今天，我们很荣幸地宣布，我们的流动资金投资了 ENA，它是 Ethena Protocol 的原生代币，而 Ethena Protocol 是领先的合成美元 USDe 的发行方。
我们在部落格文章《稳定币的终局》中指出，稳定币是加密货币领域最大的潜在市场，而收益型稳定币是最后的挑战。虽然我们对收益型稳定币的判断方向正确，但我们低估了合成美元的市场规模。
我们将稳定币这一类别分为两部分：
- 那些共享收益的，以及
- 那些不
共享收益的稳定币可以进一步分为两部分。
- 始终由政府担保的国库资产1:1全额支持的债券
- 不属于此类的：合成美元
合成美元并非完全由政府支持的国债资产支撑；相反，它们旨在透过在金融市场执行delta中性交易策略来产生收益并创造稳定性。
Ethena 是一个去中心化协议，也是最大的合成美元 USDe 的运营商。
Ethena 旨在为USDC和USDT等传统稳定币提供一种更稳定的替代方案，这些传统稳定币的储备金收益大致相当于短期美国国债收益率。 Ethena 的 USDe 储备金透过传统金融领域规模最大、行之有效的策略之一——基差交易——来产生收益并实现目标稳定性。
光是美国国债期货的基差交易就高达数千亿美元，甚至数兆美元。如今，只有合格投资者和合格机构投资者才能接触到拥有大规模基差交易基础设施的对冲基金。加密货币正在从根本上重建金融体系，透过代币化使每个人都能获得这样的机会。
多年来，我们团队一直在思考如何建立基于基差交易的合成美元。早在 2021 年，我们就发表了一篇文章，概述了这一机遇，并宣布投资 UXD Protocol——第一个完全由基差交易支持的代币。
尽管UXD协议超前于时代，但我们认为，Ethena Labs的创始人兼执行长Guy Young出色地实现了这一愿景。如今，Ethena已成为规模最大的合成美元，在推出两年内流通量增长至150亿美元，但在10月10日的市场暴跌后回落至约80亿美元。它是继USDC和USDT之后，规模第三大的数位美元。
来源： DefiLlama
合成美元的系统性利多因素
Ethena 处于重塑现代金融的三大强大趋势的交汇点：稳定币、私有化和代币化。
稳定币
目前流通中的稳定币总市值超过3,000亿美元，预计到本十年末，这一数字将增长至数兆美元。近十年来， USDT和USDC一直主导著稳定币市场，两者合计占总供应量的80%以上。目前，这两种稳定币均不直接向持有者支付收益——但我们相信，随著时间的推移，与用户分享收益将成为常态而非例外。
我们认为，稳定币在三个关键方面竞争和区分：分销、流动性和收益。
Tether为USDT建构了卓越的流动性和全球分销网络。 USDT 是加密货币交易中的主要报价资产，也是新兴市场获取数位美元最广泛使用的方式。
Circle 一直专注于透过与 Coinbase 等合作伙伴共享经济利益来拓展分销管道——虽然这种策略有利于成长，但也给 Circle 的利润率带来了压力。随著加密货币普及速度加快，我们预计更多在金融和科技领域拥有深厚分销管道的公司会发行自己的稳定币，这将进一步加剧国库支持的稳定币市场的商品化。
对于数位美元领域的新进业者而言，脱颖而出的主要途径是提供更高的收益率。过去几年，关于收益型稳定币的讨论热度不断攀升。然而，那些由美国国债支持的稳定币提供的收益率不足以推动加密货币领域的有效普及。原因在于，加密货币原生开发者的资本机会成本历来高于美国公债殖利率。
在众多新晋稳定币中，Ethena 是唯一实现有效分销和流动性的项目，这主要归功于其更高的收益率。根据 sUSDe 自推出以来的价格变化，我们估计其年化收益率略高于 10%，是国债支持的稳定币的两倍多。它之所以能做到这一点，是因为它利用了基差交易，这种策略能够将市场对杠杆的需求货币化。自推出以来，该协议已创造了近6 亿美元的收入——其中超过4.5 亿美元是在过去 12 个月内产生的。
来源： Token Terminal
我们认为，衡量一种合成美元能否被广泛接受的真正标准，在于它能否被主流交易所接受为抵押品。 Ethena 在将 USDe 整合为Binance和Bybit等主要中心化交易所的核心抵押品方面做得非常出色，这也是其快速成长的关键驱动力。
Ethena策略的另一个独特之处在于它与联邦基金利率呈现轻微负相关。与国债支持的稳定币不同，Ethena有望在利率下降时受益——因为低利率会刺激经济活动，增加杠杆需求，从而推高融资利率，并增强支撑Ethena收益率的基差交易。我们在2021年就看到了类似的情况，当时融资利率与国债利率之间的利差扩大到10%以上。
虽然随著加密货币与传统金融市场的融合，更多的资本将流入同一基差交易，并缩小基差交易与联邦基金利率之间的利差，但这种融合需要数年时间。
资料来源： 最后，摩根大通预测，未来几年，收益型稳定币可能占据高达50%的稳定币市场。鉴于稳定币市场总规模预计将飙升至数兆美元，我们相信Ethena已做好充分准备，成为这项变革的重要参与者。
垂直化
永续期货在加密货币领域实现了高度的产品市场契合度。在加密货币这一规模约4兆美元的资产类别中，永续合约的日交易量超过1,000亿美元，在中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）的未平仓合约量也超过1,000亿美元。它们为投资者提供了一种便捷的方式，使其能够以杠杆形式参与标的资产的价格波动。我们相信，随著时间的推移，更多资产类别将会采用永续合约，这就是我们所说的「永续化」。
关于Ethena，一个常见的问题是其潜在市场规模，因为其策略的规模受到永续合约市场未平仓合约量的限制。我们同意这在短期内是一个合理的限制，但我们认为这低估了中长期的发展机会。
基于代币化股权的永续合约
全球股票市场市值约100兆美元，几乎是整个加密货币市场的25倍。光是美国股票市场市值就约为60兆美元。与加密货币市场类似，股票市场参与者对杠杆的需求也十分强劲。这点在0DTE（零日到期）选择权的爆炸性成长中反映得尤为明显，这类选择权主要由散户投资人交易，占标普500指数选择权交易量的50%以上。散户投资者显然希望获得标的资产价格波动的杠杆敞口——而基于代币化股票的永续合约恰好可以满足这一需求。
来源： 芝加哥期权交易所
对大多数投资者而言，永续合约比选择权更容易理解。提供5倍标的资产曝险的产品，远比理解选择权的THETA、 VEGA和delta等指标简单得多，后者需要对选择权定价模型有深入的了解。我们并不预期永续合约会取代0日到期期权市场，但它们可能会占据相当大的市场份额。
随著股票代币化，股票永续合约有望为 Ethena 带来更大的发展机会。我们相信，这将使 Ethena 成为启动新市场的重要流动性来源，这不仅有利于中心化交易所 (CEX) 和去中心化交易所 (DEX)，还可以透过在 Ethena 品牌下建立股票永续合约 DEX 来实现内部流动性利用。考虑到股票市场规模远大于加密货币市场，这些发展可望将基差交易的容量提升到数个数量级。
来自与去中心化永续合约交易所整合的金融科技公司的新增分销
当我们最初发表关于以基差交易为支撑的去中心化数位美元的论文时，去中心化衍生品交易所还处于早期阶段——流动性不足，尚未准备好被主流市场接受。此后，稳定币已成为主流，低手续费、高吞吐量的区块链也经受住了考验。如今，像 Hyperliquid 等平台促成了每日约400 亿美元的去中心化永续合约交易量，未平仓合约量达 150 亿美元。
来源： DefiLlama
随著加密货币监管环境日趋宽松，全球金融科技公司应会更积极拥抱加密货币。 Robinhood 和 Coinbase 等领先平台已开始转型为「全能交易所」。其中许多平台已整合 DeFi 中间件，支援对平台上未列出的众多资产进行现货交易。
如今，大多数非加密货币原生用户只能接触到有限的加密资产，而且只能以现货形式交易。我们认为，这部分用户对杠杆的需求庞大，但尚未充分开发。随著去中心化永续合约交易所的普及，金融科技公司直接整合这些产品也就不足为奇了。
例如，Phantom 最近与去中心化永续合约交易所 Hyperliquid 进行了集成，使用户可以直接透过 Phantom 钱包交易永续合约。此次整合带来了约3000 万美元的年化收入。如果你是金融科技创办人，看到这种情况，很难不想要效法。例如，Robinhood 最近宣布投资了去中心化永续合约交易所 Lighter。
我们相信，随著金融科技公司采用加密永续合约，它们将为这些产品创造一个新的分销管道，推动更高的交易量和未平仓合约量，进而扩大支援 Ethena 的基础交易的容量和可扩展性。
分词
加密货币的强大之处在于，它允许任何人轻松发行和交易代币。代币可以代表任何有价值的东西，从稳定币和L1资产到迷因币，甚至是代币化的策略。
在传统金融领域，与代币化最接近的类比是ETF。如今， 美国上市的ETF数量已经超过了股票数量。 ETF将复杂的投资策略打包成一个单一的、可交易的股票代码，投资者可以轻松地买卖或持有，而无需担心执行或再平衡等问题。所有这些复杂性都由ETF发行商在幕后处理。不出所料，全球最大的ETF发行商贝莱德的执行长似乎全力支持代币化。
代币化超越了ETF的范畴－它让资产的持有和交易更加快速、便利、经济，且交易规模不限，同时也能提升分销效率和资本利用率。任何拥有网路连线的人都可以即时买卖、发送或接收代币，甚至可以将其作为抵押品以解锁更多流动性。我们展望未来，全球金融科技公司将成为代币化策略的主要经销商，将机构级产品直接带给全球消费者。
Ethena 首先将基差交易代币化——但随著时间的推移，Ethena 完全可以实现收益来源多元化。事实上，它目前已经这样做了。当基差交易收益较低或为负值时，Ethena 可以将部分抵押品转移到其生态系统中的另一种产品USDtb （一种由贝莱德代币化国库基金Buidl支持的稳定币），以维持稳定性并优化收益。
支持ENA的理由
虽然我们目前已经描述了我们认为 Ethena 潜在市场规模的长期牛市情况，但了解团队和协议的特点也很重要，尤其是在风险管理、价值获取和未来成长机会方面。
团队
「 Luna倒闭几天后，我辞去了工作，开始创建Ethena，并在FTX结束后几个月组建了团队。 」——Ethena创始人Guy Young 。
根据我们的经验，Guy 已被证明是 DeFi 领域最敏锐、最具战略眼光的思想家之一，他将自己在Cerberus投资整个资本体系的经验带到了快速金融化的加密货币市场。
Guy的成功离不开一支精干而经验丰富的团队，约25名营运人员。仅举几例Ethena团队成员：Ethena的技术长Alex Nimmo是BitMEX的早期员工之一，曾参与该公司永续期货的建构和扩展，使其成为加密货币领域最重要的金融工具。 Ethena的营运长Elliot Parker曾在Paradigm Markets和Deribit工作，他与做市商和交易所的广泛人脉关系，为Ethena如今与这些交易对手的成功整合做出了贡献。
结果不言而喻。 Ethena 在不到两年的时间内就成为了最大的合成美元。在此期间，团队发展迅猛，迅速与顶级中心化交易所完成集成，并建立了大多数专案需要数年才能实现的对冲管道。 USDe 现在已被 Binance 和Bybit等主要交易所接受为抵押品。其中许多交易所也是 Ethena 的投资者，这表明该协议与全球加密货币市场的关键参与者之间存在著清晰的策略契合点。
风险管理
我的合伙人 Spencer 和 Kyle 在 2021 年撰写了一篇题为《 DeFi 协议不创造价值，DAO 管理风险》的文章。文章的核心论点很简单：不管理风险却试图收取费用的 DeFi 协议会被分叉，总会有免手续费的分叉版本。同时，那些本身就管理风险的协议必须收取费用，否则就没有人会为系统提供保障。
Ethena 最能体现这项原则。该协议展现了强大的风险管理能力，光是今年就成功应对了两起重大压力事件，每一次都增强了其在加密生态系统中的信誉、韧性和品牌信任度。
Bybit骇客事件：迄今为止规模最大的加密货币骇客攻击
2025年2月21日，Bybit 价值14亿美元的热钱包遭到骇客攻击，这起事件对Ethena的交易所交易对手模式进行了一次实战压力测试。这事件引发了Bybit用户大量提款，但Ethena的策略并未受到影响。
由于对冲和抵押品分散在多个交易场所，并由场外托管机构保管，Ethena 在整个事件期间保持了正常的运作。重要的是，Ethena 的任何抵押品均未遗失，与Bybit事件相关的增发或赎回流程也未受到任何干扰。
10月10日抛售潮：加密货币史上单日最大规模清盘事件
2025年10月10日，加密货币市场经历了一次极端的去杠杆化事件，约200亿美元的持股在数小时内被清算，主要中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）的未平仓合约量骤降。在这次事件中，由于币安的预言机设计问题，USDe在币安的交易价格一度跌至约0.65美元，这项设计也引发了批评。然而，在流动性更强的链上交易平台（例如Curve，见下图）上，USDe的价格基本上保持稳定，赎回功能也正常运作——这表明此次事件是特定交易所的错位，而非系统性的去锚定。 Guy在X论坛上发表的这篇文章对于理解10月10日的事件非常有帮助。
来源： X
在这两起事件中，Ethena 团队都保持了透明的沟通，并且没有造成任何用户资金损失。同时，该协议继续正常运行，在数小时内完成了数亿美元的赎回，所有交易均可在链上验证。此类事件考验著任何协议的风险管控能力。成功应对大规模的压力事件不仅能增强信任和信誉，还能提升品牌价值和防御能力——为像 Ethena 这样的 DeFi 协议构筑强大的护城河。
需要明确的是，未来几年对Ethena协议进行更多压力测试是合理的。我们并非暗示风险不存在或已完全消除，而是强调Ethena在近期一些最严重的市场压力事件中展现了强劲的性能和韧性。
价值获取
我们相信，Ethena 的交易费率可以高于USDC等稳定币。与USDC不同，Ethena 会积极管理市场风险，在大多数情况下与用户分享更高的收益，并且短期至中期内可能与利率呈负相关——所有这些都增强了其获取和维持长期价值的能力。
尽管 ENA 代币目前主要用作治理代币，但我们相信它完全有潜力开始累积价值。 Ethena 在过去一年中创造了约4.5 亿美元的收入，但这些收入并未分配给 ENA 代币持有者。
2024年11月提出的费用转换提案概述了在价值流向ENA持有者之前需要满足的几个里程碑。所有这些条件在10月10日暴跌之前均已满足。目前唯一低于目标值的指标是USDe的流通供应量，我们预计在费用转换启动之前，其供应量将超过100亿美元。风险委员会和社区目前正在审查费用转换的实施细节。
我们认为，这些进展可能会受到公开市场的欢迎，因为它们加强了 Ethena 的治理协调、长期持有者基础，并降低了代币的抛售压力。
长期成长潜力
Ethena 本身已经是加密货币领域收入最高的协议之一。
Ethena正利用其领先地位，在其稳定币发行和加密永续币交易等核心优势的基础上，推出一系列新产品线。这些产品线包括：
- Ethena Whitelabel是一项稳定币即服务 (SaaS) 产品，Ethena 为主流区块链和应用程式建立稳定币。 Ethena 已与 MegaETH、Jupiter、 Sui（透过 SUIG）等公司就 Ethena Whitelabel 达成合作。
- HyENA和Ethereal是两个基于 USDe 抵押品的第三方永续合约去中心化交易所 (DEX)，它们不仅推动了 USDe 的应用场景，也为 Ethena 生态系统带来了交易手续费收入。虽然两者都由外部机构构建，但它们直接为 Ethena 创造了价值。
这些潜在的产品线可以进一步巩固 Ethena 在合成美元领域的领先地位。
所有新增产品线都基于 Ethena 平台构建，Ethena 应该能够从这些举措中获益，并为其原本就强劲的收入数据锦上添花。
我们为何如此热爱埃塞纳
Ethena 在长期由Tether和 Circle 主导的大型稳定币市场中开辟了一片独特的领域，成为合成美元类别的明显市场领导者。
随著稳定币的普及、传统资产的代币化以及永续DEX的兴起，我们相信Ethena拥有独特的优势来抓住这些顺风——将全球对杠杆的需求转化为对全球用户和金融科技公司具有吸引力的、可获得的收益。
该协议强大的风险管理文化在现实世界的压力测试中经受住了考验，并持续取得成功，帮助 Ethena 在其用户和合作伙伴中建立了深厚的信任和信誉。
从长远来看，Ethena 可以利用其规模、品牌和基础设施拓展到其他产品领域，实现收入多元化，并增强抵御市场冲击的能力。
作为成长最快的稳定币类别（收益稳定币）中成长最快的合成美元的发行方，Ethena 拥有完美的优势来孵化新的业务线，从而为加密货币、交易所和出入金通道中最赚钱的业务带来额外的增长，同时增加 USDe 的供应量。
未来的机会庞大，作为 ENA 代币的长期持有者，我们感到非常兴奋。
