2025年12月，HashKey通过了港交所的上市聆讯，预计成为香港首支加密资产股票。文章分析了加密产业的结构性转变—「代币发行=IPO」的模式已经过时，Web3专案正在采用「公司化+股权融资+代币」的模式，并深入探讨了其驱动因素和IPO准备工作。
介绍
2025年12月1日，HashKey Holdings Limited正式透过香港联合交易所主机板上市聆讯，摩根大通、国泰君安国际及海通国际担任联合保荐人。作为持有香港虚拟资产交易牌照的领先平台，HashKey的业务涵盖数位资产交易撮合、链上服务及资产管理等，预计将成为香港首支加密资产股票。
对整个产业而言，这不仅是某家公司的一个里程碑，更是一件具有里程碑意义的事件：
亚洲首批受监管的加密货币平台正迈入主流资本市场。
亚洲首批受监管的加密货币平台正迈入主流资本市场。
这背后的讯号非常明确：
加密货币产业正在经历一场结构性变革。 「发行代币=上市」的说法已经过时。越来越多的专案意识到，仅仅依靠代币——而不建立公司实体、发行股权或考虑资本市场——很难支撑下一阶段的成长。 HashKey事件就是最有力的例证。
加密货币产业正在经历一场结构性变革。 「发行代币=上市」的说法已经过时。越来越多的专案意识到，仅仅依靠代币——而不建立公司实体、发行股权或考虑资本市场——很难支撑下一阶段的成长。 HashKey事件就是最有力的例证。
因此，所有专案都会面临一个新问题：
为什么越来越多的Web3专案开始考虑IPO？为什么「公司化+股权融资+代币」三轨模式正在成为新的常态？
为什么越来越多的Web3专案开始考虑IPO？为什么「公司化+股权融资+代币」三轨模式正在成为新的常态？
接下来，我们将首先探讨该行业正在发生的变化。
仅仅依靠代币发行进行融资的好日子真的结束了。
如果你过去两年仍然沿用上一轮周期的老套路——
- 白皮书 + 私募谈判 + 交易所上市
- DAO/基金会结构，如果其他方法都行不通，那就成立一家空壳公司。
- 一切都围绕著代币展开，股权仅被视为「空壳」。
那你可能已经注意到了：
在一级市场筹集资金更加困难；二级市场的估值不可持续；监管机构也更密切关注市场。
在一级市场筹集资金更加困难；二级市场的估值不可持续；监管机构也更密切关注市场。
相反，你会看到另一种类型的专案悄悄转变方向：
首先，建立稳固的公司实体并进行正式的股权融资；
继续开发代币，但更重视生态激励和流动性；
设定不只是「在中央交易所上市」的长期目标——旨在打造一家能够上市、进行并购、可持续营运的公司。
首先，建立稳固的公司实体并进行正式的股权融资；
继续开发代币，但更重视生态激励和流动性；
设定不只是「在中央交易所上市」的长期目标——旨在打造一家能够上市、进行并购、可持续营运的公司。
这些专案进展更加稳健，也更有可能获得大规模融资。这不仅是市场情绪的转变，更是周期结构的根本变化。
为什么上一轮经济周期中，人人都对股票和IPO不屑一顾？
现在回过头来看，很容易理解当时的思考方式是多么合乎逻辑：
- 代币发行带来了快速收益。
无需招股说明书，无需面向机构投资者的路演，也无需提供多年的财务报告。一份白皮书加上几家顶级创投公司的标志就足以吸引资金。 - 模糊的监管规定使得「边做边学」成为可能。
许多国家最初对「代币究竟是什么」没有明确的定义，因此计划团队利用「创新」和「技术实验」作为挡箭牌，一路向前。 - DAO/基金会结构很有吸引力
没有股东，只有社群；没有董事会，只有治理投票。这为故事叙述留下了巨大的空间。 - 「代币=股权的升级版」这种错觉
许多创办人真心相信代币比股权更先进——它们可以交易、用作场外抵押品，并且市场定价速度更快。
在这种环境下，那些诚实地寻求股权融资甚至考虑IPO的项目反而被视为「不懂游戏规则」。
为什么现在越来越多的专案开始积极考虑股权融资和IPO？
这个周期的背景有所不同。如果你仍然固守旧的逻辑，只会变得更被动。
- 监管机构已「明确表明立场」。
美国、欧盟、新加坡和香港等地区已开始将一些代币直接归类为证券/受监管资产框架，要求将其作为证券、支付工具或电子货币进行管理。
监管机构对「无公司实体、纯基金会+代币融资」模式越来越不友善——并非直接禁止，而是明确表示：
如果您从事金融、支付或资产发行业务，请不要以「我们只是在进行技术研发」为借口。
如果您从事金融、支付或资产发行业务，请不要以「我们只是在进行技术研发」为借口。
- 资金正在回流，但这次是「精明的投资者」的资金。
本轮投资周期中的资金与 2017 年和 2021 年的资金有所不同：
许多投资者来自传统的创投/私募股权公司和主流机构投资者。
他们习惯于：股权估值、董事会席位、退出管道（并购/IPO）、资讯揭露和合规。
如果你不能提供合适的股权结构、公司实体或经审计的财务报表，而只是抛出一个象征性的经济模型，他们要么会给你一小笔“零用钱”，要么会完全无视你。
- 您的专案可能不再是「纯粹的链上玩具」了。
看看现在流行的歌曲：
- 稳定币、PayFi、跨国结算
- RWA（现实世界资产）：债券、基金、设备、房地产和应收帐款的代币化
- DeFi 基础设施、清算和结算、托管以及合规组件
- 人工智慧 + 运算能力、资料元素、隐私运算…
这些企业有一个共同的特征：它们都与「实际资产」、「实际收入」和「实际监管义务」有关。
在这种情况下，如果你仍然依赖上一轮的「纯代币+基金会」超轻结构，金融家、监管机构和合作伙伴将会越来越犹豫不决。
- 仅依靠代币二级市场退出机制提供的安全性太低。
二级市场波动性极大。
一项监管措施或交易所规则的调整都可能严重损害专案的估值。
许多机构不愿意将退出完全与不受控制的二级市场挂钩。
股权 + IPO/并购至少为大型投资者提供了一条可预测、可协商、可操作的退出途径。
趋势讯号：更多项目采用「公司化+股权+资本市场整合」模式
但这并不意味著所有项目都必须公开。相反，今年的一些实际案例已经证明：
加密货币产业正从「仅代币」模式转向「代币发行+公司建设+资本市场进入」的多轨模式。
加密货币产业正从「仅代币」模式转向「代币发行+公司建设+资本市场进入」的多轨模式。
以下趋势最能反映这种转变：
- 明星案例直接进入主流市场
- Circle：今年完成了在美国的IPO，证明「合规+区块链基础设施」可以进入主流资本市场。
- TRON （孙宇晨）：透过反向收购在纳斯达克上市，这表明「代币生态系统+公司实体」也可以追求资本化。
- 基础建设公司持续上市
Bitdeer、Core Scientific、Marathon 和 Iris Energy——这些挖矿/运算能力公司长期以来一直在公开市场上交易，这表明加密基础设施与传统资本市场自然相容。 - 大型Web3专案加速“公司化+股权融资”
例如Animoca Brands、ConsenSys、LayerZero 和 EigenLayer 等项目：
虽然尚未上市，但它们都在改善其公司实体、股权结构、审计和治理——显然是在为未来的资本市场选择做准备。 - 「轻量级上市」途径，例如SPAC和RTO，正受到越来越多的关注。
一些区块链游戏、NFT 和工具等领域的 Web3 公司正在探索 SPAC（特殊目的收购公司）和反向收购 (RTO)，这表明上市途径变得越来越多样化。
加密货币产业不再以「发行代币=上市」来定义。相反，它正朝著结合公司、股权、代币和资本市场的多轨模式发展。
能够理解如何整合这种结构的专案将有机会进入下一阶段。
为什么「同时关注股权和代币」将成为新常态？
对于专案而言，这不仅仅是“多一个选择”，而是两个完全不同的目标：
- 公平究竟为谁服务？
- 机构投资人：探讨估值逻辑、退出管道和治理权。
- 监管机构：提供公司实体、责任方、审计和资讯揭露。
- 潜在收购方：明确收购目标是「专案」还是「公司+许可证+资产+团队」这一整体。
- 代币对谁有用？
- 使用者和社群：实现用例、激励措施、治理参与和网路效应。
- 业务成长：推动行销、生态系统发展、开发者招募和联盟建设。
- 流动性：促进流通、做市、抵押和场内/场外结算。
因此，你会看到越来越多的专案采用「双资产模式」：
股权是公司的“骨架”，而代币则是生态系统的“血液”。它们的角色界限分明，且并非互相排斥。
专案团队：现在应该问自己的三个问题
问题 1：我现在只有代币，没有公司实体/股权──还有机会追赶吗？
是的，但你必须做好准备：这需要进行「外科手术等级」的重组：
- 首先，建立公司实体：确定母公司、营运实体的管辖范围，以及是否需要基金会（根据业务场景和目标市场）。
- 将个人钱包/松散结构中的智慧财产权、代码、数据和智慧合约收入的所有权转移给公司或基金会。
- 将与早期投资者、团队成员和顾问的「口头协议」和「Excel 记录」正式转化为正式的股权协议和代币分配协议。
问题 2：如果我追求公平，社群会指责我「背弃 Web3 理念」吗？
关键不在于你是否拥有股权，而在于：
- 你是否从一开始就清楚地解释了：价值的哪一部分属于股权持有者，哪一部分属于代币持有者？
- 您是否避免了「双重剥削」：即同一笔现金流既没有惠及股东，也没有惠及代币持有者，所有行为都旨在「操纵市场」和「套现」？
坦白说：社群是否会批评你，取决于你是否「白纸黑字地清楚说明你应得的权利」。
问题 3：IPO 是必须的吗？还是只是「锦上添花」？
并非所有项目都适合首次公开发行（IPO）。
如果你的专案本质上是一个基于工具的协定或协定层基础设施，那么最实际的方案可能是：
- 成为领先科技/金融机构的收购目标；
- 或成为上游/下游巨擘生态系统中的「标准组件」。
如果你的专案本质上是金融基础设施（稳定币、RWA 发行、托管、清算和结算、合规服务），那么提前规划 IPO 之路是非常值得的——但这同时也是一条高门槛、长周期的道路。
真正重要的是：从今天开始，将你的专案打造成「监管机构可以理解、机构可以投资、可以被收购或上市」的资产。
如果您想保留IPO选项：现在应该采取的行动
- 将您的“专案”转变为“集团公司”
- 根据业务场景和目标市场，选择母公司的管辖区域（香港/新加坡/开曼群岛/英属维京群岛/欧盟ETC）。
- 精简营运实体、技术团队和许可证申请实体－避免不同个人之间混乱的所有权关系。
- 明确哪些业务属于哪家公司，哪些业务属于基金会。
- 重组股权结构表（资本化表）：将股权和代币整合规划。
- 谁获得股权？谁获得代币？谁两者都获得？
- 未来的创投/私募股权投资者将获得股权还是有条件的代币配额？
- 如果将来有一天进行首次公开发行（IPO），现有的代币结构是否会在监管审查或招股说明书备案过程中造成障碍？
- 提前建构「监管机构友善型」合规体系
- 您的业务是否涉及支付？是否接受公共资金？是否发行投资产品？
- 您需要的是基于注册的授权（例如 MSB/VASP）还是基于权限的授权（例如某些 CASP/VA/DPT 类型）？
- 您的反洗钱/了解客户 (AML/KYC) 程序、制裁筛选和资讯揭露能否经受住未来监管机构和审计人员的审查？
- 维持「符合招股说明书要求」的业绩记录
- 财务资料：收入结构、成本结构、准备金和风险敞口。
- 合规记录：罚款历史（如有）和整改措施。
- 治理记录：重大决策程序以及任何关于治理失败的争议。
这些并非只有在决定进行首次公开发行（IPO）时才需要准备的内容。相反，从现在开始，就应该从你财务报告的每个版本和每份重要合约中累积这些资讯。
给专案团队的一封坦率信
如果你的项目：
- 已发行代币；
- 正在进行或计划进行新一轮股权融资；
- 创投家问：“你们的长期发展路径是什么——IPO还是被收购？”
那么可以说，你正站在一个新的十字路口：
要么迅速完成「股权+代币+合规+许可证+退出管道」的整个框架；
或者继续依赖上一周期的“纯代币逻辑”，直到流动性短缺和监管压力最终让你付出代价。
要么迅速完成「股权+代币+合规+许可证+退出管道」的整个框架；
或者继续依赖上一周期的“纯代币逻辑”，直到流动性短缺和监管压力最终让你付出代价。
本文并非意在否定代币。恰恰相反，代币仍然是Web3突破传统网路和金融界限的关键工具。
然而，下一轮周期中真正的大型专案绝不会只依赖代币。
你需要做的就是迅速将你的专案从「只会发行代币」的专案升级为「由股权和代币共同驱动的公司」。
这样一来，无论未来是进行首次公开发行 (IPO)、被收购，还是打造一家长期获利的现金流公司，你都会有选择。
如果你真的想走「股权+代币」路线：Mankun能做什么
Mankun长期专注于Web3、链上金融及相关领域。我们可以帮助您厘清、设计和规范关键问题，例如：
- 公司实体、基金会和代币的权利边界；
- 股权融资和代币融资的合规里程碑；
- 业务实施的许可要求和监管义务；
- 未来并购、上市和扩张的可行性。
这将使您的专案能够「在代币方面顺利运营，同时作为一家公司实现永续成长」。
如果你想将你的专案从“团队”升级为“公司”，并从代币转向资本市场，Mankun 可以帮助你铺平道路。
〈 香港首支加密资产股已来－为何越来越多Web3专案寻求IPO？ 〉 本文文章首刊于《 CoinRank 》。
