本报告由 Tiger Research 撰写，概述了 Tiger 估值模型 (TVM)，这是一个用于计算比特币公允价值的系统性评估框架。我们结合市场情绪指标、网路基本面和宏观经济指标来确定比特币的公允价值。
1. 简介
每项资产都有价格。即使是超市货架上的苹果，对一个人来说也可能感觉昂贵，而对另一个人来说则可能感觉便宜。这种认知差异的产生，是因为每个人都会使用自己的内在基准来评估价值。当某样东西被认为便宜时，我们往往会买更多；当它被认为昂贵时，我们就会保留或出售。
“那么，比特币的公平价值是多少？”
几乎每个加密货币投资者，无论是散户还是机构投资者，都肯定问过这个问题。有些人会关注技术图表模式，有些人会根据新闻做出反应，有些人会依赖直觉。
在传统股票市场中，估值由标准指标和模型支撑。分析师使用本益比、市销率和企业价值/息税折现值（EV/EBITDA）等指标，以及股利折现模型(DDM) 或现金流量折现模型(DCF) 等模型来得出目标价。投资者则利用这些框架来评估公允价值并指导决策。
相比之下，比特币缺乏一个被广泛接受的估值框架。对于应该使用哪些数据以及如何解读这些数据，目前尚无共识。有些人将比特币与黄金进行比较，或推测它可能会吸收全球资本市场的一部分，但这些方法仍然停留在理论上，在实践中难以实施。
“比特币诞生十五年后，仍然无法估计其公允价值吗？”
市场现实已然改变。比特币的市值现已超过2兆美元，并已成为一个成熟的资产类别。机构投资者的入场数量不断增加，与传统金融市场的关联性也日益增强。曾经由散户投机驱动的波动性已然消退。
比特币不再是新兴资产。链上数据可以即时查看交易量、钱包活动以及长期持有者的行为，包括他们的购买价格。网路活动的监控透明度通常远超传统金融资产。
为了因应这一根本性转变，Tiger Research 为比特币引入了系统性的估值框架。
关键在于体现比特币的独特性。我们的框架并非强加股票或黄金的模型，而是利用链上数据和机构行为来估算价值。最终形成了一个客观的基准，可供散户和机构投资者使用。我们的目标是实现更理性、更基于证据的投资决策，超越因害怕错过（FOMO）或恐慌与不确定（FUD）而引发的情绪化反应。
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2. 老虎估价模型（TVM）
老虎研究公司的老虎估值模型(TVM) 是一个用来估算比特币合理价格的框架。 TVM 的主要目标是全面评估影响比特币价格的各种因素。这种方法借鉴了股票分析师如何利用资讯揭露、基本面和更广泛的经济状况来评估公司。
与其他仅依赖链上数据或宏观经济趋势的方法不同，TVM 将两者结合起来，对比特币的公允价值提供更全面、更准确的估计。
目的是为投资人提供更客观、可靠的估值基准。
2.1. TVM公式
合理价格=基础价格×基本面指标×宏观指标
TVM 采用逐步计算法来计算比特币的合理价格。此方法包含三个步骤，依序检视市场情绪、网路基本面和宏观经济环境。
第一步是利用链上数据评估投资者情绪，并识别超买或超卖情况。此步骤透过滤除市场中的极端情绪，估算出一个情绪中立的底价。
第二步，以比特币网路活跃度衡量底价。自 2024 年以来，BTCFi 生态系统开始显著成长，比特币网路活跃度也逐渐增加。 TVM 透过分析网路活跃度的变化来捕捉这种变化，从而调整底价。
最后一步是纳入更广泛的经济因素，包括全球流动性、机构资本流动和监管发展。这些变数被组合成一个宏观乘数，应用于调整后的基准价格。
TVM 方法的核心特征在于这些因素之间的相互作用。每个因素都会独立地影响价格，但当它们结合在一起时，可以放大效应。例如，如果宏观环境改善，机构资本流入，同时用户成长也同步增加，那么综合影响可能会超过各个因素总和。相反，在流动性收紧的情况下，用户采用率停滞不前可能会导致更大的下行风险。
这种增强的势头在近期市场周期中尤其明显。在2020年疫情期间，由于宽松的货币环境，即使是温和的基本面改善也引发了价格的大幅上涨。相反，在2022年，电网健康状况保持稳定，但整体市场萎缩导致价格急剧下跌。
TVM 透过将来自网路和宏观指标的乘数分别应用于情绪调整后的基本价格来考虑这些动态。
我们认为，TVM 的结构化方法比传统方法更清楚地解释了比特币复杂的价格形成过程。透过整合各种市场讯号，TVM 为投资者提供了更实用、更透明的估值框架。
2.2. TVM详细框架
步骤1：确定基本价格
TVM 的第一步是评估当前比特币价格是否处于超买或超卖状态，并提取一个情绪中性的公允价值。这个过程需要消除恐惧和贪婪等市场情绪的影响，从而建立基准。
这个概念与股市谚语相符： 「股价就像拴著皮带的狗」。短期波动（狗）可能导致长期价值（主人）偏离。同样，在比特币市场，我们认为，虽然情绪可以推动短期价格走势，但长期价格往往会回归其内在价值。底价代表一个情绪中立的公允价值，利用链上资料过滤掉极端情绪。
为了估算这一价值，我们应用了三个广泛使用的链上指标：MVRV-Z评分、aSOPR 和 NUPL。这些指标依赖不可篡改的区块链数据来评估市场情绪。我们分析了每个指标过去四年的数据，并透过衡量特定讯号后的价格变化来量化其前瞻性回报特征。例如，我们追踪了 MVRV-Z评分进入深度低估区间后的平均报酬。
然后，将每个指标的输出转换为预期收益，并合并形成基准价格。我们对 MVRV-Z 的平均权重为 50%，对 aSOPR 的平均权重为 30%，对 NUPL 的平均权重为 20%。由此得出的情绪调整后的公允价值将作为后续调整的基础。
第二步：应用基本面指标
底价反映了市场中立性，但并未反映比特币的真实价值。与传统资产不同，比特币没有现金流，无法使用折现现金流(DCF) 等标准模型进行估价。比特币也不完全符合黄金等对冲工具的特征。
因此，我们将比特币的实际价值定义为其去中心化网路（不受任何中央机构控制的系统）的函数。此网路价值源自于用户参与度和活跃度，类似梅特卡夫定律：用户参与度越高，网路的效用和长期价值就越大。相反，活跃度的降低会降低感知价值。最近，BTCFi 生态系统的出现扩展了比特币的使用场景，使得网路活动分析变得更加重要。
为了衡量网路基础，我们使用三个主要指标：
交易次数－网路使用频率
转移量－经济活动规模
活跃位址和新位址的数量－网路成长和用户采用率
这些指标反映了网路使用的活跃程度，并有助于衡量比特币的基本价值。
每个指标都会与其历史平均值进行比较，从而创建一个基本乘数。如果当前活动高于平均值，则乘数会增加；如果低于平均值，则乘数会减少。此调整将应用于基准价格，以反映网路动态，并作为最后一步的输入。
然而，必须承认的是，这些指标目前尚未对价格产生显著影响。比特币仍主要像黄金一样充当投资资产，而BTCFi生态系统仍处于起步阶段。虽然网路活动指标理论上很强大，但它们对价格的影响仍然有限。然而，我们预计，随著BTCFi的扩张和比特币网路效用的提升，这些基本指标将变得更加有影响力。
步骤3：插入巨集指标
最后一步是整合宏观经济因素。随著比特币发展成为全球交易的金融资产，其价格越来越受到外部条件的影响。无论基本面如何，宏观经济条件的变化都可能导致价格大幅波动。
例如，在2020年新冠疫情期间，全球流动性激增，比特币价格上涨了六倍，从1万美元涨至6万美元。相反，当联准会在2022年收紧政策时，尽管基本面稳定，比特币价格却跌破了2万美元。这些事件表明，比特币对宏观经济状况高度敏感。它与黄金的相关性随时间变化，因此很难将其明确归类为风险资产还是避险资产。
自美国证券交易委员会 (SEC) 于 2024 年批准比特币现货 ETF 以来，比特币与全球市场的连结进一步加深，加速了机构资本流动。贝莱德和富达等公司正透过 ETF 向比特币注入大量资金，总资产规模已达 1,350 亿美元，推动比特币价格突破 10 万美元。像 Strategy 这样的上市公司也透过大规模增持做出了贡献。这些发展与监管趋势密切相关，尤其是在美国，未来的资本流动很可能取决于政策发展。
为了量化这些宏观因素，TVM 使用三个主要指标：
全球流动性（M2） ——主要经济体（美国、欧盟、中国、日本、韩国）央行的货币供应量
机构资本流动－即时监控ETF基金流入/流出情况，以了解机构情绪
监管环境－政府政策是否支持或阻碍比特币的定性评估
每个因子都会与历史标准进行比较，产生一个宏观乘数，然后将其应用于基本乘数调整后的价格。最终输出的是12个月的合理价格。
2.3. 应对极端波动和噪音的安全机制
为了防止对短期冲击反应过度，老虎估价模型(TVM) 对调整乘数设定了上限（上限）。其目的是滤除过多的噪音，保持估值稳定。具体而言，基本面乘数的上限为 ±10%，宏观乘数的上限为 ±40%。
例如，即使网路发展非常积极，基本面调整幅度也不会超过+10%。同样，即使在全球金融危机等严重的宏观冲击下，宏观调整也不会使估值降低超过40%。
这种限制存在的原因很简单：大多数影响市场的新闻只会造成暂时的干扰，而不会带来根本性的改变。比特币可能会因为监管评论而下跌 20%，或因为名人推文而上涨 10%，但这并不会改变其根本价值。 TVM 框架旨在过滤这些噪音，并专注于合理的长期估值范围。
2.4. 个案研究：2022 年 11 月
在了解了 TVM 的精髓之后，让我们来看看如何将其应用于实际市场场景。我们将透过一个代表性的案例来分析 TVM 的实际实施过程。
2022年11月，当比特币价格接近2万美元时，FTX破产危机爆发，整个加密市场陷入恐慌。我们来用TVM估算一下这种情况下比特币的公允价值。
让我们先来设定一个底价。 MVRV -Z 评分跌破零，而aSOPR和NUPL也进入了恐慌区间。通常，当MVRV-Z 评分低于零时，表示当前价格低于市场参与者的平均买入价。这表明市场已达到极端恐慌水平，额外的抛售压力可能有限。根据历史数据，类似情况通常会带来约 10% 的潜在反弹，因此底价设定为 22,000 美元。
从这个角度检视基本面指标，我们发现了一些有趣的现象。 FTX 崩盘后，人们对中心化交易所的信任消失了，比特币网路活动实际上暂时增加。用户将资产从交易所转移到私人钱包，交易数量、转移额度和活跃钱包数量略有增加。尽管网路活动的增加有限，但表明人们仍然信任比特币网路。我们认为这是一个积极的基本面因素，因此我们进行了 5% 的上调。基准价格为 22,000 美元，加上 +5% 的基本面调整后，价格为 23,100 美元。
宏观方面，全球M2成长放缓，导致市场流动性下降。中国房地产危机加剧了全球宏观指标的风险。此外，FTX的倒闭并非单一实体的失败，而是加剧了人们对加密货币生态系统更广泛的不信任。由于主要经济体缺乏明确的监管框架，机构参与度仍然有限。考虑到这些因素，预计下调幅度将达到30%。
有趣的是，极度恐慌往往会为强劲反弹创造条件。当MVRV-Z处于深度负值区域时，该价格区间往往会吸引长期投资者的买入。我们发现，极端情况下形成的低点往往会成为坚实的支撑位。如果宏观环境改善或监管不确定性缓解，我们预期股市将大幅反弹。
合理价格 = 基准价格 × 基本面指标乘数 × 宏观指标乘数
16,170美元=22,000美元×1.05×0.70
基本价格：22,000 美元（基于MVRV-Z < 0，并应用 10% 的调整）
网路基本乘数：1.05（网路活动增加，增加至个人钱包的转帐）
宏观指标乘数：0.70（FTX崩溃、全球M2收缩、监管不确定性）
公允价值估值：22,000 美元 × 1.05 × 0.70 = 16,170 美元
现在，让我们将这个预测与实际结果进行比较。 2022 年 12 月，比特币价格跌至 15,000 美元。 TVM 计算的 16,170 美元仅偏离了约 7%，相当准确。价格下跌后，链上数据显示市场极度恐慌，而基本面指标则显示市场对网路的信心依然完好。这表明中期可能会出现反弹。
自2022年底以来，人们对比特币ETF获准的预期日益高涨，增加了机构投资者入场的可能性。俄乌战争等地缘政治不确定性也提升了人们对比特币作为「数位黄金」角色的兴趣。随著宏观经济状况开始好转，链上资料预测的反弹开始出现。
2023年3月起，宏观经济情势显著改善。联准会放缓升息步伐，有助于风险偏好回升，中国「零新冠」政策的结束也提振了全球经济复苏的预期。受此影响，比特币年底突破4万美元，涨幅达166%。
这个案例清晰地展现了 TVM 框架的强大功能。此模型不依赖技术模式或情绪判断，而是结合链上资料、基本面和宏观变量，产生客观的公允价值估值。更重要的是，该模型能够主动识别极端情况下的潜在反弹，为投资者理性决策提供结构化的框架。
3. 基础价格降低
TVM 使用MVRV-Z Score 、 NUPL和aSOPR来计算底价的原因很简单：这三个指标是基于区块链上记录的实际交易数据。这些数据完全透明，可以显示比特币的购买时间、价格、是否已售出以及当前持有量。
这种客观数据非常重要，因为它提供了一个逻辑清晰的分析起点，不受情绪影响。例如，如果所有投资者的平均买入价为5万美元，而目前价格为8万美元，那么大多数参与者的未实现收益为60%。
这可能预示著获利回吐动机增强，市场抛售压力加剧。然而，这只是宏观图景的一部分——我们需要多角度的视角才能看清全局。以下三个关键指标分别反映了市场结构中不同但互补的维度：
第一个指标衡量当前价格与过去标准相比的高低程度。
第二个指标显示的是整个市场目前有多少利润。
第三个指标追踪最近的卖家是获利还是亏损。
结合这三个视角，我们可以全面了解市场状况。这类似于医生检查血压、体温和心率来评估患者的健康状况。单靠一项数据是不够的；三者结合才能形成更清晰的图像。
全球投资公司也使用这些指标。灰阶在2024年白皮书中强调， MVRV-Z和NUPL是核心分析工具。领先的链上分析公司Glassnode称MVRV-Z为「识别市场顶部和底部的最准确指标」。
3.1. 关键价格情绪指标详情
3.1.1. MVRV-Z 评分：整体市场获利能力的写照
MVRV-Z 分数对市场价值与实现价值的比率进行统计标准化，以显示历史背景下的当前价格位置。
让我们从最基础的开始。实际市值是所有比特币上次交易价格的总和。简而言之，它是整个市场的平均买入价。 MVRV比率以目前市值除以该数值，可以显示目前价格偏离平均成本基准的幅度。
MVRV-Z 分数进一步减去历史平均MVRV 比率，再除以标准差。这种标准化方法可以对不同市场周期进行客观比较，从而凸显当前估值在统计上的极端程度。
它在实务上是如何运用的？从历史上看， MVRV-Z值高于 7 通常与市场高峰相吻合。低于 -0.5 的值通常预示著良好的入场时机。透过检查整个网路的未实现利润，该指标有助于判断市场是过热还是低迷。
3.1.2. NUPL：网路中未实现盈亏的衡量标准
NUPL （净未实现盈亏）将所有市场参与者的未实现盈亏总额以一个数字显示。此指标清晰地展现了投资者平均而言是获利还是亏损。
公式很简单：用市值减去已实现市值，再除以市值。 NUPL 值为正表示大多数资产持有者都在获利；为负表示普遍存在未实现损失。
这一数字对投资者行为具有重要意义。当净获利能力高于0.7时，大多数市场参与者都在享受丰厚的利润，从而增加了获利回吐的可能性。在这种情况下，价格进一步上涨的可能性通常有限，因此需要采取更谨慎的态度。
3.1.3. aSOPR：即时追踪活跃卖家行为
aSOPR （调整后的已用输出利润率）透过提供对投资者行为的即时洞察来衡量活跃交易代币的获利能力。与基于持仓量的数据不同，此指标显示的是实际交易情况，因此对于监测短期情绪变化尤其有用。
虽然SOPR追踪所有售出硬币的盈亏比，但aSOPR会过滤一小时内的交易，以消除噪音并专注于具有经济意义的转移。
投资者心理在此发挥至关重要的作用。大多数市场参与者不愿承担损失，因此持续跌破 1.0 通常意味著投降。监测aSOPR在 1.0 水准附近的表现，有助于辨识市场参与者遭遇心理阻力的点。
持续高于 1.0 的读数表示上升趋势健康。如果读数长期低于 1.0，则可能表示卖方已精疲力竭，并可能出现逆转。
3.2 资料建构与分析过程
3.2.1. 分析方法
结构化资料分析流程对于客观评估比特币的公允价值至关重要。该方法建立在一个实用模型之上，该模型将特定时间点的链上指标水平与12个月后不同市场周期的实际价格结果进行匹配。
本次分析涵盖了从 2021 年多头高峰、2022 年低迷、2023 年复苏到 2024 年 ETF 批准的完整周期，以确保全面覆盖关键链上指标如何应对重大市场事件。
每个时期都根据其历史背景进行仔细审查，以分解数据。对于每个时期，我们测量其12个月的远期回报模式，并进行统计显著性检验，然后将其分为五组。
最终价格调整的权重是根据每个指标在不同市场阶段的历史准确性和可靠性确定的。并非采用简单的平均值，而是根据每个输入指标已证实的预测性能进行加权。
NUPL 的权重为 30%。尽管该指标往往存在滞后性，这可能会限制其预测价格的能力，但它作为辅助指标非常有用，可以指示未来潜在的抛售压力和市场情绪的变化。
aSOPR 的权重为 20%。尽管其预测准确度近期已显著提升，但该指标仍对短期波动较为敏感。在交易量高峰期，aSOPR 可能会受到噪音的影响。
此公式计算得出的基准价格是基于当前链上经济活动水准的合理估值。此预测客观可靠，因为它是基于历史数据，而非情绪或猜测。
基准价格与当前市场价格之间的差异反映了溢价情绪的强度。如果市场价格比基准价格高出30%以上，则可以认为市场过热。如果比基准价格低30%以上，则表示市场被低估。这一差异是确定何时买入和卖出的主要参考。
4. 基本面指标
TVM 使用交易笔数、转帐量和用户活跃度来衡量比特币网路基本面的原因显而易见：与普通公司不同，比特币本身并不会产生收入或利润。因此，网路使用率成为衡量价值的主要方式。
把它想像成一座城市。要评估一座城市的健康状况，需要关注三个方面：有多少人居住在那里（用户数量），他们流动和参与经济活动的频率（交易数量），以及有多少资金交易（转帐量）。
例如，假设A市有100万居民，但几乎没有经济活动。 B市只有50万居民，但人口流动和高价值交易十分活跃。 B市会被认为更具活力，更有价值。
比特币网路的工作原理与此类似。一个健康的网路需要用户数量、交易频率和资金流的合理组合。大量用户不活跃意味著网路如同鬼城。大量资金流和少量用户意味著网路过于中心化。
4.1. 基本指标的完整详情
4.1.1. 交易计数：衡量网路使用频率。
以新加坡为例：它只有 600 万人口，但其经济活力却与纽约相当。真正的经济强国必须在这三个方面都取得高分。 TVM 透过同时检视所有这些因素来衡量比特币网路的整体健康状况。
交易次数是衡量人们使用比特币网路频率最直接的方法。它就像城市的每日交通流量一样，反映了人们实际与网路互动的频率。
交易数量的持续增长意味著越来越多的人将比特币视为一种实用工具，最终可以透过网路效应提高比特币的价值。
相反，当交易数量减少时，表示网路使用率停滞不前。比特币要发挥价值储存功能，网路本身必须保持活跃和安全。如果使用率下降，网路安全就会减弱，这可能会削弱人们对比特币作为价值储存手段的信心。
4.1.2. 转移量：衡量经济意义
转帐量超越了单纯的交易频率，它显示比特币在重大经济活动中的使用量。此指标衡量的是交易次数无法单独体现的真实经济规模。
4.1.3.活跃/新用户数：衡量网路成长
活跃用户数和新用户数是衡量比特币网路成长的关键指标。活跃用户是指在特定日期实际进行交易的唯一钱包位址，代表网路活跃的经济人口。新用户是指该群体中首次进行交易的钱包位址——这个概念类似于出生率。
这项指标非常重要，因为它是衡量网路可持续成长的先行指标。庞大的经济活跃人口，以及稳定的新用户涌入，预示著网路健康发展，为长期价值成长奠定基础。
5. 宏观指标
随著大型机构透过比特币 ETF 进入市场以及主要经济体监管协调，传统金融市场的宏观经济变数预计将对比特币价格产生越来越大的影响。
因此，本模型中宏观指标的分析采用了实用框架，根据三个主要的全球宏观经济变数得出公允价值调整乘数，即：（1）全球流动性，（2）机构流入，（3）监管与生态系统环境。
5.1. 宏观指标的完整细节
5.1.1. 全球流动性指标（全球M2）
在全球宏观经济变数中，最重要的指标是M2。简而言之，M2代表一个经济体中流通的货币总量，包括实体现金、支票存款以及随时可用的储蓄和定期存款。 M2是衡量货币流动性最全面的指标之一。
由于这些特点，全球M2成长与比特币价格之间的相关性非常高，呈现出流动性增加时资本流入比特币的模式。这使得全球流动性趋势成为制定比特币投资策略时需要考虑的关键指标。
5.1.2. 机构流入
5.1.3. 监管和生态系统评分
所有这些方面的评分均为0至10分，以提供对投资环境的标准化评估。
美国将于2024年批准ETF，完美展现了监管透明度如何推动大规模资本流动。比特币正日益被认可为合法的机构资产，而非监管灰色地带的投机资产。我们相信，这项指标未来将变得越来越重要。
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