比特币的算力接近历史最高水平，但矿工每单位计算收入却降至历史最低水平，这使得比特币网络进入了“高安全性、低盈利能力”阶段。
虽然该网络的哈希率一直保持在 1zettahash 以上，这是聚合计算能力的记录，但支撑这种安全性的收入却已跌至历史最低点。
尽管如此，该系统似乎仍能有效应对协议。然而，采矿业正在资本市场经历一场缓慢的清算。
比特币挖矿难度骤降，算力保持不变
根据 Cloverpool 的数据，11 月 27 日，比特币挖矿难度在区块高度 925,344 处下降了约 2%，至 149.30 万亿。这是本月连续第二次下降，但区块间隔仍然顽固地接近十分钟的目标。
比特币挖矿难度的下降恰逢比特币挖矿经济效益日益恶化的时期。
算力价格（Hashprice）是业内衡量单位计算量每日收入的指标，近几周来已暴跌近50%，跌至历史新低，接近每PB每秒34.20美元。按此估值计算，普通运营商的毛利率已荡然无存。
数字挖矿解决方案创始人尼科·斯米德解释说，这意味着，效率低于每太哈希 30 焦耳的硬件矿场，在计入租金、人工和维护费用后，现在需要低于每千瓦时 5 美分的全部电力成本才能实现收支平衡。
这一Threshold导致了两极分化，成千上万的老旧钻井平台停用，但随即又被工业规模的部署所取代。
然而，这并不能解释为什么总算力几乎没有变化，以及为什么总安全工作量仍然超过 1 zettahash。
答案在于电站的构成。无法获得廉价电力的小型矿商正在走向衰落。另一方面，财力雄厚、拥有长期购电协议（PPA）、与政府电网相连的设施或离网发电设施的运营商则保持稳定或不断扩张。
作为背景，据报道，稳定币发行商Tether已暂停其在乌拉圭的挖矿项目，理由是能源成本高昂且关税政策存在不确定性。因此，如果像 Tether 这样规模的公司都无法锁定长期稳定的条款，那么规模较小的矿工面临的挑战就更大了。
困境中的巩固
BTC连续两次难度下降并非协议出现故障的信号，而是表明网络竞争格局正在发生变化的信号。
当收入锐减时，陷入困境的矿场会迁移。债权人会收回效率低下的矿场，经纪人会将二手钻机重新包装运往成本更低的地区。效率最高的矿商则会抢购闲置产能。
因此，目前表面上看算力增强的现象，实际上是一种整合。从通常的指标来看，网络似乎更强大了，但能够支撑这种强大算力的实体数量却在减少。
这种集中化带来了一些权衡取舍。风险敞口集中在单一故障点上，例如极端天气、电网限电以及地方审批纠纷。
与此同时，融资也转向了能够确保固定价格能源供应、提供互联抵押品以及在长期资金缺口期间维持库存的更狭窄的资产负债表群体。
因此，资本市场正在重新思考矿业公司的定义。
因此，许多投资者不再将矿业视为纯粹的比特币替代品，而是将其视为拥有强大算力的数据中心业务，并附加了波动性较大的加密货币属性。许多矿工正在寻求高性能计算 (HPC) 客户，以在BTC收入下滑的情况下提升收益，这一事实就证明了这一点。
比特币挖矿正在改变权力格局
地缘政治也在重塑比特币算力格局。尽管中国在2021年全面禁止比特币交易，但其算力预计仍将恢复到全球约14%，这标志着一个结构性转变。
地下和灰色市场的运营活动重建了几乎消失殆尽的采矿活动。能源丰富的省份，拥有过剩的水电或煤炭开采区附近的工业负荷，使得这些采矿点能够间歇性地运行，并且很大程度上不被监管。
这种“僵尸算力”使算力保持在高位，相当于对遵守规定的西方矿工征收永久税。
然而，西方比特币矿工的道路正变得越来越窄。
受融资成本上升、信息披露要求更加严格以及互联时间表不稳定等因素的影响，运营商只有签订多年电力合同、迁移到更灵活的电网或与数据中心租户共享基础设施，才能在成本方面展开竞争。
不出所料，这影响了他们的业务，11 月份上市矿业股票的市值蒸发了近 300 亿美元。
这些BTC矿工的股票市值从接近 870 亿美元的峰值下滑至约 550 亿美元，之后略有反弹，回升至 650 亿美元左右。
接下来看什么
鉴于此，业内人士正在密切关注三个具体指标，以评估此次重组的下一阶段。
首先是难度：更深的负面目标调整将证实高成本机组的轮流停运。而急剧反弹则意味着随着电力合同重新定价或费用飙升的再次出现，闲置的产能正在重新投入使用。
第二点是交易手续费。铭刻浪潮和持续的内存池拥堵可能会让矿工的收入在数周内持续上涨，但基本情况是手续费较低，这使得许多矿池的算力价格维持在盈亏平衡点附近。
第三点是政策和供应链。出口管制、安全审查或电网互联规则的任何升级都可能在一夜之间改变资本成本。
矿工们已经开始通过拓展业务范围来适应变化。许多矿工正在转型为数据基础设施公司，签署多年期人工智能和高性能计算合同，以缓解比特币本身无法保障的现金流。
这种模式既能保护边际站点，又能在哈希价格回升时保留上涨空间。但同时，它也把稀缺的算力集中到更稳定的边际站点，使比特币成为吸收波动性的灵活避险工具。
对比特币而言，眼前的风险并非安全漏洞。Zettahash 时代已经创造了创纪录的聚合运算量，协议也正按计划持续调整。
风险在于结构性因素：一个系统从总体指标上看似乎更健康，但实际上却依赖于较少的参与者来完成工作。
如果资金持续紧张且能源成本居高不下，可能会出现更多资产出售、并购以及向友好地区迁移的情况。然而，如果价格和费用反弹，目前闲置的部分产能将会重新投入使用，但通常会更换所有者并采用新的电力条款。
这就是泽塔哈希时代的悖论。从协议层面来看，比特币从未如此强大。然而，在表面之下，挖矿行业却面临着巨大的困境。
