首次公开募股前股票代币化能否解决私募股权市场的挑战？

这份由 Tiger Research 撰写的报告透过 Ventuals、Jarsy 和 PreStocks 的案例研究，探讨了代币化如何降低 IPO 前股票市场的投资门槛。

TL;DR

• 尽管私募股权市场回报很高，但散户投资者仍然基本上无法进入，市场主要面向机构投资者和高净值人士。

• 代币化有可能克服传统金融体系的局限性，特别是在流动性、可近性和便利性方面，但仍存在重大的法律和技术障碍。

• Ventures、Zoshi 和 FreeStock 等计划正在探索私募股权资产代币化的不同方法。尽管这些努力仍处于早期阶段，但它们已显示出减少市场结构性障碍的潜力。

1.私募股权的魅力－但它不适合你

如何投资 SpaceX 或 OpenAI？作为私人公司，这两家公司都对大多数投资者关闭。散户几乎不存在，投资机会通常只有在 IPO 之后才会出现。

主要问题在于，私募市场创造的巨额利润潜力被排除在外。过去25年，私募市场创造的价值大约是公开市场的三倍。

两个结构性因素解释了这一点。首先，对私人企业来说，资本募集是一个高度敏感的过程。无论投资者资质如何，交易通常都会授予知名的机构投资者。其次，私募资本市场的成长扩大了融资选择。许多公司现在无需上市就能筹集数十亿美元。

OpenAI 是这两种动态的典型代表。 2024 年 10 月，该公司从 Thrive Capital、微软、英伟达和软银等主要投资者手中筹集了 66 亿美元。 2025 年 3 月，OpenAI 在历史上最大的一轮私募融资中获得了 400 亿美元的额外资金，由软银领投，微软、Coatue 和 Altimeter 也参与其中。

这描述了一种只有少数机构投资者才能进入的系统，而成熟的私人资本基础设施为公司提供了公开上市的替代方案。

因此，目前的投资环境日益排他，加剧了获得高成长机会的不平等。

2. 平等存取：标记化可以解决结构性挑战吗？

代币化能否真正解决私募股权市场的结构性失衡问题？

这种模式乍看之下似乎很有吸引力：将现实世界的资产转换成数位代币，实现部分所有权，并促进全球市场全天候交易。但其核心在于，代币化只是将现有资产（例如IPO前的股票）重新包装成一种新的形式。传统金融体系中已经存在一些增加进入门槛的解决方案。

例如，韩国 Dunamu 的 Ustockplus 以及美国的 Forge 或 EquityZen 等平台允许散户投资者在现有监管框架内投资私募股票。

那么，它与标记化有何不同呢？

主要差异在于市场结构。传统平台采用点对点(P2P) 匹配系统，要求买家回应卖单，如果没有交易对手，交易就无法完成。这种模式的弊端在于流动性低、价格发现受限、执行时间不确定。

通证化有望解决这些结构性限制。如果资产被通证化并在中心化交易所 (CEX) 或去中心化交易所 (DEX) 上线，流动性池或做市商可以提供持续的交易对手，从而提升执行力和定价效率。这种方法不仅能减少摩擦，还能彻底改变市场架构本身。

此外，代币化还能实现传统系统无法实现的金融功能。智能合约可以实现自动分红、实现有条件交易，或启用可编程的治理权。这些功能为创建从一开始就灵活透明的新型金融工具开辟了可能性。

3. 尝试将 IPO 前股票代币化的项目

3.1. 风险

Ventuals建立在永续期货结构之上。其主要优势在于无需直接持有标的资产即可进行衍生性商品交易。这使得该平台能够快速上市各种 IPO 前股票，同时绕过身份验证或合格投资者身份等常见监管要求。

这款永续期货产品采用 Hyperliquid 的 HIP-3 标准实现。不过，该标准目前仅在测试网路上运行，Ventuals 本身仍处于预发布阶段。

其定价模式也颇为独特。代币价格并非基于股票价格或实际市场交易价格，而是透过将公司总估值除以 10 亿美元来计算。例如，如果 OpenAI 的估值为 350 亿美元，那么一个 vOAI 代币的价格为 350 美元。

然而，这种便捷的取得方式也带来了结构性挑战，尤其是对预言机的依赖。私人企业的估价数据本质上是封闭的，且更新不定期。基于这种不完整资讯的衍生性商品可能会加剧市场中资讯不对称的问题。

3.2. 贾西

Jarsy采用以资产为基础的代币化模型，比例为 1:1。其主要机制包括直接收购 IPO 前的股票，并为每个持有的股票发行一个代币。例如，如果 Jarsy 持有 1,000 股 SpaceX 股票，它将发行 1,000 张 JSPAX 代币。虽然投资者不直接持有标的股票，但他们保留所有相关的经济权利，包括股息和股价上涨。

这种模式之所以可行，是因为 Jarsy 扮演了资产管理实体的角色。平台首先透过代币预售来评估投资者的兴趣，然后利用筹集的资金购买实际股份。如果购买成功，预售代币将转换为正式代币；如果失败，则资金将退还。所有资产均持有于特殊目的实体 (SPV) 中，可透过「储备证明」页面进行即时验证。

该平台还显著降低了准入门槛，最低投资额仅为 10 美元。美国以外的投资者无需任何资格认证，从而扩大了全球可及性。所有交易记录和资产所有权均储存在链上，确保可追溯性和透明度。

然而，这种模式面临结构性限制。最迫切的问题是流动性，这源自于每家公司的资产持有规模有限。例如，Jarsy 目前持有 X.AI 约 35 万美元、Circle 约 49 万美元和 SpaceX 约 67 万美元。在如此清淡的市场中，即使是大股东发出的小额卖单也可能引发价格的大幅波动。鉴于私募股权市场的不透明性和流动性不足，价格发现本身就很困难，这进一步加剧了波动性。

此外，基于资产的代币化虽然提供了稳定性，但却限制了可扩展性。每次新的代币发行都需要收购实际股份，这个过程涉及谈判、监管协调以及潜在的购买延迟。这削弱了平台应对快速变化的市场趋势的能力。

然而，Jarsy 仍处于早期阶段，上线仅一年多。随著用户群和资产管理规模的扩大，流动性问题可能会逐渐缓解。随著平台的发展，代币化股票的覆盖范围和流动性深度的提升，自然会创造一个更稳定、更有效率的市场。

3.3. 预存股票

PreStocks采用与 Jarsy 类似的模式，购买私人公司股票，并发行以 1:1 资产支持的代币。该平台目前支持 22 只 IPO 前股票的交易，并于近期向公众推出了其产品。

PreStocks 基于 Solana 区块链，透过与 Jupiter 和 Meteora 的整合实现交易。该平台提供 24/7 全天候交易和即时结算，且不收取管理费或绩效费。没有最低投资要求，任何拥有 Solana 相容钱包的人都可以参与，降低了进入门槛。

然而，该平台也存在一些限制。美国及其他主要司法管辖区的使用者无法存取该平台。尽管所有代币都宣称由标的股票完全支持，但 PreStocks 尚未公开披露用于验证其每个持仓的详细文件。团队表示，将定期发布外部审计报告，并可根据要求提供收费的单独验证。

与 Jarsy 相比，PreStocks 与去中心化交易所(DEX) 的整合度更高，这可以实现更多二级市场用例，例如基于代币的借贷。在 Solana 生态系统中，代币化的公开股票（例如 xStock）已经被广泛应用，PreStocks 或许能够从生态系统层面的综效中受益。

4. IPO前股票代币化尚未解决的挑战

代币化股权市场正在初具规模。尽管 Ventuals、Jarsy 和 PreStocks 等平台展现出早期发展势头，但仍存在重大的结构性挑战。

首先，监管的不确定性是最根本的障碍。

大多数地区仍然缺乏针对代币化证券的明确法律框架。因此，许多平台在灰色地带运营，利用司法套利机制在无需直接遵守法规的情况下保持活跃。

其次，民营企业的抵制仍是一个关键障碍。

2025年6月，Robinhood宣布了一项新服务，为欧盟客户提供OpenAI和SpaceX等公司的代币化投资。 OpenAI随即公开否认，并表示：“这些代币并不代表OpenAI的所有权，我们与Robinhood没有任何合作关系。”

这项回应凸显了私人公司不愿放弃对股权结构表和投资者管理的控制权，因为这些都是他们严密保护的基本职能。

第三，技术和操作的复杂性不容忽视。

维护现实世界资产与代币之间的可靠连结、处理跨国合规问题、解决税务问题以及保障股东权利的执行，这些都是不容忽视的挑战。这些问题会严重影响使用者体验和可扩展性。

尽管有这些限制，市场参与者仍在不断寻找解决方案。例如，尽管受到公众批评，Robinhood 仍宣布计划在年底前将其代币发行范围扩大到数千种资产。 Ventuals、Jarsy 和 PreStocks 等平台也正在推动不同的股票代币化方案。

简而言之，代币化为扩大私募股权投资管道提供了一条充满希望的途径，但该领域仍处于起步阶段。目前确实存在一些局限性，但加密货币世界的历史表明，技术突破和快速的市场适应能够成功，而且往往能够重新定义一切可能。

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