Tether：薛丁格的稳定币
距离我上次撰写关于加密货币领域最受关注的谜团——Tether 的资产负债表——的文章已经过了两年半。
很少有事情能像USDT的金融储备构成那样吸引从业人员的目光。然而，大多数评论仍围绕著Tether是否偿付能力不足展开，缺乏必要的框架来支撑这场讨论。对于至少需要将负债与资产相符的传统企业而言，偿付能力的概念意义明确；但当应用于金融机构时，这个概念便开始变得模糊不清。在金融机构中，现金流的重要性被弱化，偿付能力更适当地理解为资产负债表所承载的风险与对存款人和其他融资提供者的未偿债务之间的关系。在金融机构中，偿付能力是统计概念，而非简单的算术概念。如果这听起来有悖常理，也不必担心；银行会计和资产负债表分析一直是金融领域最专业的分支——看著人们绞尽脑汁地构建自己的偿付能力判断框架，既令人啼笑皆非，又令人沮丧。
实际上，要理解金融机构，就需要彻底颠覆传统的企业逻辑。与其从损益表开始，不如从资产负债表开始——并且忽略现金流量。债务远非限制因素，而是企业营运的原材料。关键在于资产和负债的配置方式，是否有足够的资金来应对突发情况，以及资金提供者是否能获得足够的回报。
最近标普发布了一份报告， Tether 的话题再次浮出水面。这份报告内容单薄机械，其吸引力反而成了最引人注目的部分。截至 2025 年第一季末， Tether已发行约 1,745 亿美元的数位代币，其中大部分是与美元挂钩的稳定币，以及少量数位黄金。这些代币为合格持有者提供 1:1 的赎回权。为了支持这些赎回权， Tether International, SA de CV 持有约 1,812 亿美元的资产——换句话说，持有约 68 亿美元的超额储备。这个净资产数字足够吗？要回答这个问题（无需另起炉灶建立新的框架），我们需要先问一个更基本的问题：首先应该适用哪个现有框架？而要选择合适的框架，我们必须从最根本的问题著手： Tether 的业务究竟是什么？
银行职员的一天
Tether 的核心业务是发行可在加密货币市场自由流通的按需数位存款工具，并将这些负债投资于多元化的资产池。我刻意使用「投资负债」而非「持有储备」的说法： Tether并非对这些资金进行风险相同、期限相同的托管，而是积极参与资产配置决策，并透过资产收益率与（接近零的）负债成本之间的差额获利，而其资产部署方式仅遵循较为宽松的指导原则。
从这个角度来看， Tether更像是一家银行而非汇款机构——更准确地说，是一家不受监管的银行。简单来说，银行必须持有最低限度的经济资本（这里我交替使用资本和净资产这两个词——我的金融机构界朋友们会原谅我的），以吸收其资产组合中预期和非预期的波动，以及其他一些风险。这项要求的存在是有原因的：银行享有国家赋予的保障家庭和企业资金的垄断权，而这种特权要求它们拥有相应的缓冲机制，以应对自身资产负债表中存在的风险。
对于银行业，监理机关尤其在以下三件事上持有强烈意见：
银行必须考虑的风险类型
构成资本的要素的性质
银行必须持有的资本金额
风险类型 →监管机构将各种可能侵蚀银行资产可赎回价值的风险进行分类，这些风险最终会导致银行必须动用资产来偿还债务：
信用风险。指借款人无法按时完全履行其债务义务的可能性－这类风险占大多数全球系统重要性银行风险加权资产的80-90%。
市场风险。即使不存在信用或交易对手违约风险，资产价值相对于负债计价单位发生不利变动的风险。例如，当存款人预期获得美元，而金融机构决定持有黄金或BTC时，就会发生这种情况。利率风险也属于此类。这类风险约占风险加权资产的2%至5%。
营运风险。指企业营运过程中普遍存在的风险：诈欺、系统故障、法律损失以及可能损害资产负债表的各种内部事故。这类风险是风险加权资产（RWA）的剩余部分。
这些要求构成了巴塞尔资本框架的第一个支柱——该框架至今仍是受监管机构审慎资本认定的主要体系。资本是确保机构资产负债表拥有足够价值以满足债权人赎回（在正常速度范围内，即流动性风险）所需的原材料。
资本的性质 →股权成本高昂－作为最底层的资本形式，它确实是企业能够获得的最昂贵的融资方式。多年来，银行学会如何巧妙地降低所需的股权数量和成本。这催生了种类繁多的所谓混合型工具——这些证券的设计初衷是使其在经济上表现得像债务，但同时又符合监管机构对股权资本的要求。例如，永续次级票据没有到期日，可以吸收损失；或有可转换债券（CoCo），当资本低于触发值时会自动转换为股权；以及额外一级资本工具，在压力情景下可以完全减记，正如我们在瑞士信贷的处置案例中所看到的。由于混合型工具的激增，监管机构区分了不同品质的资本。普通股一级资本位于顶端：它是最纯粹、损失吸收能力最强的经济资本形式。在其下方，依序排列著品质逐渐降低的工具。
但就我们的目的而言，我们可以忽略这些内部区别，而只关注总资本的概念——即在负债持有人遭受损失之前可用于吸收损失的总缓冲资金。
资本额 →银行完成资产风险加权后（并符合监理机关对资本的分类标准），监理机关会设定最低资本充足率，要求银行持有的资本必须与这些风险加权资产相符。在第一支柱下，标准门槛如下：
普通股一级资本（CET1）：占风险加权资产的4.5%
一级资本：风险加权资产的 6.0%（包括一级普通股本）
总资本：风险加权资产的 8.0%（包括 CET1 和一级资本）
巴塞尔协定III在此基础上，增加了针对特定情况的额外缓冲措施：
资本保护缓冲（CCB）：CET1 增加 2.5%。
逆周期资本缓冲（CCyB）：0%–2.5%，具体比例取决于宏观经济状况。
全球系统重要性银行附加费：1%至3.5%
实际上，这意味著大型银行在正常的第一支柱（Pillar I）条件下，必须维持7%至12%以上的CET1资本充足率和10%至15%以上的总资本充足率。但监管机构的监管力道远不止于第一支柱。他们也会实施压力测试机制，并在必要时追加资本——这就是他们所说的第二支柱（Pillar II）。因此，实际资本要求很容易远超过15%。想了解更多银行资产负债表构成、风险管理实务和资本持有量的资讯吗？那就来看看他们的第三支柱（Pillar III）吧──这可不是开玩笑。
作为参考， 2024 年的数据显示，全球系统重要性银行的平均 CET1 比率约为 14.5%，总资本比率约为 RWA 的 17.5% 至 18.5% 。
Tether：一家不受监管的银行
现在我们就能明白，围绕著Tether的好坏、偿付能力、资不抵债、散播恐慌、欺诈或其他任何问题的争论，都偏离了重点。真正的问题更简单，也更具结构性： Tether的总资本是否足以承受其资产组合的波动？
Tether不发布第三支柱报告（可参考义大利联合信贷银行的报告）；取而代之的是，它提供一份简单的储备报告—— 这是最新的报告。以巴塞尔协议的标准，这份报告的资讯量非常有限，但仍足以粗略估算 Tether 的风险加权资产。
Tether的资产负债表相对简单：
约77%投资于货币市场工具和其他美元计价的现金等价物－根据标准化方法，这些资产的风险权重极低或为零。
约占实体和数位商品的13%
剩余部分为贷款和其他投资，无法从揭露资讯中进行有效评估。
风险权重类别 (2) 需要细致分析。根据巴塞尔协议标准指引，$BTC 的风险权重高达 1,250%。鉴于风险加权资产 (RWA) 需满足 8% 的总资本要求（见上文），这实际上意味著监管机构要求对 $ BTC进行全额准备金提列——即 1:1 的资本要求，并假定其损失吸收能力为零。尽管这显然不合时宜，尤其对于负债在加密货币市场流通的发行人而言，我们仍将其纳入最坏情况假设。我们认为，$BTC 应被视为一种数位商品，并得到更一致的对待。对于黄金等实体商品（ Tether持有大量黄金），已有明确的框架和通用做法：当直接托管时（例如 Tether 的部分黄金以及 $ BTC），不存在固有的信用风险或交易对手风险。由于负债以美元而非商品计价，因此风险纯粹是市场风险。银行通常会持有8%至20%的黄金储备金以缓冲价格波动，相当于100%至250%的风险权重。类似的逻辑也适用于BTC，但需根据其截然不同的波动性进行调整。自BTCETF核准以来，其年化波动率已达45%至70%，而黄金的年化波动率仅12%至15%。因此，一个简单的基准是将比特币的风险权重相对于黄金放大约3倍。
对于第 (3) 类贷款，其贷款组合完全不透明。由于无法了解借款人、到期日或抵押品信息，唯一合理的选择是采用 100% 的风险权重。考虑到没有任何信用信息，这仍然算是比较宽松的。
综合以上假设，对于约 1,812 亿美元的总资产，Tether 的风险加权资产 (RWA) 将在约 623 亿美元至约 1,753 亿美元之间，具体取决于如何处理商品投资组合。
Tether的资本状况
