代币经济学正在从 ICO 和流动性挖矿等通胀驱动的激励机制转向由真实协议收入和可持续现金流支持的模式。
GMX、 Uniswap、 Aave、Lido 和 EigenLayer 等案例研究突出了五种不同的路径，从直接费用共享到战略谨慎和前沿实验。
代币经济学的下一个时代将平衡监管、可持续性和治理设计，将代币转变为与可验证性能而非投机挂钩的金融资产。
从“代币意味着增长”到“现金流为王”
在加密货币发展的早期，代币被视为解决一切问题的快速解决方案。发行代币就能筹集资金。加上激励措施，总锁定价值 (TVL) 就会飙升。ICO、流动性挖矿、空投、治理代币——每一波浪潮都让人们相信，发行本身就是产品，而通货膨胀可以买来普及。
2017 年的 ICO 热潮就是第一个典型例子。任何团队只要有一份白皮书和一份代币合约，就能在几周内筹集数百万美元。代币的价值仅仅来自于故事本身，而不是收入。2018 年熊市来袭时，大多数此类项目都崩溃了，投资者手中的代币变得一文不值。
三年后，2020 年 DeFi 夏季又重复了这一循环。Compound 推出了COMP流动性挖矿，几周内 DeFi TVL 就爆发式增长。Uniswap 、 SushiSwap、Yearn 等众多平台紧随其后，提供 100% 甚至 1000% 的年化收益率。OlympusDAO 用它的“3,3”meme承诺了数千个百分点的年化收益率。Terra 的 Anchor 协议更进一步，对稳定币存款支付 20% 的利息。有一段时间，这感觉就像是免费的钱。但这一切都没有可持续的收入支持。当环境发生变化时，崩溃是残酷的：OlympusDAO 的代币损失了 99% 以上，Anchor 的模型以 UST 死亡螺旋告终。
这些失败迫使我们思考一个直截了当的问题：当补贴停止时，用户还会留下来并为产品本身付费吗？答案通常是否定的。通货膨胀无法取代实际需求。这个惨痛的教训催生了一个新的叙事：“真实收益”。投资者开始青睐那些能够从实际收入中产生可持续现金流的项目，而不是无休止地发行代币。关注点从讲述故事转向展示数字，从炒作转向财务业绩。
真正价值的基石
真实收益不仅仅是一个口号，它是一个将协议活动与代币持有者利益联系起来的系统。
第一个基石是可持续的协议收入。正如公司需要销售额一样，协议也需要交易费、借贷利息、质押奖励或清算罚金。没有付费用户，就没有价值的基础。
第二大块是价值回报。收入必须以某种形式回流给代币持有者。这可以指以ETH或USDC发放的股息，减少供应的回购销毁计划，或者由治理机构稍后重新分配的国库积累。币安每季度销毁BNB就是一个典型案例。以太坊的 EIP-1559 通过销毁基础费用，使ETH在需求旺盛时期出现通缩。
第三大块是治理协调。在熊市中，没有收益分成的纯粹“治理代币”被证明是弱势的。Curve 的 veCRV 模型提供了一个解决方案：投票权与锁定时间挂钩，并收取一定比例的费用。长期锁定者拥有更多发言权，并获得稳定的回报。这使得治理变成了一场经济博弈，引发了“Curve 战争”，因为项目方贿赂 veCRV 持有者以获得选票。治理之所以有价值，是因为它控制着真正的激励机制。
第四大块是供应纪律。通胀必须遵循明确的时间表和目的。没有收入支持的高通胀会导致死亡螺旋。OlympusDAO 就证明了这一点。相比之下，MakerDAO 利用稳定费和现实世界资产 (RWA) 的收入回购并销毁MKR，从而创造了一个透明且可持续的价值循环。
当收益、价值回报、治理和供应约束融为一体时，代币就不再是投机性票证，而是开始成为现金流的债权。这意味着投资者可以像股票一样，使用市盈率、收益倍数和可比分析来评估代币的价值。像Token Terminal这样的平台正在蓬勃发展，因为市场现在希望用股票市场中常用的工具来衡量代币的价值。
五个案例研究，五种不同的路径
GMX是真实收益)最清晰的案例。它在Arbitrum和 Avalanche 平台上运行一个永续合约去中心化交易所 (DEX)。70% 的费用分配给 GLP 流动性提供者，30% 分配给质押的GMX持有者。奖励以ETH或AVAX支付，而非新代币。只要交易持续，持有者就能获得真实收益。投资者甚至可以应用估值比率，因为收益和收益分配都是可见的。
Uniswap走了一条不同的路。自 2020 年以来， UNI一直只是一个治理代币。所有交易费用都归流动性提供者所有。“费用转换”参数存在，但从未启用。这种犹豫源于对失去流动性的担忧，以及对美国监管机构将股息视为证券的担忧。结果是： Uniswap处理着数十亿美元的交易UNI，但UNI几乎没有获得任何价值。UNI 已成为一种永久性选择——如果有一天治理发生变化，它的价值可能会更高，但在此之前，它与现金流脱节。
Aave代表着进化。最初， Aave用于安全模块中的治理和质押。2023 年，团队推出了 Fee Switch 2.0：借贷利差、清算收益和 MEV 收益将开始回流给Aave持有者。DAO 将资助定期回购，质押者将获得ETH或稳定币奖励。这标志着Aave从追求规模到关注利润的转变。Aave 变得更像一家关心自身底线而非仅仅关注总锁定价值 (TVL) 的银行。
Lido 选择了谨慎。它是最大的以太坊质押协议。用户质押ETH，获得 stETH，并获得收益。Lido 收取 10% 的费用：一半给节点运营商，一半给LDO国库。LDO 持有者管理该国库，但不会获得直接收益。其原因部分出于法律考虑，部分出于系统性考虑。作为三分之一以太坊质押的切入点，Lido 不能冒险过度金融化其治理代币。LDO 的价值更多地与战略和预期相关——相信治理终有一天能够释放直接回报——但目前还不是时候。
EigenLayer 代表着前沿技术。它允许ETH质押者“重新质押”以保障预言机或桥梁等外部服务的安全。这些服务需要支付费用。理论上，这是一种新的模式：“安全即服务”。但 EIGEN 代币的角色尚不明确。它是收入来源、治理工具，还是两者兼而有之？市场尚无定论。如果 EigenLayer 成功，它可能会将真实收益推向一个新的领域：将安全本身转化为货币化的公共产品。
总的来说，这五个案例展现了五种路径GMX展现了直接的收益分享。Uniswap 展现了克制和延迟。Aave 展现了改革和升级。Lido 展现了战略谨慎。EigenLayer 展现了实验性。每个案例都对同一个Aave给出了不同的答案：如何赋予代币真正的价值。
未来之路：监管与可持续性之间
转向现金流并不能消除所有障碍。首先是监管。一旦代币支付股息，它就看起来像是一种证券。这就是Uniswap犹豫不决的原因。许多项目选择回购销毁而不是直接支付股息，希望在价值回报和法律安全之间取得平衡。
第二是可持续性。真实收益只有在业务正常运转的情况下才有效。如果交易量下降或借贷放缓，收入就会下降。在2022年的熊市期间，就连GMX的ETH收益也出现了缩水。真实收益并非万能的盾牌；它只是真实的收益。协议需要韧性：多种收入来源、储备和逆周期回购。
第三是治理。veCRV 创造了长期的一致性，但也催生了贿赂市场。挑战在于设计一种既能奖励承诺又不造成扭曲的治理机制。锁定期、时间加权投票和基于贡献的奖励是一些正在进行的实验。
与此同时，新趋势正在扩大代币现金流。MakerDAO 正在将国库资产投资于美国国债，将链下收益带回MKR将Frax质押收益与FXS回购挂钩。跨链和模块化协议可能需要汇总多个生态系统的收入。每种方式都会增加会计和合规方面的复杂性。
如果说 2020 年之前的代币经济学是由叙事驱动的，那么新时代的代币经济学则植根于商业基本面：现金流、资本纪律、治理和监管策略。叙事依然重要，但必须以结果为支撑。增长依然具有吸引力，但必须可衡量且可持续。
最持久的代币模型不会完全拒绝通货膨胀。它们会在早期阶段利用通货膨胀来激发用户采用，然后随着收入的增长逐步淘汰通货膨胀。它们不会承诺无尽的回报，而是提供可验证的现金流。
坐等下一轮牛市是不够的。协议必须建立现金流。光讲故事是不够的。它们必须展现分配机制。代币经济学的下一章将属于那些将价值循环硬连接到代码和治理中的建设者，他们将代币转化为真正的金融资产，而不是投机性息票。
〈 通证经济学的下一章：从通胀故事到现金流现实〉这篇文章初步发布于《 CoinRank 》。
