水平。然而，这种复苏仍然脆弱。只有价格持续回升至11.4万至11.6万美元以上，超过75%的短期持有者恢复盈利，才能提供必要的信心，吸引新的需求，并推动下一轮上涨。
通过链上价格模型和短期持有者的盈利视角消化当前市场阶段后，下一步是评估链下指标是否与这些信号一致或指向分歧
情绪探测
在链下指标中，期货市场（尤其是永续合约）往往对整体情绪的变化反应最为敏感。资金费率反映了多头愿意支付的每小时持仓利息，是衡量投机需求的直接指标。资金费率过高表明市场过热，而向零或负值的漂移则凸显了市场动能的减弱。
以每小时 30 万美元作为当前周期看涨和看跌阶段之间的既定基准，当前资金约为每小时 36.6 万美元，市场处于中性区域：既不会像 2024 年 3 月和 12 月每小时 100 万美元以上的峰值那样过热，也不会像 2025 年第一季度至第三季度每小时 30 万美元以下的低点那样降温。如果资金进一步压缩至该Threshold以下，则将证实整个期货市场的需求正在更广泛地减少。
传统金融需求降温
除了期货市场之外，另一个观察链下情绪的重要视角是现货ETF的流入，它反映了传统金融机构对以太坊的需求强度。14天的平均净流入量突显出，2025年5月至8月期间，以太坊每日流入量激增5.6万至8.5ETH，在推动以太坊价格创下新高方面发挥了关键作用。然而，在过去一周，这一速度急剧放缓至每日仅1.66ETH，凸显了随着价格从峰值回落，需求正在减弱。
比特币也经历了类似的趋势。自 4 月份以来，比特币的日均流入量持续超过 3000 BTC ，但到了 7 月份，这一数字有所下降，目前 14 天的平均值已降至仅 540 BTC。综合来看，这两个市场都反映出传统金融 (TradFi) 购买力的明显萎缩，这与最近几周价格的普遍回落相吻合。
结构性差异
虽然比特币和以太坊的价格均上涨，ETF 流入量也随之激增，但两者对传统金融 (TradFi) 需求的底层结构却有所不同。将累计 ETF 流入量与 CME 未平仓合约的双周变化进行比较，就能发现这些差异。
对于比特币而言，ETF 的流入量远远超过了期货仓位的变化，这表明 TradFi 投资者主要通过现货敞口来表达方向性需求。相比之下，以太坊的情况则更加微妙：芝商所 (CME) 未平仓合约的双周变化量已占 ETF 累计流入量的 50% 以上。这表明，以太坊上的 TradFi 活动很大一部分是将现货敞口与现金持有策略相结合，将方向性押注与中性套利相结合。
结论
比特币价格接近 11.2 万美元，目前在 10.4 万美元至 11.6 万美元区间盘整。链上信号显示，短期持有者依然脆弱，盈利能力正从近期低点回升，但尚不足以确认新的动能。若价格回升至 11.4 万美元至 11.6 万美元，将恢复比特币整体的盈利能力，并增强牛市判断。相反，跌破 10.4 万美元则可能重演此前创下历史新高后的疲软阶段，跌向 9.3 万美元至 9.5 万美元。
链下指标也反映了这种不确定性。期货融资保持中性，但如果需求减弱，则面临疲软的风险，而此前推动市场上涨的ETF资金流入已大幅放缓。就比特币而言，近期流入ETF的资金主要来自定向需求，而就以太坊而言，则更多地是现金套利交易和现货敞口的混合。
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