Pendle 和 Boros：融资费用作为 DeFi 衍生品

这份由 Tiger Research 撰写的报告探讨了 Pendle 如何通过 Boros 将波动的融资费用转化为机构投资者稳定、可预测的回报，从而彻底改变 DeFi 衍生品。

TL;DR

• 机构追求稳定的回报，奉行Delta中性策略，但融资费用波动的制约带来较大风险。

• DeFi 衍生品领域的领导者 Pendle 旨在通过推出 Boros（将融资费用转化为 DeFi 衍生品）来最大限度地降低这种波动。

• 未来我们计划从加密货币拓展到传统金融（债券、股票），引领链上衍生品市场。

1. DeFi 成功背后的未开发领域

尽管迄今为止加密货币市场出现了众多叙述，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易表现出了最强的产品市场契合度。

其中，DeFi 最先获得了关注。从 Aave 和 Compound 等借贷协议以及 Uniswap 等去中心化交易所开始，DeFi 逐渐扩展到流动性挖矿机制。虽然 DeFi 项目与传统金融项目具有相似的特性，但由于缺乏中心化实体，DeFi 生态系统的参与者数量激增。

随着 DeFi 市场全面进入主流，它自然而然地进入了下一个阶段：向衍生品市场扩张。这与传统金融市场的发展路径相似。即使在传统金融市场，衍生品的交易量和流动性也远超现货交易。如今，同样的现象也出现在加密货币市场。人人皆可参与的衍生品正在成为新的增长引擎。

2. Pendle，DeFi 金融工程领域的领军企业

Pendle是这一转变的早期采用者。自 2021 年推出以来，Pendle 一直是将结构化衍生品引入 DeFi 的领先项目。

Pendle 是首个推出将本金和收益与收益代币分离的产品的公司。时机恰到好处。当时，Staking 正变得越来越普遍，到 2023 年，Staking 和空投预期已成为加密货币市场的主要话题，这引发了人们对 Pendle 的兴趣。如今，许多新项目在制定收益策略时，都将 Pendle 作为重要的合作伙伴。

虽然该机制本身看起来很简单，但它实际上创造了两种完全不同的资产：以折扣价购买未来价值的权利（PT）和仅押注利率波动的资产（YT）。

当你亲身体验后，你就会明白这一变化有多么重要。过去，像 stETH 和 rETH 这样的资产只是用于质押的代币。但现在，它们已经转型成为更为复杂、精密的投资策略的基石。

例如，相信未来 Staking 利率会上升的投资者可以购买 YT。根据市场情况，其杠杆率最高可达六倍。相反，寻求稳定回报的投资者可以购买相当于折现本金的 PT，其价格可能比未来价值有两位数的折让。

关键在于，Pendle 首次进军 DeFi 衍生品领域，为区块链市场全面金融工程奠定了基础。之前仅供机构投资者使用的工具，如今已面向所有人开放。

3. Boros：Delta中性回报的新解决方案

在这一趋势下，随着加密货币市场的自然增长，机构投资者正在向加密货币市场投入更多资金，并努力争取回报。然而，与散户投资者不同，他们的主要目标是稳定的回报。为了实现这一策略，他们通常利用Delta中性仓位来最大限度地降低价格风险。

Ethena 就是一个很好的例子。它持有 ETH 现货，同时做空等量的期货。一个仓位的盈利可以抵消另一个仓位的亏损，从而确保无论价格如何波动，投资组合都能保持稳定。

然而，这并不总是零和博弈。这是由于资金费用。在牛市中，多头投资者向空头投资者支付资金费用，从而为 Ethena 带来利润。然而，在熊市中，Ethena 必须支付资金费用。

问题在于，资金费用流本质上具有波动性。有时它们会产生收入，但有时又需要支出。这种波动性给像 Ethena 这样的协议带来了沉重的负担，因为 Ethena 采用 delta 中性策略支持稳定币 USDe。

Boros通过将波动的资金费用流转换为固定的、可预测的回报来解决这一问题。这为机构投资者提供了在加密货币市场扩张资本所需的一致性。

4. 波洛斯如何移动？

Boros 推出了一款基于收益单位 (YU) 的衍生品。该产品将资金波动性与标的资产价格分离开来。YU 可以同时实现两件事：对资金进行定向押注，并将波动性资金流转化为可预测的收入来源。

4.1. 收入单位（YU）：结构和目的

假设一位投资者希望获得三个月固定的 8% 年化收益，无论比特币融资费用是否波动。相反，另一位投资者则更愿意直接承受融资费用波动的影响，即使这意味着要支付固定收益。

YU 将这两个方面联系起来，让您可以仅根据融资费用的波动进行交易，而无需考虑标的资产的价格变动。

例如，“1 YU-ETHUSDT-Binance”产品代表在币安永续合约中持有名义 1 ETH 仓位直至到期的资金费用收益。通过购买该产品，投资者无需实际持有 ETH，即可根据该仓位相关的资金费用变化获利或亏损。通过这种方式，YU 将特定交易所资产对的资金费用转化为独立的可交易工具。

4.2 隐含年利率 (Implied APR)：反映市场预期的价格信号。

YU交易中的一个关键概念是隐含年利率（implicit APR）。它代表了市场对到期前平均融资利率的预期，目前已反映在YU价格中。

正如 80,000 美元的比特币价格反映了市场对该资产的评估一样，YU-BTCUSDT 的隐含年利率为 8%，意味着参与者预计比特币融资利率在此期间平均为每年 8%。

简单来说，隐含年利率 (Infrastructure APR) 的作用类似于期货市场的市场价格，它反映的是当前时点的市场共识。

4.3 多头/空头仓位：隐含收益与实际收益

YU头寸与期货交易类似，但多头和空头的动机不同。

• 比特币期货多头：当前价格 50,000 美元 → 目标价格 60,000 美元 = 10,000 美元利润

• 余龙：隐含年利率 8% → 实际年利率 10% = 2% 回报（滚动：支付隐含年利率，获得实际年利率）

YU 多头仓位反映出投资者认为实际融资费用将高于当前市场预期的 8%，例如 10%。换句话说，他们支付相当于 8% 隐含年利率的融资费用，并获得相当于实际融资费用的回报。这相当于持有多头仓位，并表示“比特币期货目前价格为 50,000 美元，但我预计它会涨到 60,000 美元。”

• 做空比特币期货：当前价格 50,000 美元 → 目标价格 40,000 美元 = 10,000 美元利润

• YU 空头：隐含 APR 20% → 实际 APR 15% = 5% 回报（空头：获得隐含 APR 并支付实际 APR）

相反，YU 空头仓位反映的是，他们相信实际融资费用将低于当前市场预期的 20%，例如 15%。换句话说，他们收取相当于 20% 隐含年利率的融资费用，并支付相当于实际融资费用的费用。这相当于做空仓位时说：“比特币期货目前价格为 50,000 美元，但我预计它会跌至 40,000 美元。”

简而言之，比特币期货是对“当前价格 vs. 未来价格”的押注，而 YU 是对“当前市场预期（隐含年利率） vs. 已实现资金利率结果（实际年利率）”的押注。由于资金利率每 8 小时重置一次，因此利润取决于当时已实现资金利率是高于还是低于市场预期。

5. 利用波罗斯制定 Delta 中性策略

YU 对机构投资者有哪些实际用途？让我们来看看 Boros 如何应对 Ethena 因融资费用波动而面临的挑战。

假设 Ethena 采用 100 ETH 的 Delta 中性策略。它在现货市场持有 100 ETH，并在期货市场做空 100 ETH。这种结构的关键问题是资金费用波动。在牛市中，空头仓位可以获得资金费用，但在熊市中，它必须持续支付资金费用。

为了稳定这一风险敞口，Ethena 额外开设了一个“100 YU-ETHUSDT-Binance”的空头仓位，隐含年利率为 10%。换句话说，这是一个合约，Ethena 收取相当于 100 ETH 的 10% 固定资金费用，但同意支付实际产生的资金费用。

如表所示，期货的浮动资金费用与 Boros 支付的浮动资金费用相抵，剩余的是 Boros 提供的 10% 固定收益。即使实际收到资金费用，也必须通过 Boros 合约支付相应的资金费用，因此收益固定为 0，最终收益率固定为 10%。加上单独的质押收益（4%），Ethena 可实现 14% 的可预测总收益。

然而，这种方法存在弊端。机构投资者必须投入额外的保证金来维持这些头寸，而价格的快速波动可能会导致清算风险。因此，像 Ethena 这样的投资者必须在稳健的风险管理框架内使用 YU。

6. Pendle 的下一个目标：传统金融

虽然 Ethena 的例子展示了 YU 如何应用于单一 delta 中性策略，但 Boros 的潜力要大得多。

Boros 目前在 Arbitrum 平台上运营，并支持币安的 BTC 和 ETH 永续合约市场以及 Hyperliquid 的 ETH 市场。然而，机构投资者不会将其 Delta 中性策略局限于单一交易所。他们会分散资产和交易所，以管理风险并抓住套利机会。因此，扩张至关重要。

因此，Boros 计划添加 Solana 和 BNB 等资产，并与 Bybit 等交易所整合。这将拓宽投资者进入融资市场的渠道。然而，Pendle 的野心远不止于此。

这些策略不太可能仅限于机构投资者。随着 Boros 的成熟和多元化发展，经验丰富的个人投资者预计将参与其中。即使对于那些不直接使用这些策略的人来说，融资费用也将成为衡量市场情绪和仓位的重要指标。最终，它们将不可避免地影响机构投资者和散户投资者的交易环境。

然而，Pendle 的真正目标是与传统金融对接。Pendle 已宣布计划整合伦敦银行同业拆借利率 (LIBOR)、抵押贷款利率、债券和股票等基准和产品。他们的做法颇具趣味。与传统金融吸收加密货币的常见模式不同，Pendle 旨在利用加密货币的技术架构，在链上重塑传统金融产品。

这些基金的扩张值得积极看待。随着机构投资者参与度的提升以及对更复杂策略的需求增长，这些基金在市场中的作用将日益重要。更重要的是，这些基金展现出成为领导者的潜力，它们不仅引领传统金融的演变，更能塑造全球市场的未来。这是一个值得肯定的愿景。

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