自从比特币诞生以来，区块链产业的概念就根植于透明性，它是一个开放、不可篡改且对所有人可见的帐本；信任是透过验证而非机构声誉建立的。这种透明度使得去中心化系统能够以诚信和负责的方式运作。
但随著区块链技术的成熟和应用范围的扩大，仅仅依靠透明度已远远不够。一种新的现实正在形成：隐私权对于主流应用至关重要，而这种需求正在文化、制度和技术层面加速成长。 Pantera 自成立之初就坚信这一理念，早在 2015 年就投资了Zcash ，当时它是最早尝试将隐私引入不可篡改帐本的项目之一。
我们相信，我们正步入一场隐私复兴，融合了开放区块链的概念与全球金融的实际需求。而这项契机，也为基于保密性基本原则所建构的隐私协议（例如即将上线主网的Zama）提供了绝佳的背景。 Zama的全同态加密 (FHE) 技术是世界主流应用以及抵御未来几年量子运算威胁所必需的绝对堡垒。区块链应用是 Zama FHE 加密技术的一个应用领域，未来还可以探索将其应用于人工智慧（Zama Concrete） 、云端运算等其他垂直领域。
另一家风格类似的公司是Starkware，该公司发明了 zk-STARKs 和 Validium ，这是一种兼顾区块链隐私性和可扩展性的混合方法。 Starkware 的密码学技术同样具有抗量子攻击能力，并专注于区块链应用场景，尤其是在其最新推出的S-Two 证明器之后。
文化转变：从监控疲劳到数位主权
世界对数据的认知已经发生了翻天覆地的变化。多年来的大规模监控、 演算法追踪和资料泄露，使得隐私成为过去十年最重要的文化主题之一。用户现在意识到，元数据，而不仅仅是讯息或交易记录，也可能泄露身份、财富、地点和人际关系等私密资讯。隐私与使用者对个人敏感资料的所有权相结合，已成为新的常态。 Pantera 正是看好这一趋势，并投资了Zama 、 Starkware 、 Transcrypts和World等公司。
随著大众隐私意识的日益增强，区块链不能忽视数位货币必须提供的是保密性，而非持续的可读性。在这种环境下，隐私不再是小众偏好，而是迈向数位主权这一更广泛进程的一部分。
制度转变：缺乏隐私的透明度无法大规模实现。
各机构正陆续进入区块链生态系统。 银行、 汇款平台、 支付处理商、企业和金融科技公司正在进行试点项目，并为代币化资产、跨境结算和多司法管辖区支付管道的实际交易量做好准备。
然而，这些机构无法在完全透明的公共帐簿上运作。公司现金流、供应商网路、外汇风险敞口、合约条款和客户交易都不能对竞争对手或公众公开。企业需要的是保密性，并可选择是否公开透明度，而不是完全暴露。
正是像Zcash这样的早期先驱者奠定了基础。 2015 年Pantera Capital投资Zcash时，我们很早就意识到，隐私不仅是一种意识形态上的偏好，更是真正经济活动的必要条件。 Zcash 的关键洞见在于，隐私不能事后附加到系统上，尤其是在使用零知识安全技术的情况下。它必须融入核心协议；否则，系统就会变得过于复杂、脆弱或效率低下，难以使用。
Zcash于 2016 年作为比特币的一个分叉币推出，引入了 zk-SNARKs 技术，使用户能够在保持完全可验证性的同时，屏蔽交易细节。 Tornado Cash 也代表了链上隐私发展史上的一个重要篇章。随著人们寻求打破公链交易关联的方法，该协议的用户活跃度显著提升。
然而，其缺乏选择性披露机制的强隐私保护模式最终导致政府当局采取了备受瞩目的法律行动，迫使该项目实际上暂停，尽管它是自主代码。这项结果凸显了一个关键教训：隐私不能以牺牲可审计性或合规途径为代价。这正是像 Zama 的全同态加密这样的技术如此重要的原因。全同态加密能够在加密资料上进行计算，同时保留验证和选择性披露资讯的能力，而像 Tornado Cash 这样的混合器从未设计过提供这种能力。
要理解全同态加密 (FHE) 的重要性，就要评估包括苹果、微软等在内的科技巨头在建构 FHE 框架上投入的资源和现状。他们在这一领域的投资显示了一种明确的共识：可扩展、合规、端到端的加密是数位隐私的未来，无论对于消费者或机构都是如此。
隐私保护正在加速发展
数据反映了这种转变。注重隐私的加密资产受到了用户和投资者的广泛关注。但真正的转变并非由散户投机驱动，而是由隐私和透明度必须并存的应用场景所驱动：
跨境支付越来越依赖区块链，但企业和银行无法公开每一条支付路径。
代币化的现实世界资产需要对持仓和投资者身分保密。
全球供应链金融要求交易对手在不泄漏商业机密的情况下核实事件（出货、发票、结算）。
企业级交易通道需要一种审计人员和监管机构可以查看，但公众不能查看的模型。
同时，零售用户也越来越不适应监控力度过大的供应链，因为在这些供应链中，交易的DAG图可以用简单的工具轻松重构。隐私正逐渐成为消费者对数位货币的基本期望。
简而言之，市场正在围绕一个简单的真理达成共识：无法提供保密性的区块链在机构采用方面将受到结构性限制。
Canton、Zama、Starkware 和新隐私架构
随著隐私复兴的展开，新一代协议正在涌现，以满足机构的需求。
像Canton这样的区块链凸显了企业对在共享结算层上执行私密交易日益增长的需求。这些系统允许参与者在享受同步的全局状态和共享基础设施的同时，进行私密交易。 Canton 的出现有力地表明，企业希望在不公开交易的情况下获得区块链的优势。
然而，隐私运算领域最具变革性的飞跃可能来自Zama ，它在隐私技术堆叠中占据了一个截然不同且更具可扩展性的位置。
Zama 开创性地采用全同态加密 (FHE) 技术来建立保密层，从而实现加密资料的计算。这使得整个智能合约（包括输入、状态和输出）在保持加密状态的同时，仍可在公共区块链上进行验证。与以隐私为先的 L1 层不同，Zama 可跨现有生态系统运行，尤其适用于 EVM。这意味著开发者和机构无需采用新的区块链；他们可以在现有建置环境中实现隐私保护。
Zama 的架构代表了区块链隐私的下一个发展阶段：它不仅隐藏交易，还能大规模地实现私密智能合约。这解锁了新型应用程式（私人 DeFi、加密订单簿、保密 RWA 发行、机构级结算流程和清算，以及安全的多方业务逻辑），所有这些都无需牺牲去中心化。其中一些应用很快就能实现。
隐私资产正日益受到关注。各机构都在积极评估保密层。开发者希望在不增加链下系统延迟或复杂性的前提下，实现保护隐私的运算。监管机构也开始制定框架，以区分合法的保密工具和非法混淆手段。
期待
区块链中的隐私问题不再是透明与保密之间的争论，而是人们逐渐意识到，对于去中心化金融的下一个时代而言，两者都不可或缺。文化态度、制度需求和密码学突破的融合，正在重塑区块链在未来十年的发展方向。
Zcash从协议层面证明了隐私的必要性。像 Canton 这样的协议表明了机构对保密通讯轨道的需求。而 Zama 正在建构的基础设施可以将这些需求统一到一个跨链的通用、可扩展的隐私层。
Pantera早期对Zcash的投资源自于一个简单的信念：隐私不容忽视。近十年过去了，这理念的重要性丝毫未减。从代币化资产到跨境支付再到企业结算，下一波区块链应用浪潮的到来，都取决于能否确保区块链安全、无缝且私密地运作。
随著隐私成为本轮市场周期的关键主题，能够提供实用、可扩展且合规的保密协议将定义未来的市场格局。其中，Zama 脱颖而出，成为隐私超级周期中最具发展前景和最及时的领导者之一。
保罗·维拉迪塔基特
重要揭露－本函部分章节讨论Pantera的咨询服务，其他章节则讨论市场评论。本函部分章节讨论Pantera Capital Partners LP及其关联公司（简称「Pantera」）的投资顾问业务，而其他章节仅包含一般市场评论，与Pantera的投资顾问业务无关。 Pantera已在信函各处添加脚注以标明这些差异。本部分提供教育性内容和一般市场评论。除本函特别标明的章节外，本函中的任何陈述均与Pantera的投资咨询服务无关，且本函中的任何内容均不反映或包含任何新的或额外的投资咨询服务的要约。本函仅供参考，不构成，也不应被解释为出售或购买任何证券的要约或招揽要约。本函所载的意见和其他陈述不构成任何形式的投资、法律、税务、财务或其他建议或推荐。
商业
Sygnum 表示，61% 的机构计划在第四季度增加加密货币配置。
在对 43 个国家的 1000 名受访者进行的调查中，投资组合多元化是主要的投资驱动因素，对代币化 RWA 的兴趣同比从 6% 跃升至 26%。
一家大型加密货币交易所选择德克萨斯州作为新总部，理由是该州有利于商业发展的规定。
Coinbase 将把其商业注册地迁出特拉华州，此前多数股东投票决定在德克萨斯州重新注册成立公司，加入「退出特拉华州」运动，成为该州退出的一部分。
Circle季度利润超出预期，这主要得益于稳定币的成长。
调整后的每股收益为 36 美分，超过了预期的 22 美分；包括储备收入在内的总收入增长了 66%，达到 7.398 亿美元。
规定
欧盟力推集中监管该地区的加密货币企业
作为欧盟集中市场监管这一更大举措的一部分，法国和一些欧盟机构正在倡导这项计划，而其他成员国则持反对意见。
华尔街监管机构主席表示，将考虑加密代币分类。
美国证券交易委员会主席保罗·阿特金斯宣布，该机构很快就会考虑建立一个数位资产分类系统，以帮助区分哪些数位资产属于证券。
美国加密货币监管重大改革：CFTC或将全面接管现货市场
国会正在审查一项法案，该法案将正式授予美国商品期货交易委员会 (CFTC) 对数位资产现货市场的主要监管权，并与美国证券交易委员会 (SEC) 建立某种形式的合作。
新品及优惠
贝莱德旗下规模达25亿美元的代币化货币市场基金因与币安的合作而获得辅助
币安现在将接受Buidl作为抵押品，而贝莱德将在币安推出的BNB区块链上发行新的Buidl份额类别，该区块链现在基本上是去中心化的。
Public 从 Alto 收购 CryptoIRA 业务
长期投资应用 Public 收购了 Alto 的 CryptoIRA 自主管理型 IRA 平台，该平台为个人退休投资组合中的加密货币交易提供了私人市场机会。
21shares推出两只美国加密货币指数ETF
这些ETF追踪美国投资者持有的加密货币篮子价格，包括以太币、 Solana和Dogecoin。 21Shares与Teucrium Trading合作推出了这些基金。
本周 Pantera 乐队
加密货币市场、隐私和支付
Pantera 于 2025 年 11 月 12 日发布的区块链简报中包含了Cosmo Jiang对加密货币市场的敏锐洞察、 Zcash如何成为加密货币隐私复兴的中心、即将举行的活动等等。
Rollup TV
Pantera Capital与数位资产领域的领导者面对面交流，与Flare Networks、Rialo 和区块链协会共同分享了深刻的行业见解。
介绍 DAT 仪表板
数位资产财务公司可以深入了解市场和资产层面的概览；深入的 DATCo 概况；以及预测指标和分析。
我们见面吧
我将于11月24日那周在洛杉矶，欢迎随时私讯我聊天！
大家好，我是Paul Veradittakit ， Pantera Capital的管理合伙人。 Pantera Capital 是历史最悠久、规模最大的专注于区块链公司和加密货币投资的机构投资者之一。我自 2014 年起便投身于这个行业，公司投资于股权、早期代币项目以及交易所中流动性强的加密货币。我专注于早期投资，并在每周的简报中分享我对行业动态的看法。
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