25Q4比特币估值报告

这份由 Tiger Research 撰写的报告将 2025 年第四季度的比特币价格目标设定为 200,000 美元。尽管存在波动，但机构购买仍在继续，美联储降低了利率，而 10 月份的抛售表明机构现在主导着市场。

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关键要点

• 尽管波动性激增，机构购买仍在继续——ETF 净流入量在第三季度仍然很高，而 MSTR 仅在 10 月份就额外购买了 388 BTC，确认了长期投资承诺。

• 存在过热迹象，但处于健康的调整阶段——MVRV-Z 的估值并未过高，为 2.31，杠杆清算抑制了短期交易需求，确保了进一步的上行潜力。

• 全球流动性环境良好： M2货币供应量超过96万亿美元，创历史新高。美联储降息，预计今年还会降息一到两次。

尽管中美冲突存在不确定性，但机构购买依然强劲。

2025年第三季度，比特币市场呈现横盘整理走势，波动性有所增强（环比增长1%），而第二季度强劲的上涨势头（环比增长28%）有所减弱。10月6日，比特币价格创下126,210美元的历史新高，但随后受特朗普政府贸易政策再度施压影响，下跌18%至104,000美元，波动性依然强劲。根据Volmex Finance的比特币波动率指数（BVIV） ，由于机构投资者持续增持，比特币波动性在3月至9月有所下降。然而，自9月以来，比特币价格飙升41%，加剧了市场的不确定性（图1）。

然而，受中美贸易摩擦再度升温以及特朗普总统强硬言论的影响，这种调整被视为暂时现象。以Strategy Inc.（MSTR）为首的机构投资者的战略性增持实际上正在加速。宏观经济环境也呈现利好态势。全球M2货币供应量已超过96万亿美元，达到历史最高水平。9月17日，美联储降息25个基点，将基准利率降至4.00%-4.25%的区间。美联储暗示今年将再降息一至两次，稳定的劳动力市场和经济复苏的结合，为风险资产创造了有利的环境。

机构资金流入依然强劲。比特币现货ETF在第三季度录得78亿美元的净流入。尽管较第二季度的124亿美元有所下降，但整个第三季度持续的净流入体现了机构投资者稳健的购买力。这一势头延续至第四季度，仅10月第一周就流入32亿美元，创下2025年以来单周流入量的最高纪录。这展现了机构投资者成熟的投资策略，他们善于利用价格回调作为战略性买入机会。尽管市场出现回调，MSTR在10月13日又增持了220枚BTC，并在10月20日增持了168枚BTC，一周内共增持了388枚BTC。这表明，无论短期波动如何，机构投资者始终坚定不移地致力于长期价值的实现。

链上指标显示出过热迹象，而基本面则呈现横盘走势。

链上指标分析显示，市场存在过热迹象，但估值过高程度尚不令人担忧。MVRV-Z指标（市值与实际价值之比）目前为2.31，表明市场过热，但与7月和8月接近极端估值过高时相比，目前已趋于稳定（图2）。

净未实现盈亏比（NUPL）也显示出过热迹象，但不如第二季度的高未实现收益那么明显（图3）。反映投资者已实现盈亏的调整后营业盈亏比（SOPR）为1.03，非常接近均衡水平，因此无需担忧（图4）。

比特币的交易笔数和活跃用户数与上一季度持平，表明网络增长势头暂时放缓（图5）。相反，总交易量则呈现上升趋势。交易笔数的减少，加上交易量的增加，表明在更少的交易中转移了更大的金额，这意味着大规模资金流动有所增加。

然而，交易量的扩张很难仅仅从正面来解读。近期流入中心化交易所的资金不断增加，这通常被解读为持有者准备抛售的信号（图6）。交易量的增加并没有带来基本面指标（交易笔数、活跃用户）的改善，这被解读为短期资本流动和高波动性下的抛售压力，而非实际需求的增加。

10月10日的连锁清算表明市场正在向以机构为中心的转变。

10月10日中心化交易所发生的大规模链上清算（跌幅14%）是一个重大事件，印证了比特币市场从以个人投资者为中心向以机构投资者为中心结构性转变。

关键在于，市场反应与以往截然不同。在2021年末的类似情况下，以散户投资者为主的市场普遍陷入恐慌，并迅速暴跌。然而，这一次，回调幅度有限。即使在连锁爆仓之后，机构投资者仍持续买入，展现了它们对市场下行的坚定防御。此外，这些机构似乎将此视为一次良性回调，从而抑制了过热的投机需求。

短期来看，由于连锁平仓、心理压力加大以及投资者情绪减弱，短期个人投资者的平均买入价可能下降，并可能因投资者情绪减弱而加剧波动性。然而，如果机构投资者在当前横盘整理的市场中继续入场，此次回调很可能为下一轮上涨奠定基础。

目标升至 20 万美元

使用 TVM 方法，我们的第三季度分析结果显示中性参考价格为 154,000 美元，较第二季度的 135,000 美元上涨 14%。应用 -2% 的基本面修正系数和 +35% 的宏观修正系数，目标价格上调至 200,000 美元。

基本面修正系数下调至-2%，以反映短期疲软因素，包括网络活动暂时放缓以及中心化交易所存款增加。相反，宏观修正系数维持在35%。这是因为全球流动性扩张和机构资本流入持续，尤其是美联储降息，预计将成为第四季度进一步推动经济上行的强劲动力。

虽然短期内可能因过热迹象而出现暂时性回调，但这似乎是一次健康的回调，而非趋势或认知转变。参考价格的持续上涨表明比特币的内在价值正在稳步提升，尽管基本面暂时放缓，但中长期看涨前景依然有效。

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