执行摘要
- 比特币自 8 月份的历史高点回落后，目前仍处于 11 万美元至 11.6 万美元的“空头缺口”区间。从 10.7 万美元反弹的动力源于逢低买入，但短期持有者的抛售压力限制了迄今为止的反弹势头。
- 持有3至6个月的投资者获利了结，以及近期大买家的亏损，造成了阻力。要维持涨势，价格需要稳定在11.4万美元以上，才能重建信心并吸引资金流入。
- 链上流动性仍然保持积极，但趋势有所下降。与此同时，ETF 流量已放缓至约±500 BTC/天，削弱了此前在 2024 年 3 月和 12 月推动上涨的传统金融 (TradFi) 需求。
- 随着现货需求疲软，衍生品已成为主要驱动力。期货基差和成交量保持平衡，期权未平仓合约正在上升，这表明市场结构正在更加注重风险管理。
- 市场正处于十字路口，重新收回 114,000 美元可能会激发新的动力，而跌破 108,000 美元则有可能暴露下一个集群的下限，接近 93,000 美元。
差距
在8月中旬创下历史新高后，市场动能逐渐减弱，比特币跌破近期顶级买家的成本基础，并重新回到11万美元至11.6万美元的“缺口”区间。此后，价格一直在该区间内波动，随着供应重新分配，该缺口逐渐被填补。现在的关键问题是，这究竟是代表着健康的盘整，还是深度萎缩的第一步。
如成本基础分布 (CBD) 所示，该图描绘了不同价格水平上最后获得供应的位置，从 108,000 美元的反弹是由明显的链上买入压力支撑的——一种有助于稳定市场的“逢低买入”结构。
本报告研究了链上和链下指标的卖方动态和势头，强调了最有可能推动比特币下一步决定性举措走出这一区间的力量。
绘制供应集群图
首先，我们先绘制出当前价格周围的集群成本基础，因为这些水平通常会锚定短期价格行为。
根据 CBD 热图，三类不同的投资者目前正在影响价格走势：
- 过去三个月内最大的买家，成本基础接近 113.8 万美元。
- 上个月逢低买入的买家数量约为 112.8 万美元。
- 过去六个月的短期持有者，持仓稳定在 108.3 万美元附近。
这些水平定义了当前的交易区间。收复 11.38 万美元将使顶级买家获利，并推动看涨势头持续。然而，跌破 10.83 万美元则有可能使短期持有者再次陷入亏损，可能引发新的抛售压力，并打开通往下一个主要供应集群低点 9.3 万美元的道路。
经验丰富的短期持有者的获利回吐
在确定了当前价格附近形成区间的直接供应集群后，我们接下来考虑在价格从 108,000 美元反弹至 114,000 美元期间不同持有者群体的行为。
虽然逢低买入的投资者提供了支撑，但抛售压力主要来自经验丰富的短期持有者。3-6个月的持仓群体每日获利约1.89亿美元（14日均线），约占所有短期持有者获利的79%。这表明，在2月至5月低迷时期买入的投资者利用近期的反弹获利离场，从而造成了显著的阻力。
顶级买家意识到损失
除了经验丰富的短期投资者获利了结外，近期的顶级买家也在同一次反弹中实现亏损，给市场带来压力。
期限最长为3个月的群体每天损失高达1.52亿美元（14天平均移动平均线）。这一行为与2024年4月和2025年1月的早期压力期类似，当时峰值买家也以类似的方式投降。
中期反弹若要恢复，需求必须足够强劲才能消化这些损失。如果价格稳定在11.4万美元以上，恢复信心并鼓励新的资金流入，那么这一判断将得到确认。
卖方吸收流动性
在获利了结和亏损实现都给市场带来压力的情况下，下一步就是评估新的流动性是否足以吸收这些卖家。
净已实现利润（以市值占比表示）提供了这一指标。90日移动平均线在8月份的反弹中达到0.065%的峰值，此后一直呈下降趋势。尽管低于峰值水平，但当前水平仍然较高，表明资金流入仍在提供支撑。
只要价格保持在10.8万美元以上，流动性背景就依然利好。然而，如果价格进一步下跌，这些资金流入可能会被耗尽，并阻碍进一步的上涨。
传统金融流动性减弱
除了链上流动之外，通过 ETF 评估外部需求也至关重要，ETF 是本轮周期的主要驱动力。
自8月初以来，美国现货ETF净流入量急剧下降，目前徘徊在每日±500 BTC左右（14日移动平均线）。这远低于支撑本轮周期早期反弹的流入强度，凸显了传统金融（TradFi）投资者的动能减弱。鉴于ETF在推动市场上涨方面发挥的关键作用，其增速放缓加剧了当前市场的脆弱性。
衍生品备受关注
随着链上流动性的疲软和 ETF 需求的消退，人们的注意力现在转向衍生品市场，这通常会在现货流量减弱时定下基调。
交易量增量偏差（衡量累计交易量增量与其 90 天中值之间的偏差）在从 10.8 万美元反弹期间有所回升，这表明币安和Bybit等平台的卖家已经精疲力竭。这表明合约交易者帮助吸收了近期的抛售压力。
展望未来，衍生品定位的演变对于在现货流动性较低的环境中引导市场至关重要。
均衡的期货市场
深入研究期货，我们发现市场看起来是平衡的，而不是过热的。
尽管价格上涨，但3个月期年化期货基差仍低于10%，反映出对杠杆的稳定需求，且没有出现清算前常见的极端情况。这表明市场结构更加健康，更倾向于积累而非投机。
永续期货交易量也保持低迷，与典型的欣快期后低迷状态一致。杠杆率没有大幅飙升，表明市场上涨建立在更稳健的基础之上，而非过度投机。
期权在风险管理中的作用日益增强
最后，期权市场提供了进一步了解参与者如何管理风险和塑造风险敞口的见解。
比特币期权未平仓合约已创历史新高，反映出其日益增长的重要性。由于ETF提供现货交易，许多机构更倾向于通过保护性看跌期权、备兑看涨期权或确定风险结构来管理期权风险。
隐含波动率持续下降，表明市场更加成熟，流动性更强。波动率抛售是TradFi常见的策略，它对隐含波动率水平带来了持续的下行压力，导致价格走势较以往周期更加稳定。
未平仓合约结构明显偏向看涨期权而非看跌期权，尤其是在顶部形态形成期间，这凸显出市场在看涨的同时仍在管理下行风险。综合来看，这些动态表明市场结构更加健康，风险管理也更加完善，这可能会抑制即将到来的利好和利空走势。
结论
目前，比特币市场正处于卖方压力与资金流入减弱之间的微妙平衡之中。经验丰富的短线持有者的获利了结，加上近期顶级买家的亏损，限制了比特币的上涨势头，使得11万至11.6万美元区间成为市场的主要战场。
链上流动性依然保持积极，但呈下降趋势，而ETF资金流——曾是本轮周期上涨的基石——也已减弱。因此，衍生品市场的重要性日益凸显，期货和期权交易活动有助于吸收抛售并塑造价格方向。令人鼓舞的是，期货基差和期权仓位结构均比以往过热时期更加均衡，表明市场正以更稳固的基础向前发展。
展望未来，能否收复并守住11.4万美元上方，对于恢复信心和吸引新的资金流入至关重要。如果做不到这一点，短期持有者可能会面临新的压力，10.8万美元和最终的9.3万美元将是关键的下行压力位。简而言之，比特币正处于十字路口，衍生品支撑着比特币的结构，而更广泛的需求必须增强才能推动下一轮持续上涨。
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