在 10 月 11 日的崩盘期间，永续期货作为对冲工具失败了。
自动去杠杆、预言机错误和流动性崩溃将安全的空头头寸变成了清算触发因素，甚至消灭了 Delta 中性策略。
期权和结构性产品正在成为更好的保护工具。
崩盘后，Deribit 的BTC看跌交易量增加了两倍，而LBank等交易所则引入了新的风险隔离框架，以防止系统性清算。
对冲的未来取决于透明且有弹性的系统。
真正的风险管理现在意味着建立多层次的基础设施——即使在极端市场中，保证金、流动性和风险引擎也能保持稳定。
2025年10月11日凌晨，加密货币市场再次遭遇创纪录的清算浪潮。数小时内，超过190亿美元的杠杆仓位蒸发殆尽。比特币从12.6万美元跌至10.6万美元以下，以太坊则从5000美元暴跌至4100美元左右。上一次如此大规模的清算发生在FTX崩盘期间。
但这一次，情况有所不同。许多被清算的头寸并非投机性多头，而是对冲头寸。那些认为在“Delta中性”策略下投资组合安全的交易员，眼睁睁地看着自己的交易双双崩盘。
他们最信赖的工具——永续期货合约——却成为了让他们失望的东西。
当“对冲”成为一种风险
10月11日的暴跌让所有交易员都陷入了困境。CoinGlass和Kaiko的数据显示，约有190亿美元的杠杆被清算，其中近60%来自永续期货。这些合约原本是高效的风险工具，却成了危机蔓延的催化剂。
第一个故障来自自动减仓机制 (ADL)。为了防止出现负余额，交易所会从盈利能力最强、杠杆最高的仓位开始自动平仓。在市场崩盘期间，这意味着许多盈利的空头对冲仓位被强制平仓，导致其多头仓位失去保护。一位香港量化分析师回忆道：“我们的BTC永续空头仓位立即被ADL平仓。ADL平仓后，我们的现货多头仓位几分钟内就损失了30%。”
第二个打击是流动性蒸发。随着波动性飙升，做市商撤回了买入。Kaiko 报告称，订单簿深度在几分钟内下降了 90% 以上。即使是想要平仓的交易员也找不到流动性。LBank 的内部数据显示，当晚其深度滑落仅上升了 18%，远低于 74% 的行业平均水平，这凸显了稳定的流动性在其他人破产时如何能够生存下来。
第三个因素是预言机故障和跨保证金池蔓延。在币安，由于预言机价格冻结， Wrapped Beacon ETH （wBETH）暴跌近90%，引发了将其作为抵押品的账户的大规模清算。由于跨保证金池共担风险，一项资产的崩盘会波及整个投资组合。正如星球日报所说：“永续对冲建立在信任的基础上——对引擎、预言机和风险系统有效运作的信任。当这种信任失效时，对冲也会随之失效。”
安全的幻觉
理论上，永续合约通过融资利率来平衡多空需求。但实际上，当市场情绪发生逆转时，同样的机制就会变成陷阱。
10月11日，融资利率在数小时内从+0.01%跌至-0.10%。通常赚取利息的空头开始支付利息，导致对冲交易变成亏损。Ethena 的 USDe（一种由质押ETH和做空永续合约支持的稳定币）因负融资导致收益减少而失去了挂钩。USDe 在各大交易所的交易价格一度低至 0.65 美元。
即使设计精良的Delta中性模型也无法摆脱Perps的结构性缺陷。传统的对冲操作会将风险分散到各个独立市场。但在加密货币领域，对冲和风险敞口通常都位于同一个交易所和保证金池中。当系统崩溃时——例如自动减仓、预言机或流动性崩溃——双方都会一起倒下。正如一位基金经理开玩笑说的那样：“这就像从一家在你的大楼里租办公室的公司购买火灾保险。如果大楼着火了，保险公司也会跟着烧。”
新一波对冲工具
股市崩盘后，交易员们开始重新思考“对冲”的真正含义。永续合约在杠杆和投机方面仍有其用途，但不再是可靠的保险。新一代工具正在兴起，以填补这一空白。
首先，期权的回归。10月11日之后，由于基金寻求保护，Deribit的BTC看跌期权交易量增长了两倍。期权提供非对称收益：损失以溢价为上限，而下跌收益则大幅扩大。与永续期权不同，期权不能自动减仓，并且不受资金波动的影响。代价是成本——在平静的市场中，溢价会侵蚀回报——因此基金通常会使用风险逆转（买入看跌期权，卖出看涨期权）来平衡费用和保障范围。
第二，结构化和Delta中性产品。Ethena、 Pendle和Katana等项目可以自动在抵押品和对冲头寸之间进行再平衡，以稳定收益率。它们在稳定的市场中表现良好，但在市场崩盘时仍然脆弱。USDe的去挂钩模型表明，即使是复杂的模型也依赖于永续流动性。一些交易所正在引入更好的框架。LBank的“边缘保护”将风险池隔离，防止单一资产的崩溃引发全账户清算——这一设计在市场崩盘后受到了多位分析师的称赞。
第三，经典的现货加稳定币策略。许多资产管理公司回归了最简单的防御方式：将部分加密货币持有量卖出，换成USDT或USDC。链上数据显示，当晚Tether和Circle的转账量分别飙升了62%和48%。这种“被动对冲”策略牺牲了上涨空间，但消除了清算风险，在市场混乱时被证明是有效的。
重建信任
10·11事件之后，真正的争论并非哪种工具最有效，而是如何确保对冲机制真正发挥作用。永续合约的崩盘揭示了一个更深层次的结构性问题：风险引擎超负荷运转，做市商消失，预言机性能滞后，自动减仓链（ADL）功能螺旋式上升。这并非战略失败，而是生态系统的失灵。
交易所目前正在从内部进行重建。LBank 和 Hyperliquid 等平台正在重新设计其风险系统，以提高透明度，让用户实时监控自动减仓 (ADL) 优先级和保证金LBank状况。LBank 还计划将保证金管理与风险评估完全分离，以降低系统性清算的可能性。
与此同时，机构资金正在回流期权市场。芝加哥商品交易所（CME）的比特币期权未平仓合约在10月中旬创下了80亿美元的纪录，反映出对实体对冲工具的需求重新燃起。
10月11日的崩盘并非终结了一个时代，而是开启了一个新时代。它提醒市场，永续合约并非防火墙，而是迈向成熟风险基础设施的里程碑。真正的对冲不仅仅是持有反向交易，而是建立透明、有韧性的系统，以便在其他一切都崩溃时也能生存下来。
在这个可能一夜之间就发生混乱的世界里，真正的保护不仅仅是一个职位，而是制度本身。
〈 当对冲失败时：10 月 11 日崩盘的教训〉这篇文章首先发布于《 CoinRank 》。
