摘抄
比特币在FOMC反弹后显示出疲态。长期持有者已获利340万BTC ，而ETF流入放缓。在现货和期货承压的情况下，短期持有者的成本基差在11.1万美元，是能否继续持有的关键水平，否则将面临进一步降温的风险。
执行摘要
- 在联邦公开市场委员会（FOMC）推动的反弹之后，比特币进入了修正阶段，呈现出“谣言买入，新闻卖出”的走势。整体市场结构表明，上涨势头正在减弱。
- 链上回撤幅度仍保持在 8% 的温和水平，但实际流入的 6780 亿美元和长期持有者 340 万BTC的利润凸显了前所未有的资本轮换和分配规模。
- ETF 流入曾是供应的主要吸收者，但由于长期持有者分配加速，ETF 流入在 FOMC 期间急剧放缓，导致资金流动处于脆弱的平衡状态。
- 现货交易量在抛售期间激增，期货市场出现大规模去杠杆，清算集群暴露出市场双方都容易受到流动性驱动的波动的影响。
- 期权市场大幅重新定价，偏度飙升，看跌期权需求旺盛，表明市场持有防御性仓位。加之伽马曲线达到峰值，宏观背景表明市场正日益疲软。
从反弹到回调
在联邦公开市场委员会 (FOMC) 推动的反弹行情达到近 11.7 万美元的峰值后，比特币已进入回调阶段，这与教科书式的“谣言买入，新闻卖出”模式如出一辙。在本期，我们将回避短期波动，评估更广泛的市场结构，并使用长期链上指标、ETF 需求和衍生品仓位来评估此次回调是反映健康的盘整，还是深度收缩的早期阶段。
链上分析
波动性背景
在此基础上，当前从12.4万美元历史高点跌至11.37万美元的跌幅仅为8%，与本周期28%的跌幅或前几个周期60%的跌幅相比，跌幅较为温和。这与长期波动性递减的趋势相符，无论是在宏观周期内还是在周期内，都呈现出类似2015-2017年的稳步上涨，但迄今为止并未出现后期的爆发性反弹。
周期持续时间
延伸视角，叠加过去四个周期，可以发现峰值回报率是如何随着时间的推移而下降的，尽管目前的轨迹与前两个周期保持着紧密的一致性。假设12.4万美元是全球市场的最高点，那么本轮周期持续了大约1,030天，非常接近前两个周期约1,060天的时长。
资本流入测算
除了价格行动之外，资本配置还提供了更强劲的视角。
已实现资本衡量的是为吸收更高价值的旧供应而投入的累计资本，自 2022 年 11 月以来已分三波上涨。总额升至1.06 万亿美元，反映了支撑本周期的资金流入规模。
已实现市值增长
具体来说：
- 2011-2015年：42亿美元
- 2015–2018年：850亿美元
- 2018–2022年：3830亿美元
- 2022年至今：6780亿美元
本轮周期已吸收了6780 亿美元的净流入，几乎是上一轮的1.8 倍，凸显了本轮资本轮换的空前规模。
利润实现高峰
另一个不同之处在于流入结构。与之前周期的单次持续波动不同，本周期出现了三次持续数月的明显激增。已实现盈亏比显示，每次获利回吐都超过流通代币的90%，标志着周期性峰值。由于刚刚摆脱了第三次极端情况，未来很可能会进入冷却阶段。
LTH利润主导
当关注长期持有者时，规模更加清晰。该指标追踪 LTH 从创下新历史高点到周期峰值的累计收益。从历史上看，它们的分布最为密集，标志着收益最高。在本周期中， LTH 已实现 340 万BTC，已超越前几轮周期，凸显了群体成熟度和资本轮换的幅度。
链下分析
ETF 需求 vs. LTH
这一周期也受到长期持有者（通过美国现货ETF和DAT进行分配）与机构需求（通过美国现货ETF和DAT进行分配）之间拉锯战的影响。随着ETF成为一股新的结构性力量，价格现在反映了这种推拉关系：长期持有者的获利了结限制了上涨空间，而ETF的流入吸收了分配，并维持了周期的上涨。
脆弱的平衡
迄今为止，ETF 的流入与 LTH 的抛售相平衡，但容错空间很小。在 FOMC 会议召开前后， LTH 的发行量飙升至每月 12.2 万BTC，而 ETF 的净流入（7 天移动平均线）则从每天 2.6 万BTC暴跌至接近于零。抛售压力的上升和机构需求的减弱共同构成了脆弱的背景，为市场疲软埋下了伏笔。
现货市场压力
这种脆弱性在现货市场中显而易见。在FOMC会议后的抛售期间，由于强制平仓和流动性不足加剧了下跌趋势，交易量激增。大量的抛售流量淹没了订单簿，加速了下跌。虽然痛苦，但这种吸收在略高于短期持有成本基差（接近11.18万美元）的位置形成了暂时的支撑。
期货去杠杆
与此同时，随着比特币跌破11.3万美元，期货未平仓合约从448亿美元大幅下跌至427亿美元。这一去杠杆事件冲走了杠杆多头，加剧了下行压力。虽然这一重置暂时会造成市场不稳定，但它有助于清除过剩杠杆，恢复衍生品市场的平衡。
清算集群
永久清算热力图增添了色彩。随着价格突破11.4 万美元至 11.2 万美元区间，密集的杠杆多头仓位被清空，导致大量清算，并加速下跌。风险空间仍在 11.7 万美元上方，市场两边都容易受到流动性驱动的波动影响。如果没有更强劲的需求，在这些水平附近的脆弱性将增加进一步剧烈波动的风险。
期权市场
波动性反应
转向期权市场，隐含波动率清晰地展现了交易员如何度过动荡的一周。两大催化剂塑造了市场格局：今年首次降息和2021年以来最大规模的清算事件。随着对冲需求的增加，波动率在FOMC会议上有所上升，但在降息确认后迅速消退，表明此举已基本被市场消化。然而，周日晚间期货的大幅清算重新点燃了避险需求，一周波动率领涨，且强势延续至所有期限。
倾斜重新定价
FOMC 会议结束后， BTC 的倾斜度一度接近平衡，下行看跌期权的溢价略高于看涨期权。这种平静很快消退。周五，1W 期权的倾斜度从约 1.5% 飙升至 17%，这一大幅重新定价也推高了长期期权的收益率。
虽然倾斜度通常更具反应性而非预测性，但在本例中，它揭示了市场对看跌期权的强劲需求——要么是为了防范大幅下跌，要么是为了将波动性货币化。仅仅两天后，市场就传递了这一信号，出现了2021年以来最大规模的清算事件。
看跌/看涨期权流程
抛售之后，看跌/看涨期权交易量比率呈下降趋势，因为交易员锁定了价内看跌期权的利润，而其他人则转向更便宜的看涨期权。偏斜现象进一步印证了这一观点：短期和中期期权仍然严重偏向看跌期权，导致下行保护的成本高于上行保护的成本。对于对年底持乐观态度的参与者来说，这种不平衡创造了机会——要么以相对较低的成本积累看涨期权，要么通过出售价格高昂的下行风险敞口来为其融资。
伽马悬垂
期权未平仓合约总量徘徊在历史高位附近，并将在周五上午到期时大幅回落，随后在12月重新恢复。目前，市场处于峰值伽马区间，即使价格小幅波动也会迫使交易商进行激进的对冲。交易商在下行方向做空伽马，在上行方向做多伽马，这种结构会放大抛售，同时限制反弹。这种动态导致短期波动风险偏向下行，加剧市场脆弱性，直至到期日清仓并重新设定仓位。
结论
比特币在联邦公开市场委员会（FOMC）会议后回落，体现了典型的“谣言买入，新闻卖出”模式，但更广泛的背景表明市场正在日益疲软。链上来看，当前8%的跌幅与以往周期相比较为温和，但此前曾出现三波大规模资本流入，导致实际市值上涨6780亿美元，几乎是上一周期的两倍。长期持有者已获利340万BTC ，凸显了本轮上涨的分布广泛性和成熟度。
与此同时，此前吸收供应的ETF流入放缓，造成了脆弱的平衡。现货交易量因被迫抛售而飙升，期货大幅去杠杆，期权市场则随着倾斜度飙升而消化了下行风险。这些信号综合起来表明，市场“燃料”正在耗尽，流动性驱动的波动占据主导地位。
除非机构和持有者的需求再次一致，否则进一步降温的风险仍然很高，凸显出宏观结构越来越接近枯竭。
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