ETH的魅力：从包装代币到流动性质押代币
作者： Tanay Ved
关键要点
ETH的代币化版本（例如 WETH、LST 和 LRT）可实现 ERC-20 兼容性、更高的互操作性以及更高的链上资本效率。
大约有 24% 的ETH通过 Lido 进行质押，stETH 及其包装器 wstETH 已成为广泛使用的 DeFi 抵押品形式，并经常用于循环策略以提高回报。
这些代币的定价和奖励机制各不相同，有些遵循重新定基设计，而包装版本则随着与ETH的汇率上升而增值。
随着这些资产规模的扩大，监控验证者队列、二级市场流动性以及 LST 对ETH 的溢价/折扣对于衡量赎回和流动性风险将变得非常重要。
介绍
作为 Layer-1 区块链，以太坊的价值主张远不止于数字货币。其可编程性使资产能够以更高效的方式被利用，例如保障网络安全、在其链上生态系统中充当收益承担者和抵押资产。为了提升ETH在这些场景中的可用性和可组合性，各种“变体”或ETH的代币化版本应运而生。
从提供 ERC-20 兼容性的 Wrapped ETH，到提供质押收益且可转让的流动性质押代币 (LST)，以及其他提供额外收益和实用性的代币变体。这些代币化的ETH已成为以太坊基础设施不可或缺的一部分，解锁了互操作性和资本效率。但随着它们变得更加分层，并在生态系统中交织在一起，它们将对流动性、锚定稳定性和赎回动态产生重要影响。
在本期 Coin Metrics网络状态报告中，我们将绘制ETH代币化版本的图景，并解释它们的出现。之后，我们将重点关注流动性质押代币，分析其定价机制、奖励结构和效用，同时评估流动性状况以及影响其稳定性的风险。
代币化ETH格局
目前， ETH主要有以下几种形式：原生ETH、包装ETH、流动性质押ETH （LST）以及流动性再质押ETH （LRT）。虽然这些变体可能会增加复杂性，但它们的出现是为了解决先前的限制、提升流动性、可组合性，以及获取链上新的收益机会。
包装的ETH （WETH）
来源：Coin Metrics Network Data Pro
Liquid 质押代币 (LST) 和包装 LST
以太坊向权益证明 (PoS) 的过渡带来了新的机遇。在Shapella 升级之前，质押的ETH被锁定在信标链上，实际上缺乏流动性。像 Lido 的 stETH 这样的流动性质押代币 (LST)解决了这个问题，它代表用户向验证者进行质押，并对质押的ETH发行可转让的债权。
它们能够在保持流动性的同时积累收益，这推动了其在借贷协议和流动性池中的快速应用。像 wstETH 这样的包装版本将 rebase 代币转换为更适合集成的固定 ERC-20 代币。LST 及其包装器已取代 WETH，成为ETH的主流代币化形式。
Lido 约 100 亿美元的包装质押ETH （wstETH）被锁定在以太坊主网的 DeFi 借贷协议中，凸显了其作为核心抵押资产的作用。在实践中，用户经常存入 LST 来借入ETH或稳定币，然后循环利用收益购买更多 stETH，形成“循环”策略，从而放大质押收益。它也支撑着借贷和重新质押的金库，将质押奖励与抵押品效用相结合，以提高资本效率。随着对代币化和收益型资产的需求不断增长，正如 LST 所表明的那样，它们很可能在 DeFi 市场中发挥核心作用。
下表概述了代币化ETH的不同版本：
流动性质押代币（LST）
定价和奖励机制
来源：Coin Metrics Network Data Pro
如上所示，Lido 的 stETH 与标的ETH交易价格接近，而 wstETH 和 Coinbase 的 cbETH 则存在溢价。在市场压力、流动性低或运营变化期间，包装型 LST 也容易出现价格错位，这些错位可能会影响市场认知，并导致溢价随着需求变化而下降。
DEX 与 CEX 定价
stETH 可在 Curve 等去中心化交易所 (DEX) 和OKX、 Bybit和Deribit等中心化交易所之间交易。价格通常保持一致，套利活动会缩小价差，但压力事件可能会导致暂时的市场错位。在 2022 年 5 月Terra/Luna 崩盘期间，Curve 上的 stETH 跌至约 0.935 ETH （偏差 6.5%），引发了像 Three Arrows Capital 这样曾在杠杆循环策略中使用 stETH 的实体的连锁清算和资本损失。此后，对单一交易平台的依赖有所减少，价格发现机制在 DEX 和 CEX 之间的分布更加均衡。
来源：Coin Metrics 市场数据馈送（CEX 市场包括以下中心化交易所： OKX、 Bybit、 Deribit、Huobi 和Gate.io）
赎回与流动性
质押者赎回ETH 的主要途径有两种：通过以太坊的验证者系统，或通过二级中心化和去中心化交易所 (DEX) 市场。主要的赎回是通过以太坊的进入和退出队列进行的，这些队列控制着验证者加入和离开网络的流量。这些队列受流失限制 (churn limit) 控制，这意味着每个周期 (epoch)（约 6.4 分钟）只能有固定数量的验证者进入或退出。队列长度以验证者数量、 ETH或时间来表示，既反映了质押需求，也反映了赎回压力。
由于质押者在 ETH 上涨后获利，且一些 循环策略被解除，退出队列中的ETH近期已超过 90 万ETH （约 3.3 万验证者）。截至 9 月 8 日，退出队列中的 ETH 数量已降至约 66 万ETH （约 2 万验证者）。同期，进入队列中的ETH也超过了 90 万 ETH，这表明 Pectra 升级后质押需求强劲，平均有效余额也更高。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
流动性质押代币（LST）的流动性如何？
流动性是流动性质押代币（以及 LRT）的一个重要因素，因为用户必须依赖二级市场进行赎回，尤其是在退出队列变长的情况下。这些赎回通常通过链上或链下交易场所进行，在这些场所，LST 可以兑换成ETH或 WETH。这些中心化交易所 (CEX) 和去中心化交易所 (DEX) 市场可以实现高效的套利，但当验证者退出队列变长且流动性稀薄时，脱钩的情况可能会更频繁地发生。
如上文所述，像 Lido 的 stETH 这样的 LST 的流动性在各个平台之间更加分散。虽然 stETH 流动性的大部分最初集中在Curve 的 stETH/ ETH池中，但后来逐渐扩展到 Balancer 等其他 DEX 和中心化交易所。Deribit、 Bybit和OKX等交易所的Deribit ETH现货市场拥有约 460 万美元的流动性，波动幅度在中间价的 ±2% 以内（买入价 160 万美元/卖出价 300 万美元）。
来源：Coin Metrics Market Data Pro （包括中心化交易所： OKX、 Bybit、 Deribit、Huobi 和Gate.io）
结论
ETH的代币化版本，从包装代币到流动性质押代币，如今已成为以太坊基础设施的核心，并在Solana等 PoS 生态系统中获得了广泛关注。包装ETH解决了早期的可组合性挑战，而流动性质押代币 (LST) 和流动性再质押代币 (LRT) 则正在扩展 ETH 的资本效率和可组合性。与此同时，它们的复苏和过往的混乱局面，再次引发了人们对流动性、赎回和可能蔓延的定价风险的担忧。
随着新的资金池在链上部署，从数字资产库到潜在的质押型ETH ETF（ 美国证券交易委员会近期对流动性质押代币作出了澄清） ，收益和互操作性的新机遇正在涌现。与此同时，随着代币化和收益型资产的规模不断扩大，并在整个生态系统中日益深入，流动性和赎回动态将至关重要。
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