作者：嘉伟@0xjiawei
上世纪90年代中后期，互联网投资主要集中在基础设施建设上。资本市场几乎只押注光纤网络、互联网服务提供商（ISP）、内容分发网络（CDN）以及服务器和路由器制造商。思科的市值在2000年飙升至5000亿美元以上，使其成为全球最有价值的公司之一。北电网络和朗讯等光纤设备制造商也炙手可热，吸引了数百亿美元的融资。
由于这一繁荣景象，美国在1996年至2001年间新增了数百万公里的光缆，远远超过了当时的实际需求。结果是，到2000年前后出现了严重的容量过剩——跨洲带宽价格在短短几年内下降了90%以上，互联网接入的边际成本接近于零。
虽然这一轮基础设施热潮使得谷歌和脸书等公司得以在廉价、无处不在的网络中扎根，但对于当时的狂热投资者来说，也带来了痛苦：基础设施估值泡沫迅速破裂，思科和其他明星公司在短短几年内市值缩水超过70%。
这听起来是不是很像过去两年加密货币的发展趋势？
基础设施建设的时代或许暂时结束了？
街区空间从稀缺变为丰富。
区块空间的扩展和对区块链“不可能三角形”的探索在过去几年里一直主导着加密货币的早期发展，因此将它们视为一个里程碑式的要素是恰当的。
早期阶段，公链吞吐量极其有限，区块空间也十分稀缺。例如，在DeFi夏季期间，由于各种链上活动相互重叠，去中心化交易所（DEX）的交易费用通常为每笔20至50美元，而在极度拥堵的情况下，费用甚至高达数百美元。在NFT时期，对容量扩张的需求和呼声达到了顶峰。
以太坊的可组合性是一大优势，但总体而言，它增加了单次调用的复杂性和 gas 消耗，而有限的区块容量优先分配给了高价值交易。作为投资者，我们经常讨论 L1 的费用和销毁机制，并以此作为 L1 估值的锚点。在此期间，市场对基础设施的定价过高，所谓的“胖协议，瘦应用”论调——即基础设施占据了大部分价值——被广泛接受，导致一系列容量扩张计划，甚至出现了泡沫。
因此，以太坊的关键升级（例如 EIP-4844）将 L2 数据可用性从昂贵的 calldata 迁移到成本更低的 blob，从而显著降低了 L2 的单位成本。主流 L2 的交易成本通常已降至几美分。模块化和 Rollup 即服务 (Rollup-as-a-Service) 解决方案的引入也显著降低了区块空间的边际成本。此外，还涌现出各种支持不同虚拟机的 Alt-L1 存储方案。最终，区块空间已从单一的稀缺资产转变为高度可互换的商品。
上图展示了过去几年中各种L2上行链路成本的演变。如图所示，在2023年至2024年初，Calldata成本居高不下，甚至接近每天400万美元。随后在2024年中期，EIP-4844的引入使得blob逐渐取代Calldata成为成本主导，链上总成本也显著下降。进入2025年，整体开销趋于降低。
因此，越来越多的应用程序可以将核心逻辑直接放在链上，而不是使用链下处理后再进行链上处理的复杂架构。
从这一点开始，我们看到价值获取开始从底层基础设施转移到应用和分发层，这些层可以直接获取流量、推动转化并形成现金流循环。
收入水平变化
我们可以从收入层面直观地验证这一观点。在基础设施叙事主导的周期中，市场对L1/L2协议的估值基于对技术实力、生态系统潜力和网络效应的预期，即所谓的“协议溢价”。代币价值获取模式往往是间接的（例如，通过质押、治理以及对费用的模糊预期）。
应用价值获取方式更加直接：可验证的链上收入通过手续费、订阅费、服务费等ETC产生。这些收入可以直接用于代币回收、代币销毁、分红或再投资于增长，从而形成一个紧密的反馈闭环。应用的收入来源更加稳定——更多地来自实际的服务费率收入，而非代币激励或市场宣传。
上图粗略对比了2020年至今的协议（红色）和应用（绿色）收入。我们可以看到，应用所占价值正在逐步增长，今年已达到约80%。下表列出了TokenTerminal统计数据中30天的协议收入排名，其中L1/L2协议仅占20个项目的20%。稳定币、DeFi、钱包和交易工具等应用尤为突出。
此外，由于回购带来的市场反应，应用程序代币的价格表现与其收入数据之间的相关性正在逐渐增强。
Hyperliquid每日约400万美元的回购规模为代币价格提供了显著支撑。回购被认为是推动价格上涨的关键因素之一。这表明市场开始将协议收入和回购行为与代币价值直接关联起来，而不再仅仅依赖于市场情绪或舆论。我预计这一趋势将继续加强。
拥抱以应用程序为主导的新周期
亚洲开发者的黄金时代
Electric Capital 发布的《2024 年开发者报告》显示，亚洲区块链开发者的占比首次达到 32%，超过北美，成为全球开发者最集中的地区。
过去十年，TikTok、Temu、DeepSeekETC全球化产品证明了中国团队在工程、产品、增长和运营方面的卓越能力。亚洲团队，尤其是中国团队，拥有强大的迭代节奏，能够快速验证需求，并通过本地化和增长策略实现本地化和扩张。加密货币恰好契合这些特点：需要快速迭代并适应市场趋势，需要服务于全球用户群体、跨语言社区以及多市场监管。
因此，亚洲开发者，尤其是中国团队，在加密货币采用周期中具有结构性优势：他们拥有强大的工程能力，以及对投机市场周期的敏感性和强大的执行力。
在此背景下，亚洲开发者在更快地交付具有全球竞争力的加密应用方面拥有天然优势。本轮周期中，我们看到 Rabby Wallet、 gmgn.ai 、 Pendle等公司代表亚洲团队登上了全球舞台。
我们预计这种转变很快就会出现：从以美国市场为主导的叙事模式转向以亚洲市场为主导的产品发布模式，随后再拓展至欧洲和美国。亚洲团队和市场将在申请流程中拥有更大的话语权。
应用周期下的初级市场投资
我想分享一些关于一级市场投资的想法：
- 交易、资产发行和金融化应用仍然拥有最佳的产品市场功能（PMF），并且几乎是唯一能够经受住牛熊市考验的产品。与之类似的产品包括 Hyperliquid 等平台、Pump.fun 等 Launchpad 平台，以及 Ethena 等产品。Ethena 将货币利率套利打包成一个更易于理解和使用的产品，从而被更广泛的用户群体所接受。
- 对于存在高度不确定性的细分领域投资，可以考虑投资于该领域的早期阶段，思考哪些项目能够受益于该领域的增长。预测市场就是一个典型的例子——目前市场上大约有97个公开的预测市场项目，Polymarket和Kalshi无疑是最明显的赢家。此时，押注于中尾项目来扭转市场趋势的可能性非常低。另一方面，投资于基于预测市场工具的项目，例如聚合器、分析工具ETC，则更有可能获得该领域增长带来的红利，并最终从解答一道复杂的多选题变成一道简单的单选题。
- 产品上线后，下一步的重点是如何让这些应用普及大众。除了像 Privy 等公司提供的社交登录等常见入口外，我认为聚合交易的前端和移动端也至关重要。
在应用周期内，无论是实时交易还是预测交易，移动端都是用户最自然的触达场景。无论是首次充值还是日常高频操作，在移动终端上的体验都会更加流畅。聚合前端的价值在于流量分配。分配渠道直接决定了用户的转化效率和项目的现金流。
钱包也是这一逻辑的重要组成部分。
我认为钱包不再仅仅是一个简单的资产管理工具，它的定位类似于Web2浏览器。钱包直接捕获订单流并将其分发给区块构建者和搜索者，从而实现流量分配；同时，钱包也是一个分发渠道，通过内置的跨链桥、内置的去中心化交易所（DEX），以及接入质押等第三方服务，成为用户连接其他应用的直接入口。从这个意义上讲，钱包掌握着订单流和流量分发的主动权，是用户关系的第一入口。
- 就整个生命周期的基础设施而言，我认为一些凭空创建的公链已经失去了存在的意义；而那些围绕应用提供基础服务的基础设施仍然能够创造价值。以下列举几点具体说明：
- 为 VOID 等应用程序提供定制化多链部署和应用程序链构建的基础设施；
- 提供用户注册（包括登录、钱包、充值/取款ETC）服务的公司，例如 Privy、fun.xyz；这还可以涵盖钱包和支付层（法币充值/取款通道、SDK、MPCETC）。
- 跨链桥：随着多链世界成为现实，应用程序流量的涌入将迫切需要安全合规的跨链桥。
《应用周期：亚洲开发者的黄金时代》最初发表于 Medium 上的IOSG Ventures ，人们正在那里通过突出显示和回应这篇文章继续进行讨论。
