最近标普500再次拒绝微策略纳入指数,市场币价也在下跌。
这边就来稍微讲一下微策略（MicroStrategy, 代号 MSTR）的比特币投资策略是什么?还有风险到底在哪里,这个堪称金融史上最激进的杠杆实验之一。
他们的核心手法是利用可转换公司债（Convertible Bonds, CB） 来借钱买币，形成一个「发债 -> 买币 -> 股价涨 -> 债转股 -> 再发债」的循环。
一、 微策略的「可转债」发行机制
可转换公司债（CB）它本质是债券（有还款期限和利息），但附带一个「看涨期权」，允许投资人在股价上涨到一定程度时，将债券转换成股票。
微策略发行的可转债通常具有以下特点：
极低的票面利率（Coupon Rate）： 微策略发行的债券利率非常低，甚至多次发行 0% 利率 的债券。这意味著微策略借钱几乎不需要支付利息成本。
转换溢价（Conversion Premium）： 转换价格通常会设在当前股价的 30%~40% 之上。
例子： 如果现在股价是 $100，转换价格可能设在 $135。只有当股价超过 $135 时，债权人才会想把债券换成股票（赚价差）；否则，他们就持有债权等到期拿回本金。
为什么有人买？ 避险基金和套利机构会购买这些债券，因为他们看好比特币带动 MSTR 股价的波动性。他们通常会买入 CB 并同时做空 MSTR 股票进行套利（Convertible Arbitrage），或者单纯赌比特币大涨带来的股权转换暴利。
二、 无限循环：如何利用 CB 买 BTC（飞轮效应）
微策略的操作逻辑被称为「资本市场的飞轮」，其核心在于股价相对于比特币净值（NAV）的溢价。
步骤 1：发债筹资
微策略发行可转债，募集数亿美元现金。由于投资人看好 MSTR 是「带杠杆的比特币 ETF」，市场需求强劲。
步骤 2：买入比特币
公司将募集来的现金全数买入比特币（BTC）。
步骤 3：推升资产净值与股价
当 BTC 价格上涨，MSTR 手中的资产价值上升。且因为 MSTR 是美股中少数能直接曝险比特币的标的，市场往往给予它高于其持币价值的溢价（Premium）（例如：每股含 $100 的 BTC，但股价却卖 $200）。
步骤 4：债务「消失」（债转股）
若 BTC 上涨带动 MSTR 股价飙升并超过「转换价格」，债权人会选择将债券转换成股票。
对微策略的好处： 债务被消除了，不需要还钱了！虽然股本被稀释（发了新股给债权人），但因为公司资产（BTC）增值速度快于稀释速度，对原股东依然有利。
步骤 5：再次发行（Reload）
由于旧债务转成了股票，资产负债表又变干净了，加上股价高、信用好，微策略可以再次发行新的可转债，重复上述步骤。
核心逻辑：
只要 MSTR 的股价溢价（Premium）存在，它就可以不断用「高估的股票/债券」去换取「硬资产（BTC）」，这在金融学上被称为每股比特币增值（BTC per Share Accretion）。
三、 危机点与问题点在哪里？
虽然这个飞轮目前运转完美，但它建立在几个脆弱的假设之上。一旦环境逆转，可能引发连锁反应。
- 币价崩跌导致的「偿债危机」
这是最直观的风险。如果比特币价格长期低迷或暴跌：
MSTR 股价会随之暴跌，远低于「转换价格」。
债权人绝对不会将债券转成股票（因为换了就赔钱），他们会坚持持有债券到期，并要求微策略归还现金本金。
问题点： 微策略手中没有现金，现金都拿去买币了。为了还债，它可能被迫在比特币低点抛售 BTC。这会进一步砸盘比特币价格，导致股价更低，形成「死亡螺旋」。但这也是2030年才会发生。
债务到期墙（Maturity Wall）
可转债是有期限的（例如 2025 年、2027 年到期）。
如果到了 2027 年，比特币处于熊市，股价低迷，微策略将面临巨大的现金偿付压力。虽然他们目前错开了债务到期日，但在极端熊市下，再融资（借新还旧）会变得非常昂贵或不可能。
但这问题已经被处理好了,原本 2025 年和 2027 年要还的巨额债务，都已经被「处理」掉了,
2025 年到期债务： 这些债务（0.75% 可转债）已经在 2024 年中被全数转换或赎回，现在已经不是问题。
2027 年到期债务（原订 2027/2/15 到期）： 这是原本最大的一笔近期债务（约 10.5 亿美元）。但微策略在 2025 年 2 月 执行了「强制赎回（Full Redemption）」。
因为当时股价很高，债权人几乎全部选择「转成股票」（债转股），公司不用还现金，债务直接消失（转为股本）。
现在真正的「下一道墙」：2028 年 9 月
随著近期的债务重整，目前微策略资产负债表上，最近一笔重大的硬性债务到期日已经被推迟到了：
时间点： 2028 年 9 月 15 日
项目： 2024 年 9 月发行的 0.625% 可转换优先票据（Convertible Senior Notes）。
规模： 约 10.1 亿美元。
隐藏的「危机点」（提早还款权）：2027 年 9 月
虽然债券名义上是 2028 年到期，但你要特别注意一个隐藏条款 —— 卖回权（Put Option）。
什么是卖回权？ 债券合约中通常规定，如果在特定日期（通常是到期前几年），投资人可以「要求公司原价买回债券」。
关键日期： 2027 年 9 月 15 日
风险情境： 如果到了 2027 年 9 月，比特币崩盘、MSTR 股价低迷（低于转换价），投资人觉得换成股票不划算，他们就会行使这个权利，要求微策略立刻拿现金出来还钱。这会让原本 2028 年才要还的钱，被迫提前在 2027 年支付。
所以目前来说微策略的债务结构，短期（1-2 年内）非常安全。
溢价消失（Premium Collapse）
微策略之所以能无限发债/发股买币，是因为市场愿意给它溢价（股价 > 持币价值）。
如果美国批准了更多直接持有的比特币 ETF，或者机构投资人找到了更便宜的比特币曝险管道，MSTR 的溢价可能会收敛甚至变成折价（Discount）。
一旦变成折价，发行新股或新债买币就会变成「稀释股东权益」的行为，飞轮就会卡住。
监管与会计风险
虽然美国会计准则（FASB）的新规（允许以公允价值计量加密货币）对微策略有利，但如果核心业务（软体本业）现金流恶化，无法覆盖基本的债息（虽然利息很低，但仍有部分债务有利息），公司仍有营运风险。
总结:
微策略的机制本质上是在做多头比特币的杠杆套利：
顺风时（BTC 涨）： 发债买币 -> 股价涨 -> 债务消失 -> 每个股票含币量增加。
逆风时（BTC 跌）： 股价跌 -> 债务变成沉重的现金偿还压力 -> 被迫卖币还债。
Michael Saylor 的赌注在于：比特币的长期涨幅会远远超过债务的利息成本和时间成本。
目前情况:
目前的市场净资产溢价率（mNAV Multiple）大约位于 1.14 倍至 1.3 倍之间。
这是一个相当低的水平，与过去的牛市相比，股价可以被视为相对冷静，但风险极高。
飞轮策略面临致命威胁 (Existential Threat)
微策略的策略依赖「溢价」运作。 他们利用 2.0 倍溢价时的股价（高估的资产）去换取 1.0 倍的比特币（硬资产），以此来增加每股含币量。
当溢价率跌至 1.14 倍时，再发行股票去买币，效果会大打折扣，甚至可能造成股东权益稀释（Dilution），因为发股的现金效益不如从前。市场已经观察到，在 2025 年 11 月，微策略的买币速度已大幅放缓。
目前的大问题是
指数剔除风险 (Index Exclusion Risk)
溢价率的崩塌，加上公司超过 77% 的资产都是比特币，让 MSCI 等指数提供商正在重新评估 MSTR 是否仍属于「软体科技公司」。
如果 MSTR 被剔除出主要指数（例如 MSCI USA），预计将导致数十亿美元的被动基金抛售，这将是股价最大的短期利空压力。
指数剔除风险是微策略这套「飞轮」机制最可能面临的致命性外部冲击之一，它有机会造成飞轮瓦解。
它并不是普通的利空消息，而是一个能直接摧毁飞轮「燃料」和「动力」的系统性风险。
🚨 指数剔除如何「摧毁」飞轮机制？
微策略的飞轮（发债/发股 $$\rightarro$$ 买币 $$\rightarro$$ 股价涨 $$\rightarro$$ 再发债/股）的核心是「溢价」与「市场信心」。指数剔除则会从三个层面同时攻击这两个核心要素：
直接扼杀「溢价」（溢价崩塌）
- 机制： 像 MSCI USA 或 S&P 500 这类主要指数，背后连结了数十亿甚至数万亿美元的被动型基金（Passive Funds），如指数型 ETF。
- 冲击： 一旦 MSTR 被剔除出这些指数（特别是从科技板块剔除），这些被动基金会因为合规要求而被迫、无差别地抛售所持有的 MSTR 股票。
- 结果： 这会导致股价在短时间内急剧下跌，市场将不再给予 MSTR 溢价（Premium）。原本 1.14 倍的溢价会瞬间被砸到 1.0 倍甚至变成折价（Discount）。
2. 斩断「飞轮燃料」（融资能力瘫痪）
- 飞轮燃料： 飞轮运作需要不断发行新的可转债或增发股票来筹资。
- 冲击： 当溢价消失（或变成折价），发行新股或新债就会变得高度稀释股东权益。举例来说，如果股价与净值相当（溢价 1.0），你卖 1 块钱的股票，只能买回 1 块钱的比特币，没有任何增值效应。
- 结果： MSTR 将失去以低成本、高效率筹资的能力。飞轮缺少燃料，将被迫停止扩大比特币持仓，成长故事终结。
3. 启动「债务地雷」（Put Option 危机）
- 飞轮动力： 飞轮的终极动力是让债券持有人将债务转换成股票，让公司免于现金偿还压力。
- 冲击： 股价一旦因指数剔除而暴跌，跌破未来债券的「转换价格」（例如 2028 年可转债的转换价），债权人将失去转换股票的动机。
- 结果： 如前所述，债权人会等到 2027 年 9 月或 2028 年到期时，要求公司以现金偿还本金。届时 MSTR 将必须面临数十亿美元的偿债墙，而其手上几乎没有现金（因为都买了 BTC），最终可能被迫在低点抛售比特币来还债，形成「死亡螺旋」。
结论与目前观察重点
指数剔除是将 MSTR 的「股价风险」直接转化为「偿债风险」的关键导火线。
| 阶段 | 现况/风险 | 飞轮影响 |
| 目前 (溢价 1.14X) | 市场已经在消化该风险，溢价收缩。 | 飞轮仍在低速运转，但效率极差。 |
| 若被剔除 (溢价 1.0X 或更低) | 数十亿美元被动资金抛售，股价跌幅巨大。 | 飞轮瓦解，融资能力丧失，进入现金偿债危机倒数计时。 |
我们ˊ应该持续关注的两个指标：
- 溢价率： 溢价一旦跌破 1.1 倍并长期维持，即表示飞轮已经停止。
- 指数公告： 密切关注 MSCI 或 S&P 是否发出 MSTR 的「行业重新分类」或「剔除」的审查通知。
