从净资金流入到潜在融资，这些指标比「数量上涨」更能解释这轮牛市周期。比特币 (BTC) 的价格走势现在受链下资金流动和杠杆的影响，而不仅仅是传统的链上讯号。
自2024年1月美国现货比特币ETF推出以来，解释BTC暴涨暴跌的因素已经悄悄发生变化。链上指标现在反映的是市场动能的紧张程度，而不是是否有人扣下板机。
触发因素在于 ETF 资金流动、永续互换融资、稳定币流动性以及透过机构投资组合传递的宏观冲击。
以下是ETF时代真正影响BTC的五个讯号。
ETF净流入成为主要的增量驱动因素
Gemini和Glassnode于 2025 年 2 月联合发布的市场回顾估计，现货 ETF 已累计超过 515,000 BTC，约为同期矿工发行量的 2.4 倍。
此外，Mieszko Mazur 和 Efstathios Polyzos 的一项研究发现，流入美国现货 ETF 的资金是预测比特币估值的最关键因素，比传统的加密货币变数更具解释力。
2024 年第一季度，约有 121 亿美元净流入新的美国现货 ETF，而这段时期恰逢BTC突破了先前的历史最高点。
2025 年 11 月，净赎回总额约为 37 亿美元，这是自推出以来最大的月度资金流出，因为BTC从 126,000 美元以上跌至 80,000 美元以上。
Glassnode 11 月的报告指出，ETF 资金流动疲软是BTC跌破关键成本基础区间的核心原因，现货订单流对市场清淡情况下的相对较小的增量资金流动「异常敏感」。
如今，5亿美元的IBIT资金流出与任何链上巨鲸操作一样具有重要意义。
永久融资和期货基差揭示杠杆周期
来自BitMEX、币安和Bybit等主要交易场所的衍生性商品数据显示，本轮周期资金集中在一个中性区间内，极端暴涨暴跌的现象远少于 2017 年或 2021 年。然而，价格飙升仍然与局部顶部和清算相吻合。
目前，年化融资率在 8% 到 12% 左右处于平衡状态。远高于此水准的融资率高峰预示著局部市场触顶，而严重的负融资率则标志著周期低点和被迫回调。
Emre Inan 于 2025 年在 SSRN 上发表的一篇论文指出，币安和Bybit上的BTC永续资金计划在资金费率而非价格回报方面展现出可预测性。尽管如此，它仍然有助于预测下一次资金发放，从而为分析BTC的下一步走势提供数据。
11 月 ETF 资金流动略为负值， Glassnode观察到期货未平仓合约下降、融资处于周期低点以及下跌选择权价格急剧重估。
价格波动如今看来是ETF资金流动和衍生性商品部位共同作用的结果。当ETF资金流入激增而融资活动依然低迷时，这表明需求持久。
当资金年化成长率飙升至 20% 以上，而 ETF 资金流动停滞时，这就是杠杆追逐动能，而且这种杠杆作用会迅速消退。
稳定币流动性仍然是原生轨道。
稳定币的供应量和交易余额仍与BTC价格走势保持同步。
从历史上看，稳定币供应量激增和交易所余额上升往往先于或伴随BTC大幅上涨，而稳定币成长停滞或负成长则预示著比特币价格的回调。
CEX.IO 2025 年 1 月的回顾显示，稳定币供应量在 2024 年增长了约 59%，达到美元货币供应量的约 1%，当年的转帐量为 27.6 兆美元。
ETF资金强劲流入且稳定币供应量不断扩大的时期，往往能带来最强劲的上涨行情。而当这两者都变成净负值时，下跌的速度和幅度都会更大。
ETF资金流动是机构投资者的入口，而稳定币则决定了加密货币原生交易者能够为一次交易带来多少边际资金。
持有者政权演变了，而不是消失了。
Glassnode和 Avenir 在 2025 年 6 月发布的报告指出，长期持有者持有的BTC份额在 2025 年初达到了历史高位，导致流通量收紧，但短期、价格敏感的供应量「热门资本份额」上升至约 38%，使得市场对新的资金流入反应非常迅速。
此外，Glassnode 11 月的报告将近期的价格走势与长期持有者 (LTH) 的行为联系起来： BTC跌破关键的已实现价格区间，恰逢 LTH 开始分散到 ETF 和 CEX 需求中，削弱了支撑。
21Shares认为，在2024年之前，光是链上交易群体和成本基础指标就能讲述比特币的周期故事。 ETF出现之后，则需要将这些指标与ETF资金流动、衍生性商品和宏观经济因素结合起来考虑。
观察供应情况、长期交易量与短期交易量、盈利区间、已实现价格，是了解市场弹性的一种方法，然后将其与 ETF 和衍生品数据结合起来，解释为什么同样的一美元买入现在对BTC的影响比以前更大或更小。
全球流动性和实质收益率透过ETF传递
ETF时代加强了比特币与宏观流动性和实际收益率的联系。 Ainslie Wealth在2025年9月发布的分析报告显示，BTC对全球综合流动指数变化的贝塔系数历来为5倍至9倍，而黄金约为2倍至3倍，股票约为1倍。
2025 年的一篇宏观金融论文得出结论，比特币对利率预期和流动性冲击的敏感度日益增强，其表现更像一种高贝塔系数的宏观资产。
德意志银行分析师认为，目前的下跌更难恢复，因为BTC现在透过 ETF 深深嵌入机构投资组合中，而这些投资组合在宏观经济逆风和实际收益率上升的情况下正在降低风险。
21Shares 将秋季抛售与流动性收紧和降息希望减弱联系起来，并将 ETF 资金流动视为宏观经济与BTC之间的传导管道。
降息机率、美元流动性指数和美国实际收益率的变动现在几乎立即反映在 ETF 的资金流动中，然后这些流动又反过来影响现货和衍生性商品市场。
关节系统决定方向
这五个信号灯就像同一台机器里的齿轮。
ETF资金流动决定了机构投资者的基本出价。持续融资揭示了杠杆是否会放大或削弱这种出价。稳定币流动性决定了加密货币原生交易者能否吸收或抢先于机构资金流动。持有者制度决定了市场弹性。宏观流动性决定了资本的可用性和成本，而这两者都会影响上述四个面向。
当这五个因素全部一致时，BTC价格飙升；当它们不一致时，BTC暴跌。
ETF时代让比特币更像是一种具有加密货币特有机制的传统风险资产。如果比特币市值达到3兆美元，那将是所有五个讯号都朝著同一方向发展的结果。
