2025 年第三季度网络状况总结
关键要点
第三季度，ETH 和部分山寨币的表现优于 BTC。现货和永续合约交易量在 8 月份攀升至新高，随后势头有所减弱。
随着价格创下新高，比特币长期持有者供应量下降了约 507K BTC，但 MVRV Z 分数接近 2 表明市场仍远低于过去的周期峰值。
现货 ETF 的结构性需求、ETH 和 SOL 数字资产国库券的出现以及 IPO 浪潮不断拓宽市场准入，推动加密货币进一步进入主流资本市场。
稳定币的市值达到 2800 亿美元，每月转账量达到 3.66 万亿美元，GENIUS 之后，发行方与 Plasma、Arc 和 Tempo 等新型专用链之间的竞争愈演愈烈。
在本期《网络状况》中，我们回顾了 2025 年第三季度以及本季度影响数字资产的主要市场趋势、链上活动和结构性发展。
2025 年第三季度网络状况总结
关键要点
第三季度，ETH 和部分山寨币的表现优于 BTC。现货和永续合约交易量在 8 月份攀升至新高，随后势头有所减弱。
随着价格创下新高，比特币长期持有者供应量下降了约 507K BTC，但 MVRV Z 分数接近 2 表明市场仍远低于过去的周期峰值。
现货 ETF 的结构性需求、ETH 和 SOL 数字资产国库券的出现以及 IPO 浪潮不断拓宽市场准入，推动加密货币进一步进入主流资本市场。
稳定币的市值达到 2800 亿美元，每月转账量达到 3.66 万亿美元，GENIUS 之后，发行方与 Plasma、Arc 和 Tempo 等新型专用链之间的竞争愈演愈烈。
在本期《网络状况》中，我们回顾了 2025 年第三季度以及本季度影响数字资产的主要市场趋势、链上活动和结构性发展。
2025 年第三季度市场表现：超越比特币的轮动
本季度伊始，BTC 和 ETH 分别飙升至 12 万美元和 4900 美元以上，同时股票和黄金也呈现正收益，随后上涨势头逐渐减弱，进入盘整阶段。ETH 在本季度表现出色，这得益于现货 ETF 资金的重新流入、以太币为重点的数字资产债券 (DAT) 的出现，以及 GENIUS 法案出台后其稳定币市场主导地位的利好。
ETH/BTC 比率上涨了 62%，反映了 BTC 进入低波动分布阶段后主导地位的轮换。本季度，比特币的市值主导地位从 64% 下降至 56%，这为大中型山寨币提供了选择性上涨的空间，尤其是那些受到基本面增长、生态系统特定催化剂或与 DAT 配置和潜在 ETF 上市相关的代币需求支撑的山寨币。衡量一篮子最大非比特币资产表现的CMBI 10 指数（不包括比特币）也上涨了 45%，凸显了 BTC 的表现相对逊于山寨币。
如气泡图所示，Ethena (ENA)、以太坊 (ETH) 和 Avalanche (AVAX) 是第三季度市值最高的资产中表现最佳的代币。大多数资产的回报率接近三个月中位数，并实现了波动性，这凸显了第三季度的市场表现为选择性分散，而非普遍的风险偏好环境或“山寨币季”。
现货和期货交易量
来源：Coin Metrics Market Data Pro
中心化交易所的交易活动有所回暖，本季度现货交易量增长 29%，达到 5 万亿美元，期货交易量增长 19%，达到 19.4 万亿美元。永续合约仍然是主要驱动力，杠杆放大了波动性，并导致季度末出现更大幅度的下跌。
美国监管形势的变化为将这些产品纳入受监管渠道创造了新的动力，Coinbase 推出了受 CFTC 监管的永续型期货合约。与此同时，由 Hyperliquid 和 Aster 推动的 Perp DEX 领域的竞争吸引了流动性和关注度，抓住了链下和链上衍生品市场的增长机遇。
持有者行为与市场周期动态
尽管比特币第三季度的表现可能表明领导地位出现周期性轮换，资金从 BTC 流向山寨币，但链上指标表明市场距离“周期顶部”仍有一段距离。
从估值角度来看，市值与实际价值之比(MVRV) Z 值（该指标用于比较市场价格与链上代币的平均成本基数）目前接近 2。该值高于之前的熊市低点（通常小于 1），但仍远低于之前的周期高点（历史上约为 7）。虽然周期行为可能不会以完全相同的方式展开，但过去周期高点之间的时间间隔较长，表明比特币在进入过热区域之前仍有进一步的扩张空间。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
长期持有者的行为进一步佐证了这一点。持有超过一年的比特币的活跃供应量下降了约 50.7 万 BTC，创下了历史新高。这与比特币历史上长期持有者分散持币的阶段一致。
本季度，休眠鲸鱼也出现了显著的流动性，同时还出现了史上规模最大的场外交易之一： Galaxy 在 7 月份代表一位“中本聪时代”的投资者出售了超过 8 万枚 BTC 。这些变化导致鲸鱼供应量（持有 1000 至 10000 枚 BTC 的实体）下降，给本季度 BTC 的价格走势带来了压力。然而，强劲的市场流动性以及来自现货 ETF 和数字资产国债 (DAT) 的稳定流入抵消了这种分布，这些资金吸收了供应并稳定了需求。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
ETF、DAT 和 IPO
第三季度，现货 ETF 和企业债券的影响力开始超越比特币。虽然 Strategy 等实体对 BTC 的增持速度有所放缓（目前约为 64 万枚），但专注于以太坊和 Solana 的新债券应运而生，它们通过发行股票、积极管理质押和链上收益来增加持仓，从而提高每股资产。总体而言，DAT 目前持有约 3.5% 的 BTC、3.3% 的 ETH 和 2.3% 的 SOL，而且新投资者的增持速度更快。在 ETF 方面，以太坊现货 ETF 的资金流入加速，而比特币 ETF 的持仓则趋于稳定。新ETF 上市标准的推出也为山寨币 ETF 和多资产产品铺平了道路，拓宽了投资者对 BTC 和 ETH 以外的资产的投资范围。
公开市场的活动强化了这一趋势，稳定币发行人、贷款机构和交易所纷纷转向 IPO或大规模融资，从 Circle 的 10 亿美元 IPO 到 Bullish 的 6.29 亿美元上市，从 Kraken 的 5 亿美元融资，到Tether 寻求 200 亿美元的融资。ETF、国债和 IPO 共同标志着所有权的结构性转变，将加密货币进一步推向主流资本市场，并创造了持久的机构需求渠道。
稳定币发行者和区块链之战
《GENIUS法案》通过后，稳定币进入第三季度，势头强劲，总市值达到2800亿美元。9月份，稳定币月度调整后转账额达到3.66万亿美元，随着用例从交易和储蓄扩展到面向消费者和B2B支付（甚至代理网络），增长预期将加速。
在这样的背景下，发行方之间的竞争愈演愈烈，Tether 推出了 USAT 等稳定币，USDH 等应用型稳定币也应运而生，与此同时， Plasma 、Circle 的Arc和 Stripe 的Tempo等专注于稳定币的区块链也纷纷推出。如今，该行业由两场相互交织的竞争所定义：发行方之间的竞争，以及争夺稳定币市场主导权的区块链之间的竞争。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
第三季度，以太坊在稳定币转账量中的份额有所增长，而波场和Base的份额则有所下降。目前，稳定币交易量的大部分份额仍然集中在通用链上，但它们的主导地位和最终使用模式有所不同：
以太坊：高价值、低频率的转移，特别适用于机构结算和 DeFi 用例。
基础：主要由 USDC 驱动，在消费者和金融科技风格的用例中具有吸引力。
Tron ：新兴市场以USDT为主，低成本、跨境零售支付。
Solana ：低价值、高速度的转账，由其吞吐量和零售和微交易的低费用支持。
专用网络（例如 Plasma、Arc 和 Tempo）正在兴起，旨在解决通用架构中的权衡问题，提供针对稳定币用例优化的基础设施，以及无 gas 转账、稳定币作为 gas 代币、可预测的低费用和高吞吐量结算等功能。
虽然这些区块链可能会从现有区块链中吸走一些活跃用户，但它们也可能将市场进一步细分为重叠的利基市场。Plasma 本周上线，迅速吸引了稳定币供应，并通过免 gas 的 USDT 转账和类似新银行的服务，将自身定位于新兴市场分销，这体现了专用区块链未来将如何塑造应用场景。
展望第四季度
第三季度，市场正处于转型期，比特币在创下新高后逐渐降温，以太坊重拾势头，而山寨币则展现出选择性强势。然而，现货ETF、新一批数字资产国债以及加密货币IPO的结构性需求，持续重塑着市场准入和所有权。与此同时，在监管利好和链上基础设施日趋成熟的推动下，永续合约的竞争以及对稳定币结算主导权的争夺也加速。
展望未来，近期的降息和全球流动性可能会重振风险偏好，ETF、DAT 和稳定币的结构性需求将提供持久的支撑。随着监管更加清晰、机构准入渠道不断拓展以及链上基础设施日趋成熟，市场将以强劲的基础迈入第四季度。
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本季度伊始，BTC 和 ETH 分别飙升至 12 万美元和 4900 美元以上，同时股票和黄金也呈现正收益，随后上涨势头逐渐减弱，进入盘整阶段。ETH 在本季度表现出色，这得益于现货 ETF 资金的重新流入、以太币为重点的数字资产债券 (DAT) 的出现，以及 GENIUS 法案出台后其稳定币市场主导地位的利好。
ETH/BTC 比率上涨了 62%，反映了 BTC 进入低波动分布阶段后主导地位的轮换。本季度，比特币的市值主导地位从 64% 下降至 56%，这为大中型山寨币提供了选择性上涨的空间，尤其是那些受到基本面增长、生态系统特定催化剂或与 DAT 配置和潜在 ETF 上市相关的代币需求支撑的山寨币。衡量一篮子最大非比特币资产表现的CMBI 10 指数（不包括比特币）也上涨了 45%，凸显了 BTC 的表现相对逊于山寨币。
如气泡图所示，Ethena (ENA)、以太坊 (ETH) 和 Avalanche (AVAX) 是第三季度市值最高的资产中表现最佳的代币。大多数资产的回报率接近三个月中位数，并实现了波动性，这凸显了第三季度的市场表现为选择性分散，而非普遍的风险偏好环境或“山寨币季”。
现货和期货交易量
来源：Coin Metrics Market Data Pro
中心化交易所的交易活动有所回暖，本季度现货交易量增长 29%，达到 5 万亿美元，期货交易量增长 19%，达到 19.4 万亿美元。永续合约仍然是主要驱动力，杠杆放大了波动性，并导致季度末出现更大幅度的下跌。
美国监管形势的变化为将这些产品纳入受监管渠道创造了新的动力，Coinbase 推出了受 CFTC 监管的永续型期货合约。与此同时，由 Hyperliquid 和 Aster 推动的 Perp DEX 领域的竞争吸引了流动性和关注度，抓住了链下和链上衍生品市场的增长机遇。
持有者行为与市场周期动态
尽管比特币第三季度的表现可能表明领导地位出现周期性轮换，资金从 BTC 流向山寨币，但链上指标表明市场距离“周期顶部”仍有一段距离。
从估值角度来看，市值与实际价值之比(MVRV) Z 值（该指标用于比较市场价格与链上代币的平均成本基数）目前接近 2。该值高于之前的熊市低点（通常小于 1），但仍远低于之前的周期高点（历史上约为 7）。虽然周期行为可能不会以完全相同的方式展开，但过去周期高点之间的时间间隔较长，表明比特币在进入过热区域之前仍有进一步的扩张空间。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
长期持有者的行为进一步佐证了这一点。持有超过一年的比特币的活跃供应量下降了约 50.7 万 BTC，创下了历史新高。这与比特币历史上长期持有者分散持币的阶段一致。
本季度，休眠鲸鱼也出现了显著的流动性，同时还出现了史上规模最大的场外交易之一： Galaxy 在 7 月份代表一位“中本聪时代”的投资者出售了超过 8 万枚 BTC 。这些变化导致鲸鱼供应量（持有 1000 至 10000 枚 BTC 的实体）下降，给本季度 BTC 的价格走势带来了压力。然而，强劲的市场流动性以及来自现货 ETF 和数字资产国债 (DAT) 的稳定流入抵消了这种分布，这些资金吸收了供应并稳定了需求。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
ETF、DAT 和 IPO
第三季度，现货 ETF 和企业债券的影响力开始超越比特币。虽然 Strategy 等实体对 BTC 的增持速度有所放缓（目前约为 64 万枚），但专注于以太坊和 Solana 的新债券应运而生，它们通过发行股票、积极管理质押和链上收益来增加持仓，从而提高每股资产。总体而言，DAT 目前持有约 3.5% 的 BTC、3.3% 的 ETH 和 2.3% 的 SOL，而且新投资者的增持速度更快。在 ETF 方面，以太坊现货 ETF 的资金流入加速，而比特币 ETF 的持仓则趋于稳定。新ETF 上市标准的推出也为山寨币 ETF 和多资产产品铺平了道路，拓宽了投资者对 BTC 和 ETH 以外的资产的投资范围。
公开市场的活动强化了这一趋势，稳定币发行人、贷款机构和交易所纷纷转向 IPO或大规模融资，从 Circle 的 10 亿美元 IPO 到 Bullish 的 6.29 亿美元上市，从 Kraken 的 5 亿美元融资，到Tether 寻求 200 亿美元的融资。ETF、国债和 IPO 共同标志着所有权的结构性转变，将加密货币进一步推向主流资本市场，并创造了持久的机构需求渠道。
稳定币发行者和区块链之战
《GENIUS法案》通过后，稳定币进入第三季度，势头强劲，总市值达到2800亿美元。9月份，稳定币月度调整后转账额达到3.66万亿美元，随着用例从交易和储蓄扩展到面向消费者和B2B支付（甚至代理网络），增长预期将加速。
在这样的背景下，发行方之间的竞争愈演愈烈，Tether 推出了 USAT 等稳定币，USDH 等应用型稳定币也应运而生，与此同时， Plasma 、Circle 的Arc和 Stripe 的Tempo等专注于稳定币的区块链也纷纷推出。如今，该行业由两场相互交织的竞争所定义：发行方之间的竞争，以及争夺稳定币市场主导权的区块链之间的竞争。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
第三季度，以太坊在稳定币转账量中的份额有所增长，而波场和Base的份额则有所下降。目前，稳定币交易量的大部分份额仍然集中在通用链上，但它们的主导地位和最终使用模式有所不同：
以太坊：高价值、低频率的转移，特别适用于机构结算和 DeFi 用例。
基础：主要由 USDC 驱动，在消费者和金融科技风格的用例中具有吸引力。
Tron ：新兴市场以USDT为主，低成本、跨境零售支付。
Solana ：低价值、高速度的转账，由其吞吐量和零售和微交易的低费用支持。
专用网络（例如 Plasma、Arc 和 Tempo）正在兴起，旨在解决通用架构中的权衡问题，提供针对稳定币用例优化的基础设施，以及无 gas 转账、稳定币作为 gas 代币、可预测的低费用和高吞吐量结算等功能。
虽然这些区块链可能会从现有区块链中吸走一些活跃用户，但它们也可能将市场进一步细分为重叠的利基市场。Plasma 本周上线，迅速吸引了稳定币供应，并通过免 gas 的 USDT 转账和类似新银行的服务，将自身定位于新兴市场分销，这体现了专用区块链未来将如何塑造应用场景。
展望第四季度
第三季度，市场正处于转型期，比特币在创下新高后逐渐降温，以太坊重拾势头，而山寨币则展现出选择性强势。然而，现货ETF、新一批数字资产国债以及加密货币IPO的结构性需求，持续重塑着市场准入和所有权。与此同时，在监管利好和链上基础设施日趋成熟的推动下，永续合约的竞争以及对稳定币结算主导权的争夺也加速。
展望未来，近期的降息和全球流动性可能会重振风险偏好，ETF、DAT 和稳定币的结构性需求将提供持久的支撑。随着监管更加清晰、机构准入渠道不断拓展以及链上基础设施日趋成熟，市场将以强劲的基础迈入第四季度。
Coin Metrics 更新
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