Pendle和 Boros：将融资费用转化为 DeFi 衍生品

本报告由 Tiger Research 撰写，分析了Pendle如何通过 Boros 将波动的融资费用转化为机构投资者稳定、可预测的回报，从而彻底改变 DeFi 衍生品。

TL;DR

• 核心问题已解决：机构希望获得稳定的收益，但融资费用却不稳定——Boros 将波动性转化为固定收益

• 市场机遇：DeFi 衍生品领域的先发优势，成为 Ethena 等 delta 中性策略的重要基础设施

• 拓展愿景：加密融资费用向传统金融（债券、股票）注入，引领链上衍生品市场

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1. DeFi 成功背后的未开发领域

尽管加密市场产生了许多叙述，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易表现出最强的产品市场契合度。

DeFi 最初的增长源于Aave和 Compound 等借贷协议、 Uniswap等去中心化交易所以及收益耕作机制。这些机制在无需许可的环境下重建了核心金融原语，开放了此前仅限于机构使用的服务。

随着这些市场的成熟，DeFi 开始向衍生品领域扩张，其发展轨迹与传统金融类似。在传统市场中，衍生品的规模和流动性远超现货交易。加密货币领域也正在发生类似的转变，无需许可的衍生品正在成为下一个增长动力。

2. Pendle作为 DeFi 中的金融工程

Pendle很早就发现了这个机会，并于 2021 年推出，并将自己定位为将结构化衍生品引入 DeFi 的领先项目。

它的切入点是将本金和收益与收益型代币分离。时机把握得当：收益质押正逐渐成为主流，到 2023 年，质押和未来空投的叙事也逐渐兴起， Pendle也因此受到更多关注。如今，许多新项目都将Pendle整合为收益相关策略的基础层。

其核心机制看似简单，但实际上创造了两种不同的资产类别：未来价值的折现债权（PT）和纯粹的利率波动敞口（YT）。

其影响是显著的。有了Pendle，stETH 或 rETH 等收益资产不再局限于质押替代品的功能；它们现在成为了更复杂策略的基石。

寻求收益率上升的投资者可以购买YT，获得最高可达六倍的杠杆敞口（具体取决于市场情况）。相反，追求固定收益的投资者可以购买PT，通常锁定未来价值的两位数折扣。

更重要的是，Pendle 的设计提升了 DeFi 的资本效率。过去需要复杂对冲或衍生品专业知识的策略，如今通过收益分割机制得到了简化。投资者现在可以在链上访问、交易和定制收益敞口。

通过这样做， Pendle不仅引入了新的收益概念，而且还为 DeFi 中的金融工程奠定了基础，为用户提供了无需许可的机构级工具。

3. Boros：增强Delta中性收益率

随着加密货币市场的扩张，机构投资者正在投入更大的资本，并采用更复杂的交易策略来获取收益。他们的首要任务是获得稳定的回报，这通常通过持有Delta中性仓位来最大限度地降低价格风险。

Ethena 通过持有现货ETH并同时做空等量的期货来证明这一点。一方面的收益抵消了另一方面的损失，无论价格走向如何，都能保持投资组合价值的稳定（见图）。

在牛市中，多头向空头支付融资费用，Ethena 由此获得收益。在熊市中，情况正好相反，Ethena 必须支付费用。

挑战在于，资金流本质上是不稳定的——有时产生收入，有时需要支出。这种波动性削弱了像 Ethena 这样的协议，这些协议依赖 delta 中性策略来支持其稳定币 USDe。

Boros通过将不稳定的资金费用流转化为固定、可预测的回报来解决这一问题。通过这种方式，它为机构提供了在加密货币市场扩大资本部署所需的一致性。

4. 波洛斯机制：稳定资金利率

Boros 推出了收益单位 (YU)，这是一种将融资费用波动与标的资产价格隔离的衍生工具。YU 可以同时实现两个功能：对融资利率进行定向押注，以及将不稳定的资金流转化为可预测的收入流。以下章节将解释其机制。

4.1. 产量单位（YU）：结构和用途

假设一位投资者寻求在三个月内获得 8% 的固定年化收益，无论比特币融资费用是正向还是负向变动。相反，另一位投资者可能更倾向于直接承受融资费用波动，并愿意支付固定收益作为回报。

YU 通过隔离和交易融资费用的波动来连接这两方，而不受基础资产价格变动的影响。

例如，产品“1 YU-ETHUSDT-Binance”代表在币安永续合约中持有 1 个ETH名义仓位直至到期日的资金费用收益。购买该产品后，投资者可以根据与该仓位相关的资金费用变化获得收益或损失，而无需持有ETH本身。通过这种方式，YU 将特定交易所资产对的资金费用转化为独立的可交易工具。

4.2. 隐含年利率：市场预期作为价格信号

YU交易的核心概念是隐含年利率（Implied APR）。它代表了市场对到期前平均融资费用收益率的预期，并反映在YU的当前价格中。

正如 80,000 美元的比特币价格反映了市场对该资产的估值一样，YU-BTCUSDT 的 8% 隐含年利率表明参与者预计比特币融资费用在相关期间内平均每年为 8%。

简单来说，隐含 APR 的功能与期货市场的市场价格非常相似：它反映了当前的市场共识。

4.3. 多头/空头仓位：交易隐含收益率与实际收益率

YU 头寸类似于期货交易，多头和空头的动机不同。

• 比特币期货多头：标记价格 50,000 美元 → 目标价格 60,000 美元 = 10,000 美元利润

• 做多：隐含年利率 8% → 标的年利率 10% = 2% 利润（做多方支付隐含年利率，并获得标的年利率）

YU 多头仓位反映出这样一种信念：“实际融资利率将高于市场当前预期的 8%，比如 10%。” 在这种情况下，多头按隐含年利率 (8%) 支付融资，按标的资产年利率 (10%) 收取融资。这相当于说“比特币期货现在价格为 50,000 美元，但我预计它会涨到 60,000 美元”，然后做多。

• 比特币期货做空：标记价格 50,000 美元 → 目标价格 40,000 美元 = 10,000 美元利润

• YU 空头：隐含年利率 20% → 标的年利率 15% = 5% 利润（空头获得隐含年利率并支付标的年利率）

YU 空头仓位反映出这样一种信念：“实际融资利率将低于市场目前预期的 20%，比如 15%。” 空头以隐含年利率 (20%) 获得融资，以标的年利率 (10%) 支付融资。这类似于说“比特币期货现在价格为 50,000 美元，但我预计它会跌到 40,000 美元”，然后做空。

简而言之，比特币期货代表着对“当前价格 vs. 未来价格”的押注，而 YU 代表着对“当前市场预期（隐含 APR） vs. 已实现融资结果（基础 APR）”的押注。由于融资利率每 8 小时重置一次，因此回报取决于每个已实现利率是高于还是低于当时的市场预期。

5. 在 Delta 中性策略中应用 Boros

YU 对机构有何实际用途？为了说明这一点，我们来看一下 Boros 如何应对 Ethena 面临的融资费用波动问题。

假设 Ethena 采用 100 ETH的 delta 中性策略。它持有 100 ETH现货，同时在期货市场做空 100 ETH 。这种设置的核心问题是资金费用波动：在牛市中，空头头寸可以收取资金费用，但在熊市中，它必须持续支付资金费用。

为了稳定这一风险敞口，Ethena 额外持有“100 YU-ETHUSDT-Binance”的空头仓位，隐含年利率为 10%。这意味着它将获得 100 ETH名义等值的固定 10% 收益，同时支付已实现的融资费用。

如表所示，期货的浮动资金收入被 Boros 的浮动资金支付所抵消。实际上，即使收到正向资金，也会通过 Boros 合约支付等值的资金，因此净效应固定为零。剩下的是 Boros 提供的 10% 固定收益。加上质押收益率（4%），Ethena 可实现 14% 的可预测总收益。

然而，这种方法存在弊端。机构必须分配额外的保证金来维持这些头寸，而且价格的剧烈波动可能带来清算风险。因此，像 Ethena 这样的投资者需要在稳健的风险管理框架内运用 YU 策略。

6. Pendle 的下一个目标：传统金融

虽然 Ethena 的案例展示了如何在单一 delta 中性策略中应用 YU，但 Boros 的潜力远不止于此。

Boros 的业务范围远不止融资利率。目前，它在Arbitrum上运营，并支持币安的BTC和ETH永续合约市场以及 Hyperliquid 的ETH永续合约市场。然而，机构投资者并不会将 Delta 中性策略局限于单一交易所。为了管理风险并抓住套利机会，他们会在资产和交易场所之间进行多元化布局。因此，业务扩张至关重要。

Boros 计划增加对Solana和BNB等资产的支持，并整合包括Bybit在内的交易所。这将拓宽投资者进入融资利率市场的机会。然而，Pendle 的野心远不止于此。

这些策略不太可能仅限于机构投资者。随着 Boros 的成熟和多元化发展，我们预计经验丰富的个人投资者也将能够参与其中。即使对于那些不直接采用此类策略的人来说，融资利率仍将是一个广泛关注的市场情绪和仓位指标，塑造着机构投资者和散户投资者的交易环境。

更宏大的愿景是与传统金融建立桥梁。Pendle 概述了纳入 LIBOR、抵押贷款利率、债券和股票等基准和工具的计划。与传统金融吸收加密货币的常见路径不同， Pendle反过来运用加密货币的技术架构，在链上重构传统金融工具。

总体而言，Pendle 的扩张值得积极看待。机构投资者的参与度不断提升，以及他们对更先进策略的需求，可能会进一步提升其在市场中的地位。更重要的是， Pendle不仅仅是在追随传统金融的变革；它还展现出成为塑造全球市场未来的领导者的潜力——这一愿景值得认可。

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