在现货市场中，价格直接反映标的资产的供需平衡。交易者买卖比特币本身，部位受限于投入的资金。
相比之下，永续合约市场引入了杠杆和保证金。交易者可以承担比其抵押品高出数倍的风险敞口，从而使风险集中在特定的价格水平上。当价格接近这些阈值时，可能会发生强制平仓，从而加剧波动性。
因此，了解这些市场需要的不仅是追踪价格行为，还需要一个框架来分析交易员的部位以及风险群聚的形成位置。
我们提出了一组指标，结合了两个互补的观点，一个侧重于风险（清算），另一个侧重于方向偏差（多头/空头偏差），以清楚地了解定位风险及其如何影响比特币的价格。
方法论
我们的指标集基于 Hyperliquid 构建，Hyperliquid 是一家去中心化的链上交易所，约占全球未平仓合约份额的 16%。对于每次观察，我们追踪最大的比特币未平仓头寸，这些头寸加起来相当于平台上大多数可清算的BTC未平仓头寸（截至撰写本文时约为 90%）。该交易所完全在链上运营，提供透明的粒度仓位数据访问，而中心化交易所从未披露过这些数据。这种可见性，加上交易所的规模，为BTC永续合约的持股提供了可靠的参考指标。
在本节中，我们将重点放在市场的压力点，即杠杆头寸风险最大的价格水平。当许多交易者拥有相似的清算门槛时，这些区域的结构就会变得脆弱：一旦价格进入这些区域，部位平仓可能会引发连锁反应，加速市场波动。
在我们的清算热力图（图1）中，亮黄色和橘色带表示风险部位集中度较高，而K线则追踪现货价格。随著价格接近这些聚集点，市场压力加剧，使其成为预测剧烈波动的关键区域。
图 2说明了处于风险中的未平仓部位群集如何发展成为真正的清算级联。
- 在右侧，我们突出显示了一个清算集群（黄色带），表示如果BTC价格走高，空头将密集集中，容易受到冲击。
- 随后，随著BTC反弹进入该区域，集群被清算，引发价格出现明显的急剧挤压。
这个序列表明，提前监控这些群集可能有助于预测整个市场的波动性高峰和连锁事件。
与其他交易所的关联
接下来，我们来探讨 Hyperliquid 上确定的清算区域是否与其他主要交易所发生的实际清算具有可衡量的相关性。
图3再次展示了这些清算区域，突显了集中在特定价格水准附近的大量部位集群。阴影部分标记了这些仓位集群接近价格的时刻。
图 4显示了从币安、 BitMEX、 Bybit和OKX汇总的已实现空头清算情况。在比较两者时，我们观察到图 3中的清算集群往往与图 4中市场总体清算的峰值紧密相关。这种相关性也延伸到了热图的大小维度：在前两个阴影区域中，可清算部位的集中度较高，我们看到各交易所的清算高峰也相应较高。相反，在阴影区域 3 和 4 中，可清算部位的集中度较低，相关的清算活动也较为平缓。
这种一致性表明可能存在相关性，表明Hyperliquid 的清算区间可以作为预测更广泛的市场清算可能发生地点的有用代理。
进一步的应用
除了视觉化之外，清算热图还可直接应用于风险管理和交易策略。
- 对于风险管理者来说，它突显了杠杆最集中的价格区域，有助于预测市场的结构脆弱点。
- 对于交易者来说，它为链上数据提供了补充视角：识别清算集群可以告知在何处设置止损水平、何时用期权对冲或如何为潜在的波动级联做好准备。
重要的是，热力图随时间的变化也蕴含著讯息。当清算区间上升或下降时，这可能反映出参与者正在去杠杆（降低风险并降低信心），或者相反，增加保证金（增强对头寸的信心）。这些动态变化使热力图成为市场信心和持仓行为的指标。
清算墙图表（图 5）基于清算热力图，呈现了潜在清算的最新快照，即清算墙。热力学图提供了风险集群演变的时间视图，而清算墙则定义了价格变动最有可能触发强制清算的直接压力点。
低于现货的价格（现货价格虚线左侧，以绿色显示）对应潜在的多头强平，而高于现货的价格（现货价格虚线右侧，以红色显示）对应空头强平。阶梯高度反映了每个价格区间将被清算的额外BTC数量，从而创建了潜在强制卖出或买入的累积深度曲线。
多空偏差
本节重点探讨部位的方向性偏差。透过衡量多头和空头交易者的数量、入场点以及敞口的演变情况，揭示了多头和空头之间的信心平衡。
提醒一下，我们的资料集来自 Hyperliquid，它提供来自个人交易者的详细仓位资料。这种透明度使我们能够清晰地重建市场的多头和空头。
多空偏差图（图 6）显示了大型BTC交易者的总净持股。绿色区域表示净多头部位，红色区域表示净空头部位。垂直带的宽度反映了净敞口的大小，黑线则覆盖了BTC现货价格。
追踪这些变化可以直接衡量定位动态，显示大型交易者是净多头还是净空头，以及这种偏见如何随价格变化。
部位分析的另一个视角是分析交易者的成本基础，也就是建仓的价格水准。不仅要了解交易者是多头还是空头，还要了解这些仓位的建仓价格。以下热力图以平均入场价将目前未平仓位进行分组，颜色深浅反映以BTC)为单位的部位规模。它们以三种互补的视角呈现：多头部位、空头部位以及两者之间的净余额。
在净热力图（图7 ）中，绿色区域突显市场持有净多头偏好的价格水平，红色区域则表示净空头部位。透过汇总各个入场点位的持仓，此视图可以洞察市场的方向性倾向以及相对于参与者成本基础的情绪分布。
x 轴上条带的长度表示持仓维持的时间。持续的条带表示坚定的信念和持续的敞口，而较短的条带则反映快速平仓。颜色强度反映了每个等级的持仓规模，随著敞口的增加，颜色会从浅色变为深色。这不仅能让我们了解持仓情况，还能了解持仓规模的变化，有助于预测整体市场情绪的变化。
在多头热力图（图8 ）中，深绿色区域标示了集中在特定入场价位的多头部位群集。这些区域揭示了看涨敞口最为显著的区域，有效地展现了坚定买家的成本基础。这些集群的Persistence和强度有助于衡量看涨信念的强度，并在价格重新回到这些区域时识别潜在的支撑位。
在空头热力图（图9 ）中，深红色区域表示空头入场点高度集中。这些区域突显了看跌风险最明显的区域，反映了卖家的部位水准。虽然这些区域在价格下跌时对空头有利，但它们也代表著脆弱点，如果价格上涨，压力可能会迅速增加。
综合分析这些热图，可以绘制出市场双方部位的详细图景。它们不仅揭示了交易员倾向于做多还是做空，还揭示了这种倾向集中的具体价格水平。
结论
这项研究展示了链上透明度如何提升我们对永续期货市场的理解。透过利用 Hyperliquid 的部位数据，我们可以以中心化平台无法提供的粒度，绘制清算风险和方向偏差图。重要的是，这些观点并非孤立存在：在 Hyperliquid 上观察到的清算区与大型交易所的已实现清算呈现出显著的相关性，这强化了其作为更广泛市场动态指标的价值。
强平图谱和多空偏好这两个视角共同构成了分析BTC永续合约的架构。它们能够帮助我们找到市场最脆弱的环节以及情绪最集中的环节，从而为监控整个市场的风险和部位提供了实用的工具。
免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育之用。任何投资决策均不得基于此处提供的信息，您应对自己的投资决策承担全部责任。Glassnode敦促用户在使用这些指标时谨慎行事。 Glassnode 对任何差异或潜在的错误概不负责。
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